Jangan hanya fokus pada Iran, krisis kredit swasta AS sedang secara bertahap mengulangi "krisis subprime"

Sumber: Wall Street Journal

Ketika pasar fokus pada risiko geopolitik, sebuah krisis kredit swasta yang perlahan menyebar sedang mempercepat fermentasi di dalam sistem keuangan AS. Gelombang penebusan, penjualan aset, penutupan dana—skenario ini pernah dilihat investor pada tahun 2008.

Minggu ini, manajer aset terbesar di dunia, BlackRock, mengumumkan pembatasan penebusan dari investor di dana pinjaman perusahaan HPS sebesar 26 miliar dolar AS (HLEND), menjadi sinyal paling berdampak hingga saat ini.

Sebelumnya, dana kredit swasta Blackstone mengalami permohonan penebusan rekord sebesar 7,9%, dan harga saham Blue Owl jatuh di bawah harga penawaran SPAC.

Tiga raksasa kredit swasta menghadapi tekanan secara berurutan, roda siklus negatif sudah mulai bergigit.

Sementara itu, PIMCO dalam laporan pelanggan terbarunya memperingatkan: industri pinjaman langsung akan menghadapi “siklus default menyeluruh”, pengujian tekanan yang tak terhindarkan. Penilaian ini berasal dari kritikus jangka panjang kredit swasta, dan bobotnya tidak bisa diabaikan.

Perluasan krisis kredit swasta ini langsung tercermin pada pergerakan harga saham perusahaan terkait. Harga saham Blue Owl jatuh di bawah harga penawaran SPAC, dan valuasi bisnis terkait kredit swasta dari Blackstone, BlackRock, dan lainnya mengalami tekanan, seluruh industri sedang menghadapi penilaian ulang kepercayaan investor secara sistemik.

01 Penutupan: BlackRock “Batasi Penebusan” Dana Kredit Swasta

Menurut artikel Wall Street Journal, BlackRock mengeluarkan pernyataan Jumat lalu bahwa, pemegang saham dana HPS Corporate Lending Fund (HLEND) mengajukan penebusan sebesar 9,3%, tetapi manajemen dana memutuskan membatasi pembelian kembali hingga 5%, sekitar 1,2 miliar dolar AS.

Dalam pernyataannya, BlackRock menyebut langkah ini sebagai pengaturan “fundamental” pengelolaan likuiditas dana, menyatakan bahwa tanpa pembatasan, akan terjadi “ketidaksesuaian struktural” antara modal investor dan durasi pinjaman kredit swasta.

Kata-kata ini terdengar tenang, tetapi pasar memahami maknanya: jika semua permohonan penebusan dikabulkan, BlackRock harus melakukan penjualan aset secara besar-besaran.

Sebelumnya, divisi kredit swasta lain dari BlackRock sudah menunjukkan sinyal waspada—BlackRock TCP Capital Corp. dalam laporan kuartal keempat menilai pinjaman sebesar 25 juta dolar AS kepada Infinite Commerce Holdings dari nilai penuh menjadi nol, hanya dalam tiga bulan. Sebelumnya, pinjaman ini dinilai nominal penuh.

02 Api Berkobar: Penjualan Aset Memicu Siklus Negatif

Penutupan BlackRock bukan kejadian terisolasi, melainkan akhir dari sebuah pemicu yang sudah menyala—atau bisa dikatakan, awal yang baru.

Tiga minggu lalu, Blue Owl Capital mengambil langkah pertama.

Menghadapi banyak permohonan penebusan (terutama karena konsentrasi tinggi pada pinjaman perangkat lunak, yang nilainya cepat menurun akibat gelombang AI), Blue Owl mengumumkan penjualan pinjaman kredit swasta sebesar 1,4 miliar dolar AS, untuk mengubah aset menjadi kas guna mengembalikan mekanisme penebusan kuartalan, yang secara efektif juga membekukan dana investor.

Perusahaan menegaskan bahwa semua aset yang akan dijual memiliki peringkat risiko tertinggi (tingkat 1 atau 2 dari skala lima tingkat).

Namun, strategi “penjualan aset berkualitas tinggi dulu” ini justru mempercepat penyebaran krisis. Jika pasar sekunder hanya tertarik pada aset berkualitas tinggi, portofolio perusahaan pengelola investasi (BDC) lainnya akan menghadapi likuiditas yang semakin tipis. Diketahui, NMFC sedang mengupayakan penjualan portofolio sekitar 500 juta dolar AS (17% dari total investasi mereka pada kuartal ketiga 2025).

Situasi Blackstone juga cukup serius. Dana kredit swasta mereka, BCRED, mengelola 82 miliar dolar AS, dan permohonan penebusan kuartal ini mencapai rekor 7,9%, melebihi batas legal 7%. Untuk menghindari mekanisme penutupan, karyawan Blackstone diminta membeli sendiri 150 juta dolar AS untuk menutup kekurangan.

