暗号世界はビットコインの引き潮から抜け出せるのか？

エリック・ノーランド

2026年2月13日金曜日 午前3:05（GMT+9） 13分で読む

2025年7月から10月にピークを迎えた後、暗号資産の価格は急落しています。2025年1月1日以降、最もパフォーマンスの良かったデジタル通貨であるビットコイン（BTC）も、2026年2月12日時点で約26％下落しています。その中で最も下落率が大きいのはカルダノ（ADA）で、70％超の下落（図1）となっています。

図1：2025年初頭以降、暗号資産の価格は30-70％下落

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XAD、XBT、XET、XLI、XLM、XSO、XRP）

この売りの背後にあるマクロ経済の文脈には驚きがあります。投資家はしばしば、暗号資産は（あるいは少なくともそうあるべきだと）次のように無意識に思い込んでいます。

1. 貴金属と正の相関関係がある

2. 米ドル（USD）と負の相関関係がある

3. テクノロジー株と正の相関関係がある

これらの前提の真実は複雑です。とはいえ、過去1年間、貴金属の価格は大幅に上昇しており、最近の調整局面にもかかわらず（図2）、米ドルはほとんどの主要通貨に対して弱含んでいます（図3）。最後に、2025年初頭から米国株は堅調に推移しており（図4）、 upsideの勢いはやや失われているものの、堅調なパフォーマンスを見せています。

図2：貴金属価格は2025年初頭以降85％〜160％上昇

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（GC1、SI1、PA1、PL1）

図3：2025年1月1日以降、USDは円を除くすべての主要通貨に対して下落

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（AUDUSD、BRLUSD、CADUSD、CHFUSD、CNHUSD、EURUSD、GBPUSD、JPYUSD、MXNUSD）

図4：2025年初頭以降、ナスダック100とその類似指数は20％のリターン

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XNDX、RU20INTR、SPXT）

暗号資産と金、USDとの関係については、多くの人が想像するほど相関は強くありません。2020年と2021年、FRBのパンデミック時の量的緩和（QE）のピーク時には、BTCとその仲間たちは金と弱い正の相関を示しましたが、相関は12か月のローリングで+0.41を超えることはありませんでした。2024年以降、その金との相関はほぼゼロに近づいています（図5）。

図5：暗号資産は金との強い相関をほとんど示さない

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XAD、XBT、XET、XLI、XLM、XSO、XRP、GC1）

同様に、ブルームバーグドル指数との相関を見ると、暗号資産は2022年と2023年にUSDと負の相関を示し、その強さは-0.4に達することもありました。しかし、2025年と2026年初頭には、その相関もゼロに近づいています（図6）。したがって、貴金属価格の上昇やUSDの弱含みが暗号資産の価格上昇を促さなかったことは、完全に驚くべきことではありません。

図6：暗号資産は2023年頃にUSDと負の相関を示したが、最近はそうではない

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XAD、XBT、XET、XLI、XLM、XSO、XRP、BBDXY）

株式については、説明が難しい部分があります。2020年以降、さまざまな暗号トークンはナスダック100と一貫して正の相関を持っています。相関は+0.1や+0.2と弱いこともありますが、2025年や2026年初頭には+0.35から+0.6と強い相関を示すこともあります（図7）。これは、2025年と2026年において、米国株が上昇する日には暗号資産も上昇傾向にあり、しかしその上昇幅は小さく、米国テクノロジー株が売られる日には暗号資産は株式市場以上に下落する傾向があることを示唆しています。

ストーリーは続く  

図7：暗号資産は米国テクノロジー株と正の相関を持ちやすい

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XAD、XBT、XET、XLI、XLM、XSO、XRP、NQ1）

好調なマクロ経済環境に加え、規制環境も少なくとも米国では暗号資産にとって追い風となっています。産業を受け入れる政権のもと、好調な環境と見なされていたのに、なぜ暗号資産は売り込まれたのでしょうか。その一因は、2024年後半の巨大な暗号ラリーにあるかもしれません。これは規制の変化を予感させるものでした。しかし、そのラリーを考慮しても、2024年初頭以降、ステラルーメン（XLM）、BTC、XRPだけが上昇し、他のトークン（ChainlinkやETHなど）は40-50％も下落しています（図8）。

