Шен Сунчень: точне макроекономічне регулювання та заходи для підтримки високоякісного розвитку економіки

Макроекономічне регулювання точковими заходами — на захист високоякісного розвитку економіки

— Інтерв’ю з професором економіки та фінансів Європейської міжнародної бізнес-школи, головою дослідницької ради Форуму провідних економістів Китаю Шен Сунчень

Зараз економіка перебуває у критичній фазі трансформації та оновлення. З одного боку, базові показники стабільні, стійкість зберігається, позитивні фактори накопичуються; з іншого — залишаються проблеми з підвищенням внутрішнього попиту, глибокою корекцією ринку нерухомості, чистою процентною маржею комерційних банків тощо.

На засіданні Центральної економічної ради, що відбулося у грудні 2025 року, було визначено, що у нових умовах економічної діяльності «необхідно повністю розкрити економічний потенціал, поєднувати політичну підтримку та реформування й інновації, забезпечувати як «жвавий» режим, так і «ефективне» управління, тісно поєднувати інвестиції в матеріальні активи та людський капітал, а також посилювати внутрішню силу для протистояння зовнішнім викликам». У цьому контексті темпи макроекономічної політики, вибір інструментів та міжвідомча координація стали ключовими питаннями, що привертають увагу ринку. У процесі трансформації монетарної політики важливо адаптувати політику зниження обов’язкових резервів і процентних ставок відповідно до національних особливостей. Співпраця фіскальної та монетарної політики має зосередитися на ключових сферах. Основні інструменти для стимулювання споживання, стабілізації ринку нерухомості та оптимізації фінансової структури — що саме вони? З цими питаннями ми взяли інтерв’ю у професора економіки та фінансів Європейської міжнародної бізнес-школи, голови дослідницької ради Форуму провідних економістів Китаю Шен Сунчень.

◎ Жан Вейхуа, репортер Ван Цзінбо

Ефективна координація фіскальної та монетарної політики

Shanghai Securities Daily: Ви неодноразово заявляли, що «зниження обов’язкових резервів краще за зниження ставок», і прогнозували, що у найближчі два роки ми матимемо «послідовний цикл поступового зниження резервних вимог та процентних ставок». У контексті, коли чиста процентна маржа банків уже на історично низькому рівні, яка логіка стоїть за цим порядком пріоритетів? Чим він відрізняється від операційних рамок західних центральних банків, що базуються на ставках, і які унікальні особливості макроекономічного управління Китаю він відображає?

Шен Сунчень: По-перше, моя довгострокова позиція — «зниження резервних вимог краще за зниження ставок» — не означає заперечення необхідності зниження ставок, а скоріше підкреслює, що зниження резервних вимог більш відповідне до нинішніх умов країни. У системі макроекономічного регулювання Китаю фіскальна політика відіграє провідну роль, а монетарна — доповнює її. Зниження обов’язкових резервів є одним із головних інструментів монетарної політики для підтримки фіскальної, оскільки воно безпосередньо звільняє кошти для комерційних банків, сприяючи випуску державних облігацій і підтримуючи активну фіскальну політику. Більшість державних облігацій у Китаї купують комерційні банки, приблизно 68% держоблігацій і 75% муніципальних облігацій належать банкам. Крім того, у нинішніх умовах низьких процентних ставок банківська маржа стискається, і значне зниження ставок не є доцільним — це вже визнається на ринку.

По-друге, «послідовний цикл поступового зниження резервних вимог і ставок» передбачає, що у разі високої невизначеності монетарна політика має діяти обережно, крок за кроком. Вплив монетарної політики на реальний сектор має певну затримку. Фіскальна політика може безпосередньо втручатися у економічну діяльність, тоді як монетарна — через опосередковані механізми, і її ефект залежить від реакції ринку. Наприклад, у 2008 році, під час світової фінансової кризи, Федеральна резервна система США значно розширила ліквідність, сподіваючись стимулювати кредитування банків, але через побоювання ризиків банки неохоче співпрацювали, що призвело до високого рівня надлишкових резервів (20%) у 2014 році. Це показує, що без належної підтримки фінансової системи цілі монетарної політики важко досягти. Тому монетарна політика не повинна мати жорстко заздалегідь визначений шлях, а має бути гнучкою та поступовою.

