Pendiri AAVE mengeluarkan peringatan: DeFi sama sekali tidak boleh menjadi likuiditas keluar dari kredit swasta di Wall Street

原文作者：Stani.eth

原文编译：Ken，ChainCatcher

Saat ini, pinjaman swasta berada dalam posisi yang unik.

Ekonomi dan biaya modal sangat terkait. Suku bunga rendah berarti biaya pinjaman murah, secara teori akan meningkatkan penggunaan alat kredit. Sebaliknya, suku bunga tinggi berarti biaya pinjaman mahal, secara teori akan mengurangi permintaan kredit.

Sejak Federal Reserve memulai siklus pengetatan agresif pada Maret 2022, kita hidup dalam lingkungan suku bunga tinggi: hingga pertengahan 2023, suku bunga melonjak dari hampir nol menjadi di atas 5%, ini adalah siklus kenaikan suku bunga tercepat dalam empat puluh tahun terakhir. Hingga awal 2026, suku bunga tetap tinggi, dengan sedikit penurunan. Bagi banyak konsumen dan perusahaan yang memulai pinjaman saat suku bunga rendah atau sedang dan belum melunasi utang mereka, ini berarti biaya dana meningkat secara signifikan, dan beban ini akan semakin memburuk seiring waktu.

Semua ini terdengar normal. Dari pertumbuhan hingga kematangan, pendanaan hampir menyertai setiap tahap siklus hidup perusahaan. Tapi masalahnya adalah, ketika biaya modal tetap tinggi dalam jangka panjang, hal ini menyebabkan beban pengeluaran yang tidak tertahankan bagi peminjam.

Perusahaan biasanya meminjam dari bank atau lembaga keuangan lain, atau melalui pinjaman swasta dari manajer aset.

Bagaimana cara kerja dana pinjaman swasta?

Dana pinjaman swasta biasanya adalah instrumen investasi tertutup atau semi-likuid yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset. Struktur ini masuk akal: dana perlu menginvestasikan dana ke peluang pinjaman untuk menghasilkan pengembalian. Kelompok investor dana pinjaman swasta sangat beragam, mulai dari dana pensiun, perusahaan asuransi, kantor keluarga, hingga semakin banyak investor ritel saat ini.

Dana tertutup tidak mengizinkan penebusan sebelum jatuh tempo (biasanya 7 hingga 10 tahun). Dana semi-likuid menawarkan jendela penebusan kuartalan dengan batasan kuota. Sedangkan perusahaan pengembangan bisnis yang diperdagangkan di bursa (BDC) menyediakan likuiditas melalui perdagangan harian di bursa.

Pada dasarnya, dana pinjaman swasta berfungsi seperti bank pribadi: mereka memberi pinjaman kepada perusahaan dan mengenakan bunga.

Di bidang apa dana pinjaman swasta menyediakan dana?

Biasanya, dana pinjaman swasta menyediakan pembiayaan untuk leveraged buyouts (LBO) private equity, pinjaman kepada perusahaan menengah yang tidak bisa masuk ke pasar obligasi publik, serta pembiayaan untuk pinjaman berbasis aset (seperti pesawat, pengangkutan, dan pinjaman konsumsi) dan pinjaman properti.

Dana pinjaman swasta sering mengisi kekosongan pendanaan yang ditinggalkan setelah bank keluar dari bisnis pinjaman berisiko tinggi. Perubahan ini didorong oleh regulasi pasca 2008 (terutama Basel III), yang memaksa bank keluar dari bisnis pinjaman perusahaan berisiko tinggi. Saat ini, diperkirakan 80% hingga 90% dari leveraged buyouts di pasar menengah AS didanai oleh dana pinjaman swasta.

Siapa saja pemain utamanya?

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

Bagaimana kondisi saat ini?

Baru-baru ini, bidang dana pinjaman swasta mulai menunjukkan tanda-tanda kesulitan. Biaya modal yang tinggi akibat suku bunga tinggi tetap menjadi masalah nyata, sementara kecerdasan buatan (AI) sedang mengubah pandangan terhadap banyak perusahaan perangkat lunak yang didanai oleh dana pinjaman swasta, menimbulkan ketidakpastian tentang masa depan peminjam ini.

