Чому цей керівник фонду стверджує, що штучний інтелект загрожує знищити конкурентні переваги компаній

Ключові висновки

• Ризик штучного інтелекту руйнує колись міцні джерела конкурентних переваг компаній, згідно з дослідженням Адріана Хельферта з інвестиційної компанії Westwood.
• Компанії, найбільш уразливі до ШІ, значно поступаються за показниками найстійкішим до ШІ компаніям.
• Хельферт вважає, що акції таких компаній, як ExxonMobil та AbbVie, виглядають привабливо в цій ситуації.

Інвестори в акції давно використовують економічні рови як передбачення надприбутків. Але поширення штучного інтелекту знижує бар’єри для входу і ставить під загрозу основи цих рови.

Morningstar враховує рови, що символізують довгострокові конкурентні переваги компаній, у своїх дослідженнях акцій. Однак появи ШІ викликає питання про стійкість бізнес-моделей компаній.

Ми зв’язалися з Адріаном Хельфертом, головним інвестиційним директором з багатофункціональних стратегій у Westwood. Він також співкерує фонд Westwood Income Opportunity WHGIX, який протягом останніх десяти років входить до трійки лідерів у своїй категорії Morningstar.

Хельферт нещодавно завершив кількісне дослідження, яке буде опубліковане на SSRN, про ризики руйнування ШІ та способи їх оцінки для компаній. Ми обговорили з ним дослідження, що варто тримати в портфелі, а що — уникати, і чи зросте ринок у 2026 році.

Леслі Нортон: Ви створили методику оцінки ризику руйнування ШІ — актуальної проблеми для ринків.

Адріан Хельферт: Я розробив практичний спосіб вимірювання того, як ШІ змінює цінність компаній. Традиційно інвестори оцінювали, скільки часу компанія зможе отримувати понадсередні прибутки, тобто її «період конкурентної переваги» або рови. Я зберіг цю концепцію, додавши новий рівень — наскільки кожна компанія уразлива до руйнування ШІ.

Я оцінив 460 компаній із S&P 500 за традиційною силою рови та ризиком ШІ, використовуючи оптимізаційні методи, щоб побачити, що фактично винагороджує і карає ринок. Неочікуваний висновок: чотири з п’яти класичних стовпів рови — витрати на перехід, мережеві ефекти, нематеріальні активи, ефективне масштабування — майже не мають прогнозної сили в сучасному середовищі ШІ. Єдиний, що ще має значення, — фізична перевага у витратах, наприклад, реальні активи: ланцюги постачання, фабрики, мінеральні запаси, регульована інфраструктура.

З точки зору ризику, ринок не турбується переважно про «заміну працівників ШІ». Він оцінює два фактори: конкуренцію з боку ШІ-орієнтованих гравців, що атакують існуючих компаній, і руйнування привілейованих даних. Разом вони визначають більшу частину різниць у доходності. Емпірично, компанії, найбільш уразливі до ШІ, у перші сім тижнів 2026 року поступилися найбільш стійким до ШІ компаніям майже на 26 відсоткових пунктів.

Ми тепер використовуємо цю кількісну модель безпосередньо для підтримки оцінки. Для компаній, вразливих до ШІ, ми скорочуємо очікуваний термін їхньої конкурентної переваги, підвищуємо їхню вартість капіталу і застосовуємо обґрунтований знижувальний коефіцієнт P/E. Питання вже не лише «наскільки сильна рова?», а «чи може ШІ побудувати міст через неї?»

Основні моменти ШІ: швидкість зменшення прибутків

Нортон: Давайте швидко підсумуємо, що відбувається на ринках за останні кілька тижнів.

Хельферт: Зміни полягають у тому, що ринок дедалі більше турбується не про короткострокове зниження прибутків, а про прискорення темпу зменшення надприбутків — швидкості, з якою компанії втрачають свою конкурентну перевагу в моделі рови через руйнування ШІ.

Коли я аналізую, зрозуміло, що ринок закладає цей ризик руйнування під час конкретних переоцінок. Наприклад, запуск DeepSeek або заяви Claude про зменшення потреби у юристах через можливості ШІ у юридичному аналізі — і ці компанії миттєво реагують на ринку. Приклад — Salesforce CRM. Раптом багато функцій, які я можу робити сам або двоє людей у компанії, вже відтворили у такій же функціональності.

