Bagaimana cara melakukan penilaian yang akurat terhadap mata uang kripto?

Artikel ini bertujuan untuk membangun kerangka penilaian yang sesuai dengan karakteristik token.

Penulis: Four Pillars

Diterjemahkan oleh: AididaoJP, Foresight News

Poin-poin utama

• Token ≠ Ekuitas. Saat menilai, harus menggunakan nilai perusahaan / pendapatan pemilik, bukan nilai perusahaan / pendapatan protokol.
• Rasio akrual (proporsi pendapatan protokol yang akhirnya bisa diterima pemilik) adalah indikator diagnosis kunci. Dalam proyek yang kami bandingkan, rasio ini berkisar dari 25% hingga 100%.
• “Dilusi” juga memiliki perbedaan. Insentif tim adalah biaya operasional nyata (harus dimasukkan ke dalam pengganda penilaian), sedangkan pelepasan dan penjualan oleh investor adalah peristiwa pasar (tidak perlu dimasukkan ke dalam pengganda).
• Nilai kas negara harus dilihat dari “keterambilan”. Masalahnya bukan berapa banyak uang di kas negara, tetapi apakah pemilik bisa mengeluarkannya?

Seringkali saya melihat adanya kesalahan umum dalam penilaian mata uang kripto: seseorang menarik protokol dengan pendapatan biaya tahunan sebesar 500 juta dolar AS, membagi kapitalisasi pasar dengan angka ini, mendapatkan pengganda satu digit, lalu menyimpulkan bahwa protokol tersebut “murah”. Metode ini salah karena penyebutnya salah, dan pembilangnya juga salah. Investor mengira mereka membeli dengan pengganda 5x, padahal jika mempertimbangkan pendapatan yang benar-benar bisa mereka terima, pengganda ini bisa jadi 20x.

Price-to-earnings ratio (PER) adalah titik awal yang baik, tetapi mengabaikan neraca dan struktur modal—itulah sebabnya dalam keuangan tradisional digunakan pengganda nilai perusahaan (EV/EBITDA). Namun, saat menerapkan konsep EV/EBITDA ke token, akan menghadapi tiga masalah mendasar:

• Aset kas negara: pemilik tidak memiliki hak klaim yang sah.
• Pendapatan protokol: sebagian besar mungkin tidak pernah sampai ke tangan pemilik.
• Biaya terbesar: bukan muncul di laporan laba rugi, tetapi dalam bentuk penerbitan token baru.

Artikel ini bertujuan membangun kerangka penilaian yang sesuai dengan karakteristik token. Indikator utama adalah nilai perusahaan / pendapatan pemilik—yaitu harga yang Anda bayar untuk setiap dolar pendapatan yang akhirnya masuk ke kantong Anda (sebagai pemilik token), sambil mempertimbangkan pengaruh neraca dan biaya bisnis nyata. Saya akan menggunakan lima protokol (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) sebagai contoh, ini bukan saran investasi, melainkan demonstrasi metode.

1. Bagaimana menghitung “nilai perusahaan” token?

Kesalahan pertama dalam penilaian token adalah titik awal—langsung menggunakan kapitalisasi pasar, padahal kapitalisasi pasar tidak sama dengan nilai perusahaan.

Dalam keuangan tradisional, logikanya jelas:

Nilai perusahaan = Kapitalisasi pasar + Utang - Kas

Karena jika Anda membeli seluruh perusahaan, Anda harus menanggung utang, sekaligus bisa mengambil kasnya. Mengurangi kas adalah wajar karena uang tersebut secara hukum menjadi milik Anda.

Namun, di dunia kripto, situasinya lebih kompleks. Mulai dari pembakaran otomatis (USDC masuk, token dibakar secara permanen, tidak ada yang bisa mendapatkan USDC tersebut), hingga dompet yayasan (berisi ratusan juta dolar, tetapi tidak memiliki hak pengelolaan maupun mekanisme distribusi), berbagai situasi muncul. Masalah utamanya bukan “apa yang ada di kas negara”, tetapi “apakah pemilik bisa mengeluarkannya?” (Tentu saja, jika ada yang mengakuisisi seluruh protokol, diskonto akan hilang, sama seperti di keuangan tradisional. Di sini, “diskonto hak klaim” terutama berlaku untuk kami yang memegang saham minoritas.)