図8：最近の下落は2024年後半のラリーの反動かもしれない

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XAD、XBT、XET、XLI、XLM、XSO、XRP）

答えは、暗号トークンと最も高い相関を持つ資産、すなわちBTCにあるのかもしれません。過去1年間、他の暗号トークンとBTCの相関は+0.7（Lumens）から+0.82（ETH、XRP、Sol、Link）まで幅があります。LumensとXRPは過去に1年のローリング相関が+0.4と弱いこともありましたが、その他の暗号トークンは通常+0.6〜+0.8の範囲です（図9）。したがって、暗号通貨の価値が下落した理由は、外部環境だけではなく、BTCの内部に原因がある可能性が高いです。

図9：先物契約を持つ他の暗号トークンはBTCと相関している

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XAD、XBT、XET、XLI、XLM、XSO、XRP）、CME経済研究

これらの相関の面白さは、他の暗号トークンはBTCとは異なるユースケースやコイン生成プロセスを持つ点にあります（詳細は付録参照）。それにもかかわらず、BTCは彼らの価格動向を支配しているようです。

ビットコイン内部で何が起きているのか？

BTCの価値提案は一言で言えば「希少性」です。金と強い正の相関をほとんど示さないこともありますが、しばしば「デジタルゴールド」と呼ばれます。BTCの最初の4年間は、年間約250万の新規トークンが発行されていましたが、約4年ごとに「半減期」と呼ばれるプロセスがあり、新規供給のペースが約50％減少します（図10）。最初の3回の半減期後の12か月間で、価格は爆発的に上昇し、最初の半減期後は8,500％、2回目と3回目の半減期後はそれぞれ約290％と550％の上昇を記録しました。2024年4月に4回目の半減期が行われましたが、その後はラリーではなく、静かに沈静化しました（図11）。

図10：4年ごとにBTCの新規供給は半減する

出典：Blockchain.com、swanbitcoin.com/bitcoin-halving-dates/、CME経済研究計算

図11：過去の「半減期」は大規模なラリーに続いたが、2024年の半減期は違った

出典：Blockchain.com/explorer/charts/market-price、CME経済研究計算

BTCは、過去のように価格が上昇しにくくなるいくつかの問題に直面しています。まず、2017年後半にBTCのユーザーネットワークの成長が止まったようです。初期の頃は、日々の取引数は指数関数的に増加していました。取引量の増減は、ビットコインの強気・弱気市場を先取りしているように見えました。2017年後半には、ブロックチェーン上の取引量が頭打ちになり、BTCの上昇ペースの鈍化を予兆しました。2024年にはETFの導入により取引量が一時的に増加しましたが、2025年には再び以前の水準に戻っています（図12）。

図12：ビットコインの取引量は2017年後半にほぼ頭打ち

出典：

時間とともに、暗号解読のための計算量は増加しています（図13）。現在、1ブロックを解く報酬は3.125 BTCであり、新たなビットコインを生成するには141兆6880億回の計算が必要です。これは膨大な計算能力とエネルギーを要します。

図13：新しいビットコインを発行するには114兆7000億回の計算が必要

出典：

ブロックチェーン上の取引は高額になることもあり、1回の取引には70ドルから300ドルのコストがかかります。より速い取引を望む場合は、追加の手数料を支払う必要があります。過去には、取引コストの高騰がBTC価格の下落を予兆し、他の暗号資産にも影響を与えました。最近のピーク前には、マイナーの収益が再び増加し、売り圧力の一時的な緩和や下落の予兆となったこともあります。最近の週では、取引コストはBTC価格の下落に伴い低下し、過去には持続的なラリーや一時的な売り圧力の緩和を示唆した水準にまで下がっています（図14）。

図14：マイナーの収益/取引の急増は暗号冬の前兆となることが多い

出典：

BTCのブロックチェーンのもう一つの問題は、その遅さです。平均して、1回の取引完了まで30〜60分かかります。最速の日でも7〜9分程度ですが、遅い日には数時間かかることもあります。最も取引が多かった日でも、ブロックチェーンは1秒あたり10.5件の取引しか処理できず、通常は3〜7件です。最近の売りが始まる前には、1秒あたりの取引数は2.5にまで落ち込み、その後4に回復しています（図15）。