З західних країн центральні банки зазвичай використовують цінові інструменти — ставки, — але це можливо лише за умов низьких резервних вимог. У 1990-х роках у США, наприклад, норма обов’язкових резервів була знижена до 0%, і у 2020 році, після пандемії COVID-19, вона також була знижена до нуля для більшості депозитів. У Китаї середній рівень обов’язкових резервів становить близько 6,3%. Порівняно з іншими країнами, у нас ще є простір для зниження резервних вимог. Кожне зниження на 0,5% дає можливість додатково вивільнити близько 1 трлн юанів довгострокової ліквідності. Перехід від кількісного до цінового регулювання — важливий напрямок удосконалення сучасної монетарної політики. Щоб інструменти цінового регулювання справді працювали, потрібно забезпечити достатній рівень ліквідності — спершу послабити кількісні обмеження, потім активізувати цінове керівництво.

Shanghai Securities Daily: Ви наголошуєте, що «фіскальна політика має відігравати провідну роль, а монетарна — ефективно співпрацювати». Одним із ключових аспектів такої співпраці є те, як зниження резервних вимог сприяє фінансуванню державних облігацій комерційними банками. На вашу думку, у яких конкретних сферах слід посилити співпрацю фіскальної та монетарної політики? Які умови та шляхи мають бути у впровадження політики купівлі-продажу державних облігацій центральним банком?

Шен Сунчень: Нещодавнє зниження ключових ставок структурних інструментів монетарної політики — це також форма співпраці фіскальної та монетарної політики. Центральний банк через структурні інструменти надає комерційним банкам дешеві ресурси, створюючи «знижки» для банків, підтримуючи кредитування у певних сферах і знижуючи вартість фінансування підприємств. Мета — підвищити доступність кредитів і їхню ефективність. Такі інструменти, як рефінансування та фінансові стимули, сприяють збільшенню кредитних потоків у пріоритетних галузях, зменшенню вартості капіталу для бізнесу. У свою чергу, фіскальна політика через субсидії, індустріальні дотації та інші заходи стимулює зростання кредитного попиту. У 2023 році обидва напрямки — фіскальна підтримка та структурне зниження ставок — були активізовані, що сприяє розвитку малого та середнього бізнесу, інноваційних компаній і сфери послуг. За останні роки інновації у структурних інструментах монетарної політики набули значного розвитку, особливо у підтримці слабких секторів економіки (малий і мікробізнес, ризики на ринку нерухомості, технологічні інновації, зелена економіка).

Щодо операцій із купівлі-продажу державних облігацій, вони стали новим інструментом регулювання ліквідності. У 2024 році вперше було проведено операції на відкритому ринку з купівлі-продажу держоблігацій, що відрізнялися від планів 2025 року. За умов різних факторів, доходність ринку знизилася. У серпні 2024 року центральний банк вперше провів операції з купівлі-продажу держоблігацій, застосовуючи схему «купівля короткострокових — продаж довгострокових», що збільшило ліквідність і підтримало криву доходності. До кінця 2024 року спостерігався дисбаланс попиту і пропозиції, що спричинило швидке зниження доходності. Щоб зменшити коливання ринку і стабілізувати ціни та очікування щодо ставок, операції з купівлі-продажу були тимчасово припинені.

З 2025 року фіскальна політика була значно активізована, пропозиція держоблігацій зросла, що підвищило їхню доходність. Водночас, зростання фондового ринку також вплинуло на ринок облігацій. У міру стабілізації очікувань центральний банк відкрив нові можливості для повторного виходу на ринок облігацій. Наприклад, довгострокові ставки менш чутливі до зниження ставок, тому ринок може бути менш активним у залученні випуску облігацій, що обмежує стимулювання реального сектору. У США під час кількісного пом’якшення вже виникали подібні проблеми. Щоб знизити довгострокові витрати підприємств і місцевих урядів і посилити управління очікуваннями, центральний банк може застосовувати операції «купівля довгих — продаж коротких», підтримуючи активну реалізацію фіскальної політики та інвестиції у реальний сектор.

Інвестування у людський капітал для високоякісного зростання

Shanghai Securities Daily: Ви виступали за вирішення проблем нерухомості шляхом «зменшення бульбашки», а не «прориву бульбашки». У контексті політики «зупинки падіння і стабілізації ринку нерухомості» які найважливіші заходи для «збереження очікувань»? Які довгострокові реформи потрібні для створення нової моделі розвитку нерухомості, окрім забезпечення житлом, у сферах земельних ресурсів і податково-фінансової системи?

