米国の公的債務がGDPに対する戦時水準に近づく中、プロの投資家は当然ながら不安を抱いています。彼らはますます、米国が現在の経常収支赤字を通じて生み出す膨大なバランスシート負債を支える財政能力があるのか疑問視しています。彼らの懸念は、トランプ政権による地政学的分裂、米国の友人より敵に打撃を与える関税政策を含む不安定な政策ショック、連邦準備制度の独立性への持続的な攻撃、グリーンランド併合を脅かす新帝国主義的脅威など、馴染み深い問題によってさらに悪化しています。実際、ドナルド・トランプは、投資界の大きな神話の一つ、すなわち国債は安全でリスクのない資産であるという考えをほぼ崩壊させかけています。彼の再登場は、米国債が世界の究極の資本市場ヘッジとしての役割を弱めるのに大きく寄与しています。ドルの準備通貨としての優位性に対する長年の疑念も強まっています。プロの投資家の米ドルに対する見解調査は、米国とG10諸国の金利差が好調であるにもかかわらず、根深い弱さを示唆しています。AIの生産性革命が米国の財政状況を救済する「神の手」（deus ex machina）をもたらす可能性は、あまりにも幻想的に見えます。公平を期すために言えば、公的債務に対する懸念は米国に限定されません。同時期に、世界的な避難通貨の象徴である円も価値を失い始めました。これは、GlobalDataTS Lombardのダビデ・オネリアによると、「リスクオフ」時に投資家がより保守的になるのとは逆の現象です。同時に、円と他の主要資産価格との歴史的な相関関係も変化し、そのリスク資産ヘッジの特性が弱まっています。この変化の背景には、安倍晋三首相の選挙公約に端を発する債務持続可能性への懸念や、日本銀行の長期にわたるデフレからの正常化による金利正常化があります。実際、オネリアは、投資家が避難資産の階層を再編し、スイスフラン、シンガポールドル、金、ドイツ連邦債が避難資産のトップに立ったと述べています。このような背景の中、米国財務省市場は昨年、中央銀行の量的引き締め（資産購入プログラムの逆転）や準備資金管理者の米国債への意欲低下に適応しなければなりませんでした。一方、米国政府証券の「便益利回り」（安全性と流動性のために投資家が支払うプレミアム）は低下し、いわゆる安全資産の発行から得られる米国納税者への補助金が縮小しています。また、株式と債券の相関性が高まるにつれ、政府債務のヘッジ効果も減少しています。ドルの弱さは、米国の対外資産ポジションの悪化に一因がありますが、それだけではありません。ステートストリートによると、昨年上半期の米国投資家はドルの売りを加速させ、外国為替ヘッジの比率を約25％からわずか12％台にまで半減させました。この分散投資の論理は特にヨーロッパに関して明白です。2024年にピムコのマーク・ザイドナーとプラモル・ダワンが指摘したように、米国の公共部門に対して構造的にショートポジションを取るのは理にかなっており、一方で成長の勢いが停滞し財政対応も制約されているヨーロッパでは逆の状況です。要するに、米国は収益性の高い財務諸表を持ち、EUは主にバランスシートが強いという構図です。トレードオフとして、米国は成長できるが未知の領域に入りつつあり、ヨーロッパは成長に苦しむ一方、ブレグジットやギリシャの債務危機といった混乱を乗り越えてきました。したがって、米国の株式にエクイティのエクスポージャーを持ち、ヨーロッパの債券にエクスポージャーを持つのは理にかなっています。確かに、外国人投資家は米国株式の比率を増やし、米国債の比率を下げており、これにより米国株式が世界の準備資産になりつつあるという逆説的な見方も生まれています。より大きなパラドックスは、国債が安全資産と呼ばれること自体です。確かに株式よりも価格変動は少ないですが、インフレによる破壊のリスクにさらされています。重要なのは、UBSのグローバル投資収益年鑑でエルロイ・ディムソン、ポール・マーシュ、マイク・スタウントンが示したように、債券市場の下落（ピークから谷までの下落）は、歴史的に株式よりも大きく、または長期間続くことが多いという事実です。ちなみに、2020年7月の米国債市場の下落は、投資家に実質的に51％の損失をもたらしました。もちろん、米国債は今後も世界資本の強力な磁石であり続けるでしょう。ドルの脱中心化は非常に長期にわたる課題です。教訓は、資本市場において安全性の概念はあくまで相対的なものであるということです。_john.plender@ft.com_**このコラムへの返信レター： **_米国債政策は狭い道を行く / オーストリア・ウィーンのティモ・ライターより_
米国債の安全資産としての地位が崩れつつある