図15：BTCのブロックチェーンは1秒あたり10.5件以上の取引を処理できない

出典： www.blockchain.info/charts（Transaction Rate Per Second）

興味深いのは、BTCの問題が暗号資産全体に悪影響を及ぼしている点です。ほかの暗号資産は、より高速なブロックチェーンと短い確定時間を持ちながらも、BTCの遅さの影響を受けているようです（図16と17）。

図16：他の暗号ブロックチェーンははるかに多くの取引を処理できる

出典：Fastest Blockchains in 2026: Which Networks Are Actually the Fastest? – Bleap; XRP: A Fast, Scalable, Sustainable, Digital Asset – TaxTMI. なお、Chainlinkは他のチェーン（EthereumやSolanaなど）の上に動作する分散型オラクルネットワークであり、自身の「TPS」（取引処理速度）は持ちません。その速度はホストしているブロックチェーンのブロック時間に依存します。

図17：他のブロックチェーンはBTCよりもはるかに高速

出典：What is transactions per second (TPS)? Measuring blockchain speed --CoinTracker、2026年にEthereumがZK技術で指数関数的にスケールし始める --Trading View、XRPの高速ブロックチェーン：1時間あたり1270万取引 --Coinstages。2026年の最速ブロックチェーンはどれか？ – Bleap; XRP：高速・スケーラブル・持続可能なデジタル資産 – TaxTMI。なお、Chainlinkは分散型オラクルネットワークであり、その確定時間は稼働するブロックチェーンに依存します（例：EthereumやSolana）。

2023年と2024年のしばらくの間、SOLやXRPは最速のブロックチェーンを持ち、パフォーマンスも良好でした。しかし、2025年後半にBTCが売りに出されたとき、他のトークンはビットコイン以上に下落しました。ただし、そのパフォーマンスの悪さは、もう一つの要因、すなわち相対的なボラティリティに起因している可能性があります。2025年のほとんどの期間、BTCの1年ローリング実現ボラティリティは30〜40％でしたが、他の暗号資産は60〜100％の範囲でした。これらの暗号資産は、BTCの約2倍のボラティリティを持ち、すべてBTCと高い相関を持つため、より大きく売り込まれたのも不思議ではありません（図18）。暗号価格が回復すれば、他の暗号資産は再びBTCを上回る可能性もあります。

図18：他の暗号トークンはBTCよりもはるかにボラティリティが高い

出典：ブルームバーグ・プロフェッショナル（XAD、XBT、XET、XLI、XLM、XSO、XRP）、CME経済研究計算

高速なブロックチェーンと短い確定時間を持ち、実生活でのユースケースもある他の暗号資産は、BTCとは異なり、さまざまな用途に使われています。XRPは銀行間の通貨交換を可能にする橋渡し役で、取引時間を大幅に短縮します。ETHはスマートコントラクトを作成し、サプライチェーンの自動化やトークン化されたマネーマーケットファンドの管理に使われます。SOLは主要なクレジットカードネットワークと処理速度で競合できます。Chainlinkは異なるブロックチェーンをつなぐユニバーサル翻訳者の役割を果たします。Stellar Lumensは金融包摂と低コストの個人決済に焦点を当てています。Cardanoは改ざん防止のブロックチェーンベースのデジタルIDを提供できます。これらのコインのユースケースはBTCの希少性に基づく価値提案とは大きく異なりますが、いずれかが暗号空間のリーダーを奪ったり、少なくともBTCと非相関化したりする日が来るのでしょうか？

付録

出典：世界経済フォーラム（2026年）：デジタル資産の転換点 — ETHとLINKの機関投資とトークン化動向、Ripple 2026展望（21Shares）：機関投資の動き — 2025年8月の規制決定とXRP Ledger上のRLUSDステーブルコインの利用、Stellar/UNHCR（2025）：紛争地帯でのデジタル援助配布事例、CCTVニュース／Tangemブログ（2026）：XRP、XLM、ADAのISO 20022準拠に関する技術監査。

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