Pasar mulai menyesuaikan penilaian ulang terhadap dana pinjaman swasta:

• VanEck BDC Income ETF: turun sekitar 15% dalam setahun terakhir

• Blue Owl Capital: turun sekitar 50% dalam setahun terakhir, sekitar 30% dari penurunan ini terjadi dalam 2026

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR: karena kekhawatiran terhadap dana pinjaman swasta, harga saham turun sekitar 20%

Saat ini, harga transaksi rata-rata BDC diperdagangkan sekitar 20% di bawah nilai bersih aset (NAV), dan menawarkan hasil sekitar 10% hingga 11%, mengirimkan sinyal yang jelas: portofolio pinjaman mungkin terlalu tinggi valuasinya, tingkat default bisa meningkat, atau risiko likuiditas sedang terkumpul. Lebih memburuk lagi, secara historis, dana ini biasanya diperdagangkan dengan premi.

Beberapa indikator default pinjaman yang diawasi telah meningkat hingga 9%. Contohnya adalah dana utama dana pinjaman swasta Blackstone, BCRED.

BCRED baru-baru ini membatasi penebusan. Dana ini memiliki ukuran sekitar 82 miliar dolar, dan pada kuartal pertama 2026, permintaan penebusan mencapai 3,7 miliar dolar, sekitar 8% dari NAV. Blackstone menyuntikkan 400 juta dolar dana sendiri untuk mendukung likuiditas. Secara teknis, dana ini belum sepenuhnya dibekukan (gated), tetapi sudah sangat mendekati.

Sementara itu, dana pinjaman perusahaan HPS milik BlackRock sebesar 26 miliar dolar menerima permintaan penebusan sebesar 1,2 miliar dolar, mencapai tingkat yang harus membekukan penebusan. Sekitar 580 juta dolar dari permintaan ini tidak terpenuhi.

Produk dana pinjaman swasta yang ditujukan untuk ritel dari Blue Owl mengalami penarikan sebesar 2,9 miliar dolar di kuartal keempat 2025, dengan permintaan penebusan mencapai 15% dari NAV, terutama karena eksposur risiko terhadap pinjaman di industri perangkat lunak.

Bisakah pasar menanggung default dari dana pinjaman swasta?

Meskipun total penarikan telah melebihi 7 miliar dolar (sekitar 5% hingga 10% dari NAV), dan harga saham perusahaan manajemen aset alternatif yang terdaftar turun 20% hingga 30%, ukuran pasar dana pinjaman swasta secara keseluruhan tetap besar, sekitar 1,8 hingga 2 triliun dolar. Bahkan dana terbesar pun hanya berukuran antara 200 miliar hingga 800 miliar dolar, dibandingkan dengan pasar obligasi global yang mencapai 130 triliun dolar dan aset bank sebesar 180 triliun dolar. Default dari satu dana pun kemungkinan besar tidak akan menyebabkan keruntuhan pasar yang lebih luas atau menyebarkan krisis secara masif. Selain itu, dana besar biasanya memegang portofolio yang terdiversifikasi dengan ratusan pinjaman, dan struktur semi-likuid atau tertutup secara alami mengunci dana investor, memberikan buffer terhadap risiko penarikan bank.

Saya memodelkan tiga skenario tingkat keparahan yang meningkat:

• Skenario A: kegagalan satu dana besar (~500 miliar dolar). Investor mengalami kerugian, beberapa perusahaan kehilangan pendanaan, spread kredit melebar. Sistem keuangan kemungkinan mampu menyerap guncangan ini.

• Skenario B: banyak dana gagal secara bersamaan. Pasar kredit membeku, perusahaan dengan leverage tinggi tidak bisa lagi refinancing, memicu default berantai. Ini bisa memicu resesi siklus kredit.

• Skenario C: keruntuhan dana pinjaman swasta + pinjaman berleverage. Krisis kredit perusahaan yang lebih luas: kegagalan transaksi private equity, bank menghadapi risiko eksposur. Ini akan menjadi krisis sistemik sejati.