米国の公的債務がGDPに対する戦時水準に近づく中、プロの投資家は当然ながら不安を抱いています。彼らはますます、米国が現在の経常収支赤字を通じて生み出す膨大なバランスシート負債を支える財政能力があるのか疑問視しています。
彼らの懸念は、トランプ政権による地政学的分裂、米国の友人より敵に打撃を与える関税政策を含む不安定な政策ショック、連邦準備制度の独立性への持続的な攻撃、グリーンランド併合を脅かす新帝国主義的脅威など、馴染み深い問題によってさらに悪化しています。
実際、ドナルド・トランプは、投資界の大きな神話の一つ、すなわち国債は安全でリスクのない資産であるという考えをほぼ崩壊させかけています。彼の再登場は、米国債が世界の究極の資本市場ヘッジとしての役割を弱めるのに大きく寄与しています。ドルの準備通貨としての優位性に対する長年の疑念も強まっています。
プロの投資家の米ドルに対する見解調査は、米国とG10諸国の金利差が好調であるにもかかわらず、根深い弱さを示唆しています。AIの生産性革命が米国の財政状況を救済する「神の手」（deus ex machina）をもたらす可能性は、あまりにも幻想的に見えます。
公平を期すために言えば、公的債務に対する懸念は米国に限定されません。同時期に、世界的な避難通貨の象徴である円も価値を失い始めました。
これは、GlobalDataTS Lombardのダビデ・オネリアによると、「リスクオフ」時に投資家がより保守的になるのとは逆の現象です。同時に、円と他の主要資産価格との歴史的な相関関係も変化し、そのリスク資産ヘッジの特性が弱まっています。この変化の背景には、安倍晋三首相の選挙公約に端を発する債務持続可能性への懸念や、日本銀行の長期にわたるデフレからの正常化による金利正常化があります。
実際、オネリアは、投資家が避難資産の階層を再編し、スイスフラン、シンガポールドル、金、ドイツ連邦債が避難資産のトップに立ったと述べています。
このような背景の中、米国財務省市場は昨年、中央銀行の量的引き締め（資産購入プログラムの逆転）や準備資金管理者の米国債への意欲低下に適応しなければなりませんでした。
一方、米国政府証券の「便益利回り」（安全性と流動性のために投資家が支払うプレミアム）は低下し、いわゆる安全資産の発行から得られる米国納税者への補助金が縮小しています。また、株式と債券の相関性が高まるにつれ、政府債務のヘッジ効果も減少しています。
ドルの弱さは、米国の対外資産ポジションの悪化に一因がありますが、それだけではありません。ステートストリートによると、昨年上半期の米国投資家はドルの売りを加速させ、外国為替ヘッジの比率を約25％からわずか12％台にまで半減させました。
この分散投資の論理は特にヨーロッパに関して明白です。2024年にピムコのマーク・ザイドナーとプラモル・ダワンが指摘したように、米国の公共部門に対して構造的にショートポジションを取るのは理にかなっており、一方で成長の勢いが停滞し財政対応も制約されているヨーロッパでは逆の状況です。
要するに、米国は収益性の高い財務諸表を持ち、EUは主にバランスシートが強いという構図です。トレードオフとして、米国は成長できるが未知の領域に入りつつあり、ヨーロッパは成長に苦しむ一方、ブレグジットやギリシャの債務危機といった混乱を乗り越えてきました。したがって、米国の株式にエクイティのエクスポージャーを持ち、ヨーロッパの債券にエクスポージャーを持つのは理にかなっています。
確かに、外国人投資家は米国株式の比率を増やし、米国債の比率を下げており、これにより米国株式が世界の準備資産になりつつあるという逆説的な見方も生まれています。
より大きなパラドックスは、国債が安全資産と呼ばれること自体です。確かに株式よりも価格変動は少ないですが、インフレによる破壊のリスクにさらされています。重要なのは、UBSのグローバル投資収益年鑑でエルロイ・ディムソン、ポール・マーシュ、マイク・スタウントンが示したように、債券市場の下落（ピークから谷までの下落）は、歴史的に株式よりも大きく、または長期間続くことが多いという事実です。ちなみに、2020年7月の米国債市場の下落は、投資家に実質的に51％の損失をもたらしました。
もちろん、米国債は今後も世界資本の強力な磁石であり続けるでしょう。ドルの脱中心化は非常に長期にわたる課題です。教訓は、資本市場において安全性の概念はあくまで相対的なものであるということです。
_john.plender@ft.com
_**このコラムへの返信レター：
**米国債政策は狭い道を行く / オーストリア・ウィーンのティモ・ライターより