Шен Сунчень: З 2024 року реалізовано низку заходів для стабілізації ринку нерухомості, зокрема коригування політики обмежень на купівлю житла, зниження ставок іпотечних кредитів, збільшення кредитних ліній для проектів у «білих списках». Загалом, ключові показники, такі як обсяг продажів і залучення коштів, демонструють зменшення темпів спаду. Наприклад, у 2025 році обсяг продажів нових житлових об’єктів зменшився на 8,7% у порівнянні з попереднім роком, що менше ніж у 2024 році на 4,2%; обсяг продажів у грошовому вираженні знизився на 12,6%, що менше ніж у 2024 році на 4,5%.

Зараз найважливішим є «збереження очікувань» через подальше розгортання механізмів обміну та підвищення ліквідності ринку нерухомості, що дозволить посилити дію існуючих політик. Адже, по суті, очікування зайнятості та доходів населення є головними факторами, що стримують ефективність політики стимулювання попиту. За даними останнього квартального опитування Народного банку Китаю, індекс сприйняття доходів у міських мешканців у 4 кварталі 2025 року становить 46,1%, знизившись на 0,4 п.п. порівняно з попереднім кварталом; індекс сприйняття зайнятості — 29,2%, зрослий на 3,4 п.п., але 52,8% респондентів вважають, що «ситуація складна, з працевлаштуванням проблеми». Щоб посилити ефект політики, потрібно, по-перше, активізувати економіку в цілому, щоб покращити очікування щодо ринку нерухомості; по-друге, забезпечити якісне будівництво житла, що підвищить його привабливість для покупців. Також важливо збільшити обсяги будівництва соціального житла для зменшення пропозиції та підвищення купівельної спроможності.

У довгостроковій перспективі для створення нової моделі розвитку нерухомості потрібно глибше реформувати земельну політику та податково-фінансову систему, перейти від моделі «земля — розвиток» до нової системи «людина — житло — земля — гроші», що передбачає більш динамічне та збалансоване використання ресурсів. Місцеві уряди мають активно досліджувати різноманітні сталий фінансово-податкові моделі, щоб зменшити залежність від «земельних доходів».

Shanghai Securities Daily: У контексті прискорення створення фінансової держави, які ключові напрямки для покращення фінансової структури та розвитку прямого фінансування для активізації потенціалу економіки? Крім того, деякі вважають, що акцент у зростанні економіки слід зробити не на «інвестиціях у матеріальні активи», а на «інвестиціях у людський капітал». Що, на вашу думку, є найважливішими внутрішніми аспектами та інструментами політики у цьому напрямку?

Шен Сунчень: За структурою фінансової системи, у Китаї близько 90% активів належать банківському сектору, тоді як у США — 45%; активи інституцій капітального ринку становлять 3% у Китаї і 19,4% у США; активи страхової галузі — 7,3% і 35,4% відповідно. Це свідчить, що у Китаї переважає опосередковане фінансування через банки. У такій системі банки є ключовим вузлом передачі монетарної політики та розподілу ресурсів, і їхній кредитний портфель має вирішальне значення. У періоди економічного зростання, орієнтованого на інвестиції, опосередковане фінансування забезпечувало стабільне та масштабне фінансування інфраструктури, нерухомості та виробництва, що було важливим для стабільної роботи економіки.

Зі зміною фази розвитку та переходом до оновлення та підвищення якості зростання, традиційний «будівельний бум» втрачає свою ефективність. Потреба у нових драйверах зростання зростає. Оскільки технологічні та сервісні компанії мають легкий активний портфель, високий рівень невизначеності і ризиків, банківська система, орієнтована на ризик, не завжди підходить для їхнього фінансування. Створення міцного капітального ринку та перехід до прямого фінансування допомагає краще підтримувати інновації та нові виробничі потужності, зменшити обмеження для високоризикових компаній і сприяти сталому розвитку нових драйверів економіки.

«Інвестиції у людський капітал» означають спрямування більшої частки державних і суспільних ресурсів на покращення життєвих умов і громадських послуг — освіти, охорони здоров’я, пенсійного забезпечення — а також активне забезпечення зайнятості та підвищення рівня людського капіталу і споживчої здатності населення, що є внутрішнім джерелом високоякісного розвитку. Теоретично, «інвестиції у людський капітал» тісно пов’язані з концепцією внутрішнього зростання, що базується на накопиченні людських ресурсів і забезпечує довгострокове високоякісне зростання. У ситуації, коли споживча активність ще недостатньо розвинена, важливо зосередитися на соціальних гарантіях і підвищенні добробуту. У 2024 році Центральна економічна рада закликала активно стимулювати споживання і підвищувати ефективність інвестицій, а у 2025 році урядовий звіт наголосив на створенні нових точок зростання через забезпечення та покращення життєвих умов. Основні інструменти — це:

1. Реалізація планів підвищення доходів мешканців міських і сільських районів, зокрема через механізми перерозподілу, щоб стимулювати споживання. У 2023 році частка доходів населення у розподілі після оподаткування становила 61,2%, що нижче ніж у США (85,5%) і значно нижче ніж у Німеччині (68,4%) і Японії (65,7%). Це свідчить про недостатню функцію перерозподілу доходів, і потрібно активізувати механізми, що сприяють більш справедливому розподілу.