Untungnya, secara makro, skala dana pinjaman swasta masih relatif kecil dan tidak terlalu berpotensi menyebabkan risiko sistemik. Namun, skenario paling mengkhawatirkan adalah kepercayaan yang runtuh terlebih dahulu di pasar dana pinjaman swasta (terutama di bidang yang rentan terhadap gangguan AI), lalu menyebar ke pasar obligasi publik. Jalur penularan ini sangat masuk akal, karena bisa dikatakan, dibandingkan perusahaan yang biasanya didanai dana pinjaman swasta—yang cenderung ramping dan berpotensi tumbuh tinggi—perusahaan besar di pasar obligasi lebih rentan terhadap gangguan otomatisasi dan AI.

Apa dampaknya terhadap RWA dan DeFi?

Dampak paling langsung dari kesulitan dana pinjaman swasta adalah pada para pengelola modal. Banyak dana pinjaman swasta telah didistribusikan ke investor ritel melalui BDC yang diperdagangkan di bursa, ETF pinjaman swasta, atau dana semi-likuid seperti BCRED, Debt Solutions BDC Apollo, dan HPS dari BlackRock.

Ciri umum dana ini: jendela penebusan kuartalan (atau bulanan), biasanya dibatasi sekitar 5% dari NAV per kuartal, dengan target pengembalian 8% hingga 11%. Baru-baru ini, beberapa dana juga mulai membekukan (gating) penebusan.

Dari sudut pandang pengelola modal DeFi, risiko terbesar adalah risiko struktural: cara dana pinjaman swasta dikemas di DeFi seringkali tidak sepenuhnya dipahami oleh banyak pengguna ritel sebelum mereka menginvestasikan dana. Kita sudah melihat banyak contoh: pengguna DeFi secara aktif menginvestasikan dana ke strategi aset dunia nyata (RWA) dengan imbal hasil tinggi, lalu menyadari bahwa eksposur dasar mereka memiliki risiko durasi yang signifikan.

Saya percaya bahwa aset dunia nyata (RWA) mewakili peluang terbesar DeFi dalam waktu dekat. Tapi kekhawatiran terbesar saya adalah bahwa spekulan institusional mungkin akan melihat DeFi sebagai saluran untuk menjual produk yang sudah ditinggalkan Wall Street—yang kekurangan likuiditas dan sedang bermasalah—sebenarnya sebagai jalan keluar dari likuiditas. Karena menilai peluang RWA sendiri jauh lebih kompleks, risiko ini semakin diperbesar: karena mereka tidak menawarkan transparansi atau verifikasi on-chain yang melekat seperti peluang DeFi asli.

Meski begitu, jika berjalan dengan baik di atas rantai, dana pinjaman swasta dapat menawarkan sesuatu yang secara fundamental tidak bisa disediakan oleh keuangan tradisional: perlindungan yang ditegakkan oleh smart contract. Jendela penebusan, batas penarikan, rasio jaminan, dan aturan distribusi semuanya dapat dikodekan secara tidak dapat diubah, yang berarti manajer dana tidak dapat mengubah ketentuan setelah dana diinvestasikan. Dalam dana swasta tradisional, investor sering harus membayar harga mahal dan baru menyadari bahwa saat kondisi pasar memburuk, manajer dana dapat memutuskan untuk memperketat atau membekukan kebijakan penebusan. Di blockchain, aturan ini sudah transparan sejak awal dan ditegakkan oleh kode, bukan oleh manajer dana yang berada di bawah tekanan. Inilah kunci utama mengapa RWA dan DeFi dapat melampaui model tradisional di kategori aset ini.

Agar RWA berhasil di DeFi dan agar DeFi dapat mencapai skala yang berarti melalui aset dunia nyata, seluruh industri perlu membangun koneksi yang matang dan hati-hati antara TradFi dan pasar on-chain. Ini berarti membangun standar transparansi yang kuat, pengungkapan risiko yang tepat, verifikasi independen terhadap jaminan dasar, dan kerangka tata kelola yang melindungi peserta on-chain dari ketidakseimbangan informasi. Tanpa langkah-langkah perlindungan ini, integrasi TradFi dan DeFi berisiko menjadi sekadar eksploitasi murni, bukan penciptaan nilai.

DeFi seharusnya bukan menjadi saluran keluar likuiditas Wall Street.