Saya menggunakan istilah “nilai perusahaan” karena logikanya sama: Anda menghitung berapa biaya yang harus dikeluarkan untuk mendapatkan bisnis inti, sekaligus mengeluarkan bagian dari neraca yang bukan milik Anda. Rumusnya:

Nilai perusahaan token = Kapitalisasi pasar + Utang token – Aset kas yang dapat diambil

Saat ini, sebagian besar protokol belum memiliki “utang token”, jadi fokusnya biasanya pada aset kas di kas negara.

Mari kita uraikan apa saja yang ada di kas. Biasanya, kas protokol terdiri dari tiga jenis aset:

• Stablecoin: uang nyata, secara prinsip bisa diambil sepenuhnya.
• Token asli: token protokol sendiri. Mengurangi bagian ini sama dengan “mengurangi diri sendiri”, biasanya perlu diskonto minimal 50%.
• Likuiditas yang dimiliki protokol (POL) dan aset lainnya.

Total aset kas = Stablecoin + Token asli × (1 - diskonto yang dianggap wajar) + POL

Namun, total aset ≠ aset yang dapat diambil, inilah inti dari kerangka ini yang harus diselesaikan.

Beberapa protokol bahkan tidak memiliki kas yang bisa didiskontokan. Misalnya mekanisme pembakaran murni (USDC masuk, digunakan untuk buyback dan pembakaran token), yang tidak membentuk aset neraca yang bisa diambil siapa pun. Dalam kasus ini, aset kas yang dapat diambil = 0, sehingga nilai perusahaan = kapitalisasi pasar. Ini adalah kondisi paling jelas, tidak memerlukan penilaian subjektif.

Untuk kas yang benar-benar memiliki aset nyata, saya memperkenalkan kerangka “diskonto hak klaim”, yang menilai tingkat pengendalian pemilik terhadap aset tersebut dari 0% sampai 100%:

• 0% diskonto: buyback otomatis dan pembakaran, tanpa perlu voting tata kelola; atau dana sepenuhnya bebas dipakai oleh pemilik token.
• 25% diskonto: ada DAO aktif dan riwayat distribusi nyata.
• 50% diskonto: ada hak tata kelola, tetapi hanya di atas kertas, belum pernah benar-benar digunakan.
• 75% diskonto: kas dikendalikan tim, tata kelola lemah.
• 100% diskonto: dana dikendalikan yayasan, pemilik tidak memiliki hak klaim apa pun.

Persentase ini adalah bagian paling subjektif dan rentan diserang dalam kerangka ini, saya akui. Tapi, perdebatan antara dua analis tentang 25% atau 50% jauh lebih bermakna daripada mereka yang mengabaikan kas dan hanya membicarakan PER.

Mari kita lihat contoh nyata:

• Maple: kas sebesar 9,36 juta dolar (99,7% adalah stablecoin), jumlahnya kecil. Nilai perusahaan dari 272 juta dolar turun sedikit menjadi 265 juta dolar, pengaruhnya sangat kecil.
• SKY: kas sebesar 140,3 juta dolar, tetapi 99,9% adalah token sendiri. Setelah diskonto 50%, saya perkirakan nilai yang dapat diambil adalah 70,2 juta dolar, sehingga nilai perusahaan turun dari 1,69 miliar dolar menjadi 1,62 miliar dolar.
• PUMP: dilaporkan memegang sekitar 700 juta dolar stablecoin, tetapi tidak memiliki mekanisme tata kelola dan saluran distribusi, sehingga pemiliknya sama sekali tidak bisa mendapatkan apa pun. Jadi, aset kas yang dapat diambil = 0, dan nilai perusahaan sama dengan kapitalisasi pasar.
• HYPE dan JUP: sama-sama kas yang murni dibakar atau tertutup, tidak perlu penilaian, nilai perusahaan = kapitalisasi pasar.

2. Pendapatan dan biaya token: berapa banyak yang benar-benar masuk ke kantong saya?

Perbedaan antara uang yang diperoleh protokol dan uang yang diterima pemilik adalah bagian di mana sebagian besar kerangka penilaian gagal, dan ini adalah faktor utama yang mempengaruhi pengganda valuasi.