2. Зміна структури державних витрат у бік сфери добробуту — освіти, охорони здоров’я, пенсій, догляду за дітьми. У розвинених країнах ці витрати становлять 10–20% ВВП, тоді як у Китаї — менше 10%, і є потенціал для зростання. Уже впроваджуються конкретні заходи, наприклад, щорічна виплата 3600 юанів на дитину до трьох років, безкоштовне дошкільне виховання для дітей у перший рік у садочку тощо. У майбутньому очікується розширення таких заходів.

Активізація внутрішнього потенціалу споживання

Shanghai Securities Daily: Ви пропонували стимулювати внутрішнє споживання через «перерозподіл», зокрема короткостроково — через фіскальні трансферти (купонів, субсидій для окремих груп), а довгостроково — через податкові реформи (зменшення податку на доходи фізичних осіб). Який із цих підходів є більш нагальним і ефективним у поточних умовах? І як політика розвитку сервісів, таких як домашнє господарство, догляд за літніми, дитячий садок, має сприяти зміщенню попиту у ці сфери?

Шен Сунчень: У короткостроковій перспективі, у нинішніх умовах, більш нагально і ефективно застосовувати фіскальні трансферти — купони, субсидії. Основні причини:

По-перше, за останні 20 років частка доходів населення після перерозподілу залишалася нижчою за первинний розподіл (податки, соціальні виплати, трансферти). Тимчасові цільові трансферти швидко збільшують готівкові ресурси населення, особливо низько- і середньодохідних груп, і мають миттєвий стимулюючий ефект на споживання.

По-друге, з точки зору протидії циклічним коливанням, у сучасних умовах потрібно швидко реагувати і точно націлюватися. Купони і субсидії мають короткостроковий характер, швидко активізують попит і допомагають подолати зовнішні шоки та внутрішній недовикористаний потенціал.

По-третє, сфера добробуту має ще великий резерв для підвищення, і короткострокові трансферти можуть компенсувати недоліки у системі соціального захисту і охорони здоров’я, підвищуючи довіру і очікування населення. На цьому етапі потрібно переважно застосовувати фіскальні трансферти для швидкого стабілізаційного ефекту, а довгострокові — через податкові реформи, зокрема зменшення податкових ставок для середнього класу (з доходом від 100 000 до 350 000 юанів) на 5 п.п.

Щодо зміщення попиту у сфери домашнього господарства, догляду за літніми і дітьми, можна застосовувати такі заходи:

1. Залучення державних закупівель для створення стабільного попиту. Наприклад, державні замовлення на послуги догляду за дітьми і літніми, що стимулює розвиток відповідних секторів і створює робочі місця.

2. Впровадження цільових податкових і фіскальних стимулів. Збільшення обсягу відшкодувань ПДВ для компаній, що займаються доглядом і освітою, а також включення витрат на ці послуги до податкових пільг для домогосподарств.

3. Пов’язання послуг догляду з пенсійними рахунками, наприклад, за допомогою співвідношення внесків і ресурсів для медичного обслуговування, що підвищить привабливість таких програм і стимулює розвиток відповідних секторів.

Промислові та фінансові регуляторні заходи для подальшого стимулювання

Шен Сунчень: Я б виділив кілька напрямків:

— Оптимізація політики підтримки споживання через розширення програми субсидій на товари тривалого користування, наприклад, заохочення обміну старих автомобілів на нові, підтримка туристичних і ресторанних послуг, а також стимулювання попиту на нові технології, такі як AI і автономний транспорт.

— Посилення підтримки для старшого покоління та молодих сімей, зокрема через додаткові субсидії для літніх людей і програм підтримки молодих батьків.

— Використання міжнародних платформ і туристичних центрів для залучення внутрішніх і зовнішніх споживачів, зокрема через розвиток таких міст, як Гонконг і Хайнань, як міжнародних центрів споживання.

Загалом, потрібно активізувати внутрішній попит, застосовуючи цільові заходи, що враховують особливості різних сегментів населення і галузей економіки.