熊市を乗り越えるためのガイド：本物の「キャッシュフロー」トークンを見分ける方法

著者：Ignas | DeFi Research

翻訳：Saoirse、Foresight News

CoinGeckoは17,148種類のトークンを追跡している。

しかし、現在の暗号市場環境下で、実際に以下の基準を満たす「投資対象」と呼べるものはどれだけあるのだろうか？

1. 保有者に利益をもたらすこと；
2. プロトコル収入があること（たとえ未分配でも）；
3. ストーリーや市場の認知度が高く、ベアマーケットでも生き残れること。

私はこの問題を明らかにしようとしている。

ほとんどのデータはDeFiLlama、CoinMarketCap、そして市場の熱度を反映するいくつかのプロトコル（Dexu、Moni、Lunarcrushなど）から得ている。

Claude Codeを使ってデータを処理し、個人的な偏見をできるだけ排除しようと努めている——

もともとXRP、ADA、BCHなどのトークンは除外していたが、これらは複数のサイクルを経験し、十分な流動性を持つことで持続的な生命力を保っている。

Claudeも多くの誤りを犯し、デバッグにかかった時間は記事執筆の10倍にのぼるため、表のデータはあくまで参考程度とし（リンクは記事末尾に記載）、

最終的な結果は以下の通り：

• 12のカテゴリー、132の投資可能なトークンを選定；
• そのうち45は配当を行う（非常に低い収益のものを除外）；
• 年率換算で流通保有者に向けた利益は18億ドル。

これらの分類はあくまで私の「生き残り、将来性がある」という主観的判断に基づいており、あなたは異なる見解を持つかもしれない。

最初の重要な発見：実際に投資可能な暗号市場は非常に小さい。

そして、保有者に利益をもたらすトークンは、ほぼ二つのプロジェクトによって独占されている。詳細は後述。

笑える話だが、このリストを整理し、各トークンを一つ一つ確認していく過程で、私は次の結論に至った：

暗号分野で何をすべきか、旧新のトークンをどう評価し、新しいストーリーをどう研究すべきかを繰り返し考えた結果、私が最もリスクリターン比（R/R）が最適だと考える選択は：

ビットコイン（BTC）を直接買うこと。

そして、「遊び資金」を使って新しい暗号プロトコルを試し続け、同時にAIツールの使い方を学び続けること。

新しいチャンスは必ず現れる。

最も投資価値の高いトークン：利益共有型

現在の市場の主流ストーリーは：

収益のないプロジェクトは最終的に死ぬ！

ETHさえも、「収益による価値判断」というこのストーリーから逃れにくい。

したがって、最も投資価値のあるトークンは、買い戻しやバーン、手数料分配などを通じて利益を保有者に還元できるトークンだ。

私は閾値を緩めて、DefiLlamaで30日間の保有者利益が5万ドル以上のものに設定した。

この45のトークンは毎月1.53億ドルの利益を保有者にもたらし、

年間で合計18億ドルに達している。

利益分配トップ10は以下の通り：

注：利益分配＝DefiLlama上の保有者利益ではない。

例：EtherFiは保有者利益ランキングには入っていないが、買い戻しを行っている。

波場（Tron）などのLayer 1ブロックチェーンは別カテゴリに分類済み。

トップ5以降、月間利益は急速に3百万ドル以下に落ちている。

もし暗号市場が引き続き「トークン＝株式」のロジックに向かうなら、

P/S（株価売上比率、時価総額／収益）の比率がますます重要になる。

• Pump.fun：1.4倍
• Aerodrome：3.4倍

伝統的な金融基準から見れば、これらは非常に安い。

現在の収益ペースであれば、3年も経たずに全時価総額を回収できる。

一方、

• Uniswap：P/Sはなんと121倍
• Aave：P/Sはさらに341倍

これらは市場が付ける評価が、「現在の収益」だけにとどまらないことを示している。

Aaveは最近ついに買い戻しを開始したが、月間分配は41.2万ドルに過ぎず、プロトコルの月間収入は1000万ドルもある。今後のガバナンス変更次第で状況は変わる可能性がある。