Bayangkan pendapatan sebagai sebuah waterfall tiga tingkat:

• Biaya: total jumlah yang dibayar pengguna.
• Pendapatan protokol: bagian yang tersisa setelah protokol membayar LP, validator, dan “penyedia” lainnya.
• Pendapatan pemilik: bagian yang akhirnya sampai ke pemilik token melalui buyback, pembakaran, atau distribusi langsung.

Di tengahnya ada dua rasio konversi penting:

• Tingkat retensi = Pendapatan protokol ÷ Biaya (berapa proporsi biaya yang tersisa di protokol)
• Rasio akrual = Pendapatan pemilik ÷ Pendapatan protokol (berapa proporsi dari bagian yang tersisa akhirnya sampai ke pemilik)

Kedua rasio ini, jika digabungkan, bisa menghasilkan perbedaan besar:

• HYPE: tingkat retensi 89,6%, rasio akrual 100%. Dari hampir 900 juta dolar biaya, sekitar 805,7 juta dolar akhirnya mengalir ke pemilik.
• Maple: tingkat retensi 13% (biaya 141,05 juta dolar → pendapatan protokol 1,83 juta dolar), rasio akrual 25,1% (pendapatan protokol 1,83 juta dolar → pendapatan pemilik 460 ribu dolar). Total konversi kumulatif hanya 3%, sedangkan HYPE mencapai 90%.

Dalam kerangka yang sama, satu rasio 3%, yang lain 90%. Jika Anda langsung membandingkan keduanya dengan menggunakan “EV/ biaya” atau bahkan “EV/ pendapatan protokol”, hasilnya akan sangat berbeda.

Mengapa denominator harus menggunakan “pendapatan pemilik”, bukan “pendapatan protokol”?

Dalam keuangan tradisional, EV/ pendapatan berlaku karena pemilik saham memiliki hak klaim sisa—secara hukum, mereka yang berhak. Tapi, pemilik token tidak memiliki hak ini; mereka hanya mendapatkan bagian yang dirancang dalam model ekonomi token. Jika pendapatan disimpan di kas negara yang dikendalikan tim, tanpa mekanisme distribusi ke pemilik, maka hanya memegang token tata kelola saja, pendapatan itu bukan “milikmu”.

Menggunakan “pendapatan protokol” sebagai denominator akan memoles protokol dengan rasio akrual rendah, membuatnya tampak lebih “murah” dari kenyataan. Saya menyebut perbedaan ini sebagai “diskonto akrual”.

Contoh Maple:

• EV/ pendapatan protokol = 14,5x
• EV/ pendapatan pemilik = 57,7x

Perbedaan sebesar 4 kali! Data yang sama, tergantung dari denominator yang dipakai, akan menghasilkan penilaian pasar yang sangat berbeda.

3. Biaya: Dilusi juga memiliki tingkat yang berbeda-beda

Kata “dilusi” dalam dunia kripto terlalu luas penggunaannya, dan jika salah mengklasifikasikan, penilaian akan keliru.

Klasifikasi pertama: Insentif tim (insentif ekuitas)—ini adalah biaya operasional

Warren Buffett sudah mengatakan bertahun-tahun lalu: jika insentif tidak dihitung sebagai biaya, apa itu? Hadiah? Dalam keuangan tradisional, ini tercermin di laporan laba rugi sebagai pengurangan laba. Di dunia kripto, ini muncul sebagai token baru yang masuk ke pasar, tetapi esensinya sama—ini adalah biaya operasional nyata.

• HYPE: insentif tim tahunan sebesar 464,9 juta dolar, menyerap 57,7% dari pendapatan pemilik.
• PUMP: insentif tim tahunan sebesar 128,5 juta dolar.

Semua ini harus dimasukkan ke dalam pengganda penilaian.

Klasifikasi kedua: biaya token operasional (insentif ekosistem, akuisisi pengguna, dll)—ini juga biaya operasional

Fungsinya mirip biaya akuisisi pengguna, juga biaya nyata, dan harus dimasukkan ke pengganda. PUMP, selain insentif tim, juga memiliki biaya token operasional sebesar 77 juta dolar, sehingga total biaya token mencapai 205,5 juta dolar.

Kriteria sederhana: apakah protokol menciptakan pasokan token baru?

Jika protokol hanya membagikan pendapatan yang ada kepada staker tanpa menerbitkan token baru, biaya tersebut sudah tercermin dalam aliran dana sebelumnya (yaitu selisih antara pendapatan protokol dan pendapatan pemilik).