Tiga institusi, tiga langkah respons, tetapi logikanya sama: penutupan atau penutupan secara terselubung, untuk menghindari penjualan paksa yang dapat memicu keruntuhan valuasi yang lebih besar. Analisis menunjukkan bahwa keputusan BlackRock untuk menutup dana sendiri sudah mengirim sinyal kepanikan paling kuat ke pasar, yang berpotensi memicu lebih banyak investor untuk melakukan penebusan.

03 Blue Owl: Harga saham jatuh di bawah harga penawaran, risiko eksposur terus terungkap

Sebagai pusat krisis ini, posisi Blue Owl Capital terus memburuk. Harga sahamnya minggu ini jatuh di bawah harga penawaran SPAC sebesar 10 dolar AS, mencapai level terendah dalam tiga tahun.

Menurut Bloomberg yang mengutip sumber terpercaya, Blue Owl memiliki eksposur sebesar 36 juta poundsterling (sekitar 48 juta dolar AS) terhadap Century Capital Partners Ltd., sebuah lembaga pinjaman properti di London—yang terbentuk secara tidak langsung melalui akuisisi Atalaya Capital Management pada 2024.

Century telah mengajukan kebangkrutan bulan lalu, dengan total utang sekitar 95 juta poundsterling, dan NatWest Group serta Hampshire Trust Bank adalah kreditur prioritasnya.

Blue Owl memegang bagian paling berisiko dari portofolio pinjaman Century, yaitu bagian subordinasi. Manajer Century, RSM UK, memperkirakan mereka dapat mengembalikan seluruh pinjaman prioritas, tetapi nasib bagian subordinasi masih belum pasti.

Peristiwa ini mengungkap sisi lain dari ekspansi kredit swasta: pembiayaan berbasis aset (asset-backed financing) pernah dipandang sebagai frontier pertumbuhan baru oleh para pemimpin industri, termasuk Pimco, Carlyle Group, Marathon, dan Blackstone, yang semuanya pernah menyatakan optimisme terhadap jalur ini. Kini, risiko jalur ini muncul secara tak terduga.

04 PIMCO: Siklus default menyeluruh sudah di depan mata

Di tengah ketegangan pasar kredit swasta, analis PIMCO Lotfi Karoui dan Gabriel Cazaubieilh dalam laporan pelanggan terbaru mengeluarkan peringatan paling langsung hingga saat ini. Mereka menulis:

“Seperti setiap segmen pasar pendanaan leverage yang matang, pinjaman langsung akhirnya akan menghadapi siklus default menyeluruh—yang akan menguji ketahanan industri terhadap guncangan sektoral dan makroekonomi.”

PIMCO adalah salah satu kritikus awal kredit swasta. Saat dana strategi pinjaman langsung melonjak, lembaga yang mengelola sekitar 2,3 triliun dolar AS ini memilih untuk berbalik arah, secara aktif mencari potensi masalah dalam perusahaan yang didukung kredit swasta.

Analisis PIMCO menyoroti beberapa risiko utama:

Pertama, lonjakan dana yang belum pernah terjadi sejak krisis 2008 menyebabkan standar underwriting melonggar;

Kedua, portofolio pinjaman langsung yang sangat terkonsentrasi pada industri perangkat lunak akan mengalami tekanan kinerja akibat gelombang AI;

Ketiga, dana pinjaman langsung selama ini gagal memberikan premi risiko yang cukup untuk mengunci likuiditas investor dalam jangka panjang.

Bagi investor BDC, pernyataan PIMCO juga tegas: “Setengah likuid tidak sama dengan likuid penuh. Investor harus menilai kebutuhan likuiditas mereka dan toleransi terhadap pembatasan dana.”

Namun, PIMCO juga membedakan jalur berbeda dalam kredit swasta, menganggap bahwa pembiayaan berbasis aset masih memiliki nilai investasi dan menawarkan risiko setara investasi tingkat tinggi. Tahun lalu, PIMCO mengumpulkan lebih dari 7 miliar dolar AS untuk strategi pembiayaan berbasis aset ini.

05 Kembalinya Krisis Subprime?

Logika struktural dari krisis ini tidak rumit: produk semi-likuid yang menjanjikan penebusan kuartalan, tetapi aset dasarnya adalah pinjaman jangka panjang; ketika permohonan penebusan melebihi batas, manajer dana harus menutup atau menjual aset; penjualan menekan harga aset, memicu penurunan valuasi lebih lanjut, dan seterusnya—menciptakan siklus.

Logika ini pernah terjadi di pasar pinjaman subprime tahun 2008. Saat itu, keretakan awal muncul di sudut pasar yang dianggap “cukup tersebar dan cukup profesional.”

Kini, pasar kredit swasta yang bernilai 1,8 triliun dolar AS, dengan konsentrasi risiko, valuasi yang tidak transparan, dan ketidaksesuaian likuiditas, sedang diuji dengan cara yang serupa.