P/S（売上比率）が最も低いトークンは以下の通り：

• Farcaster’s Clanker：0.9倍
• ORE：0.9倍
• Yield Basis：0.8倍
• Pump.fun：1.4倍
• QuickSwap：1.4倍

これらは3年以内に収益だけで時価総額を回収できる見込みだ。

最も重要な結論：

Hyperliquid + Pump.fun＝全保有者の利益の69%！

45のトークンのうち、わずか二つのプロジェクトだけでキャッシュフローの3分の2以上を占めている。

この集中度は非常に考える価値がある。

AnsemのツイートはHYPEの投資理念を見事に要約している：

HYPE：

• 事業が継続的に成長し、トークンと収益が高い連動性を持つ；
• 多様な成長レバレッジを持つ；
• 既存の比較対象プロジェクトは良好なパフォーマンス；
• 質の高いトークンの希少性と資金がトッププロジェクトに集中する市場環境の恩恵を受けている；
• チームの実行力が高く、ペースも安定しており、過去の実績も輝いている。

収益があるが配当を開始していない

このタイプは合計16のトークンで、月間プロトコル収入は10万ドル以上、収入は財務庫に留まっている。

代表的なプロジェクトは：

• Lido：月間430万ドル、TVLは320億ドル（昨年はステーキング配当も提案された）；
• CoW Protocol：月間300万ドル；
• Meteora（Solana）：月間200万ドル；
• Virtuals Protocol：月間140万ドル；
• Drift：月間86.8万ドル。

Lidoとether.fiの対比は非常に興味深い：

• LidoはTVLが10倍、収益も3倍だが、LDOの保有者は一銭も受け取れない；
• ether.fiは毎月買い戻しを通じて150万ドルを保有者に分配している。

熊市を乗り切るには、利益を分配してくれる方を選びたい。

この種の投資ロジックは：

これらのプロトコルはいつか「配当スイッチ」をオンにするだろう。

Lidoは何年も前からそう言っている。

Jitoは月間総手数料530万ドルだが、そのうち財務庫に入るのは54.4万ドルだけ。

総手数料と保有者利益の差が、チャンスでありリスクでもある。

その他のセクター一覧

取引所トークン（7つ、時価総額990億ドル、BNB含む）

牛市・熊市を問わず利益を出せる。CEXの取引量は減少するが、ゼロにはならない。

• BNB：850億ドル
• LEO、OKBは2022年、2024年の熊市でもほとんど下落しなかった。

多くは買い戻し計画を持つが、DeFiLlamaのデータには反映されていない。

CEXトークンは流通比率が高く、下落リスクをさらに低減している。

Layer 1ブロックチェーン（19個、時価総額1.8兆ドル）

Layer 1は基盤層。

• BTC：1.36兆ドル
• ETH：2450億ドル

XRP、ADA、特にCosmosについては、複数のサイクルを生き抜き、信者と流動性を持ち、持続的な生命力があるため、閾値を緩めている。

TRX（トロン）などを嫌う人もいるだろうが、月間手数料は2600万ドル—SolanaやEthereumより多い。

このサイクルのパフォーマンスも非常に良好で、自分でチャートを確認できる。

Layer 1ブロックチェーンは消えないが、その評価は大きく変動する。リスクは自己責任で。

AIと計算（8個、時価総額510百万ドル）

ほとんどは実収益がなく、例外は一つだけ：

Venice（VVV）：サブスクリプションとAPI収入だけで買い戻しとバーンを支える唯一のAIトークンで、供給の43%を焼却済み。

• Bittensor：時価総額19億ドル、128のサブネット、プロトコル収入なし；
• Render、Akash：GPU計算力を販売、中央集権的プラットフォームより安価；
• Grass：AIトレーニング用の分散型ネットワークデータを提供。