Jika protokol mencetak atau membuka kunci token yang sebelumnya tidak beredar, itu adalah dilusi nyata, dan merupakan biaya bisnis.

Klasifikasi ketiga: penguncian dan pelepasan investor—ini adalah peristiwa pasar, bukan biaya operasional

Anda tidak mengurangi laba Apple karena VC menjual sahamnya, untuk mendapatkan “laba setelah disesuaikan”. Demikian juga, ini tidak termasuk dalam pengganda operasional.

PUMP, misalnya, memiliki tekanan jual potensial tahunan sebesar 83,5 juta dolar, sekitar 7,3% dari kapitalisasi pasar. Dampaknya besar terhadap harga dan dinamika pasar, tetapi bukan biaya operasional. Saya menempatkannya secara terpisah sebagai indikator diagnosis yang disebut “pajak pemilik token total” (yaitu biaya token + tekanan jual potensial investor, sebagai persentase dari pendapatan pemilik), tetapi tidak termasuk dalam pengganda inti.

4. Empat pengganda utama dan satu indikator diagnosis

Berdasarkan logika di atas, kita mendapatkan indikator berikut (didefinisikan secara seragam, langsung kutip dari sini):

• EV/ Pendapatan pemilik (indikator utama): berapa banyak yang Anda bayar untuk setiap dolar pendapatan yang akhirnya masuk ke kantong Anda.
• Kapitalisasi pasar / Pendapatan pemilik: sama seperti di atas, tetapi tanpa penyesuaian kas negara. Perbedaan keduanya mencerminkan pengaruh neraca.
• EV/ (Pendapatan pemilik – biaya token) (pengganda setelah penyesuaian biaya): mengurangi biaya bisnis nyata (insentif tim, biaya operasional), tetapi tidak termasuk tekanan jual investor.
• EV/ Pendapatan protokol (hanya sebagai referensi): jarak antara EV/ Pendapatan protokol dan EV/ Pendapatan pemilik menunjukkan “diskonto akrual”.
• Pajak total pemilik token (indikator diagnosis): = (biaya token + tekanan jual investor) ÷ pendapatan pemilik. Menggunakan angka ini secara komprehensif mencerminkan pengaruh biaya bisnis dan tekanan pasokan. Misalnya, PUMP sebesar 60,3%, artinya setiap dolar pendapatan yang masuk ke pemilik, ada tambahan 0,603 dolar yang masuk ke pasar sebagai pasokan baru. Angka ini sendiri tidak langsung menunjukkan valuasi tinggi atau rendah, tetapi memberi petunjuk tentang hubungan arus kas dan pasokan.

5. Sekilas data dan poin-poin kasus

• HYPE: rasio akrual 100%, pendapatan pemilik 9,4x. Tetapi biaya insentif tim tinggi, setelah penyesuaian biaya pengganda naik menjadi 22,2x. Struktur pendapatan jelas, kompleksitasnya tidak di sisi pendapatan.
• PUMP: tampak paling murah (2,4x), rasio akrual 98,8%. Tetapi kas tidak bisa diambil, dan akan ada pelepasan besar-besaran pada Agustus 2026. Setelah penyesuaian biaya, pengganda naik menjadi 4,2x, dan pajak pemilik token total mencapai 60,3% (tertinggi dalam sampel).
• MAPLE: diskonto akrual terbesar (4x). Pendapatan protokol 14,5x vs. pendapatan pemilik 57,7x, jarak sangat besar. Tidak ada biaya token, jadi setelah penyesuaian biaya, pengganda tetap sama.
• JUP: neraca paling bersih. Melalui tata kelola “nol emisi bersih”, tanpa biaya token, tanpa tekanan jual investor, tanpa kas yang dapat diambil. Semua pengganda mendekati 7,7x.
• SKY: rasio akrual 45,8%, contoh terbaik untuk menunjukkan “bagaimana pilihan denominator mempengaruhi valuasi”. Pendapatan protokol 7,3x (terlihat murah), sedangkan pendapatan pemilik 16,0x (tidak begitu murah). Kas utama (99,9%) adalah token sendiri, nilainya perlu didiskontokan.

6. Penutup

Kerangka ini pasti memiliki kekurangan:

• Diskonto hak klaim kas negara bersifat subjektif: saya memberi 25%, Anda mungkin 50%, tidak ada yang bisa membuktikan mana yang benar.
• Penilaian “apakah ada penerbitan baru” bisa menjadi rumit: beberapa protokol memiliki fungsi pencetakan token, tetapi saluran distribusinya sudah mati, token tertimbun di pool yang tidak didistribusikan, situasinya menjadi kabur.
• Sumber data mengandung noise: data annualized 30 hari dari DeFiLlama mungkin berbeda karena snapshot bulan yang berbeda, membuat protokol yang sama tampak murah atau mahal dua kali lipat.

Tapi, ini setidaknya merupakan titik awal yang dapat dioperasikan. EV/ Pendapatan pemilik, disesuaikan dengan neraca dan biaya bisnis nyata, dapat membantu Anda memahami secara lebih jelas: berapa banyak uang yang Anda bayar, dan berapa banyak pendapatan yang benar-benar masuk ke kantong Anda.

Perbedaan antara uang yang diperoleh protokol dan uang yang diterima pemilik adalah ketidaksesuaian fundamental terbesar di pasar saat ini. Banyak protokol menghasilkan ratusan juta dolar biaya, tetapi pemilik hanya mendapatkan sebagian kecil, dan sebagian besar kerangka penilaian bahkan tidak membedakan keduanya.

Untungnya, industri mulai memperhatikan pengambilan nilai: saklar biaya dibuka, pembelian kembali menggantikan inflasi staking, tata kelola mulai menghentikan insentif melalui voting. Kami sedang membangun alat untuk mengukur secara lebih akurat apa yang benar-benar terjadi.

7. Sumber data dan penjelasan metode

Data pendapatan: data annualized dari DeFiLlama (30 hari terakhir × 12). Keunggulannya adalah lebih sensitif daripada data setengah tahun, tetapi kelemahannya adalah fluktuasi bulanan yang dapat menimbulkan noise.

Pendapatan pemilik: langsung menggunakan kolom “pendapatan pemilik” dari DeFiLlama, yang hanya mencakup buyback, pembakaran, dan distribusi langsung.

Data kas negara:

MAPLE: 9,36 juta dolar (DeFiLlama, 99,7% stablecoin)

SKY: 140,3 juta dolar (DeFiLlama, 99,9% token sendiri)

JUP: 0 dolar (tertutup)

PUMP: perkiraan median stablecoin sebesar 500 juta dolar (kisaran aktual 286 juta – 800 juta dolar)

Biaya token:

MAPLE: 0 dolar. Proposal MIP-019 (Oktober 2025) telah selesai distribusi staking. Meskipun kontrak cerdas dengan inflasi 5% mungkin masih mencetak token, tidak ada saluran distribusi. (Sumber: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 dolar. Modul tabungan (STR) saat ini mendistribusikan SPK dan Chronicle Points, bukan token SKY. (Verifikasi Maret 2026 di app.sky.money/rewards). Data “6 miliar SKY per tahun” yang disebut Rune pada Agustus 2024 sudah usang, tetapi tata kelola dapat diaktifkan kapan saja. (Sumber: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 dolar. Proposal “nol emisi bersih” disetujui 75% pada 22 Februari 2026. Kas DAO ditutup hingga 2027.

Tekanan jual investor:

PUMP: tekanan jual tahunan stabil sebesar 83,5 juta dolar. Pelepasan besar-besaran diperkirakan mulai Agustus 2026, dengan tekanan jual sekitar 48,7 juta dolar selama 12 bulan ke depan (dihitung dari 7/12 bulan).

Indikator protokol pinjaman:

MAPLE: menggunakan ukuran aset pengelolaan aktual (AUM) sebesar 3,79 miliar dolar (laporan Q1 2026), bukan TVL dari DeFiLlama (1,945 miliar dolar). Margin bunga bersih (NIM) = pendapatan protokol / AUM. Rincian indikator ada di lampiran Excel.

Pengeluaran operasional tunai: belum diperkirakan. Karena protokol tidak mengungkapkan, perkiraan ini bisa menimbulkan noise palsu.

Estimasi insentif ekuitas: dihitung berdasarkan harga token saat ini. Sangat sensitif terhadap perubahan harga.