注：未上場のAIトークンの中には、現在急騰しているものもあり、短期取引には適しているかもしれないが、「投資対象」と呼べるかは不明。

RWA資産のトークン化（7個、時価総額135億ドル）

控えめに成長しているが、私は本当のRWAブルマーケットはまだ到来していないと考えている。

Canton Networkは、オンチェーンのRWAの88.57%、約3720億ドルの資産を管理している。しかし、実世界資産は見た目ほど単純ではない。

ChainlinkはRWAの基盤となる重要な予言者（オラクル）だが、LINKのステーキング報酬はインフレと固定報酬プールから来ており、プロトコル収入の分配ではない。

Chainlinkの収入は良いが、それはノード運営者や財務庫に流れ、直接保有者に還元されるわけではない。

プライバシーコイン（2つ、時価総額97億ドル）

高リスクのセクター：規制強化に伴い重要性が増すか、あるいは直接禁止される可能性も。

しかし、牛市・熊市に関わらず、需要は安定している。

• Monero（門羅币）：62億ドル
• Zcash（ゼロゼロコイン）：36億ドル

ミームコイン（6つ、時価総額208億ドル）

これらを「投資対象」と分類するのは議論の余地がある。

しかし、これらもビットコインと同じく、コミュニティによって生きている。

• DOGE：時価総額152億ドル、10年以上存続；
• SHIB、PEPE、BONK、FLOKI、WIFもリスト入り。

市場が反発すれば、これらは高リターンのトークンよりも良いパフォーマンスを示す可能性がある。

収益の上限がなく、むしろ天井が見えない。

ほぼ全てが流通しており、売り圧も少ない。

その他のカテゴリー

• L2ブロックチェーン（7つ、時価総額37億ドル）；
• DePIN（5つ、時価総額5億ドル）：分散型ストレージ、データ収集；
• 予言者/インフラ（7つ、時価総額18億ドル）；
• ステーブルコインインフラ（4つ、時価総額11億ドル）：Ethenaがリード。

超高収益の非トークンプロジェクト

最も利益を上げている暗号ビジネスの中には、投資対象となるトークンが全く存在しないものもある。

• Tether：年間収益60億ドル超、45の収益トークンの合計よりも多く、すべて株主に帰属；
• Polymarket：月間収益380万ドル、トークンなし；
• Base：収益はCoinbase株主に帰属、将来的にトークン発行の可能性；
• Phantom：数千万ユーザー、手数料が非常に高い；
• Circle：USDC発行者、収益はIPOに反映；
• Kalshi：CFTCの規制下、トークンなし；
• Farcaster：買収済み、エアドロップの大幅削減が見込まれるが、トークン発行の可能性も。

では、これらの情報をどう活用すれば良いのか？

熊市で最も理想的な保有対象は、次の4点を満たすものだ：

1. 保有者に利益があること；
2. 低いP/S比率（時価総額／収益）；
3. 高いMC/FDV（流通時価総額／完全希釈時価総額）；
4. 需要が継続的に安定していること。

これらすべてを満たすトークンはごく少数だ。

最も近い候補は：

• PUMP：1.4倍P/S、33% MC/FDV
• AERO：3.4倍、50%
• JUP：7.3倍、51%
• SKY：16倍、98%
• CAKE：15.1倍、96%

リスク低めの選択肢：

取引所トークン：LEO、OKB、GT

ほぼ全流通し、取引所の利益による買い戻し支援もあり、熊市でも安定している。

ハイリスク・ハイリターン：

HYPE：利益は圧倒的だが、MC/FDVはわずか25%。

Coingeckoの新統計では、長期に流通しない、またはバーンされたトークンを除外した結果、41%に低下。

取引のチャンス：

ガバナンスの変化に注目：

収益はあるが配当を開始していないプロジェクトに賭け、「配当スイッチ」をオンにさせる。

注目すべきは：

Lido、Meteora、Drift、CoW Protocol

その他はすべて、信念次第。

あなたはAI計算がオンチェーン化すると信じるか？

あなたはRWAのトークン化が継続的に成長すると信じるか？

私はそう信じているが、これらのトークンは正しい投資対象なのか？