У випадках з падінням через ШІ: стійкість у сферах комунальних послуг, енергетики, матеріалів, оборони

Нортон: Що каже ваша модель зараз?

Хельферт: Дані змінюють вагу факторів, що пояснюють падіння ринків. Історично ми більше покладалися на витрати на перехід, мережеві ефекти, нематеріальні активи та ефективне масштабування. Але у недавніх панічних продажах через новини ці фактори мають набагато менше статистичної ваги. Замість цього, зниження цінової переваги стає головним пояснювальним фактором у негативних рухах під час новин типу «Claude випустив модель для юридичного аналізу».

Це не оцінка апокаліпсису. Це ціна на стабільне звуження конкурентних переваг. Темп зменшення переваги стає важливішим, оскільки дешевший і більш здатний ШІ знижує бар’єри для входу. Ринок не переоцінює компанії просто тому, що ШІ замінює працівників. Він переоцінює, бо ШІ створює нових конкурентів і робить звичні привілеї — дані і робочі процеси — товаром.

Якщо дивитися по секторах, найбільший ризик мають фінансовий сектор, споживчий сектор, ІТ-послуги. Там вже відбуваються впливи. Водночас, у сферах комунальних послуг, енергетики, матеріалів і оборони спостерігається стійкість. Це не дивно, адже це пов’язано з основним ресурсом.

ШІ — це не лише софт. Це енергоспоживання, системи охолодження, напруження мережі, водна інтенсивність і регіональні політичні ризики. Ми дивимося на ШІ через усі ці перспективи інвестування. Коли дивишся так, ШІ стає новим промисловим шаром. Тоді постає питання: які платні дороги до цього шару? У багатьох випадках це комунальні послуги, енергетика і все більше — вода.

Нортон: Як слід змінити підхід до інвестування в рови?

Хельферт: Зараз перевага у витратах — це невелика частина традиційної моделі рови, але ми вважаємо, що її потрібно переважно враховувати.

Також важливо враховувати технологічний ризик, який раніше недооцінювали. Деякі компанії працюють як системи дії — закривають цикл між даними, інтелектом і виконанням, наприклад, автоматичне замовлення запасів. Інші — більше системи запису. Salesforce — хороший приклад. Вони мають величезну кількість клієнтських даних, і безпека та управління цими даними стають частиною рови.

Ми також розглядаємо поняття «моральної рови» і «метаданих рови». Використання цих класифікацій для моделювання ймовірності руйнування рови стає дедалі важливішим у оцінці. Наприклад, автоматизовані робочі процеси можуть бути більш уразливими, ніж захищені дані клієнтів. Це допомагає визначити, які бізнес-моделі більш стійкі, а які — вразливі, з урахуванням розширення можливостей ШІ.

Нортон: Що ви робите у своєму портфелі в цей час?

Хельферт: Ми зменшили експозицію до певних софтверних компаній, де функціональність висока, але безпека і довіра — нижчі. Це найбільш уразливі сфери до комодитизації через ШІ і швидкого зниження переваг.

Аналіз рови — один із інструментів оцінки, але головне — це компанійські перспективи і співвідношення ризику та нагороди. Ми додали Evercore EVR як радника, орієнтованого на злиття та поглинання, і EQT — виробника природного газу, який нам подобається через оцінку і потенційний каталізатор — фазовий зсув у експорті зрідженого природного газу. Також ми зменшили експозицію до Disney DIS, оскільки її брендова нематеріальна рова стає все більш уразливою через комодитизацію контенту і порушення розповсюдження.

Нортон: Які акції будуть стійкими у цьому новому світі?

Хельферт: Коли я говорю про стійкість у цьому новому світі, ExxonMobil XOM і великі енергетичні компанії мають значну рову у вигляді великих фізичних активів. Через масштаб вони мають цінову перевагу і будуть використовувати ШІ на свою користь. Інші — AbbVie ABBV, з великим набором фізичних активів, регуляторними бар’єрами та іншими медичними компаніями. Комунальні послуги стабільно мають хорошу репутацію у моделях рови. Наприклад, Ameren AEE — компанія з сильною ровою.

Ширше кажучи, вода і енергія — прямі ресурси для зростання ШІ. Це робить частини цих екосистем більш стійкими як з фундаментальної точки зору, так і з точки зору циклу капіталовкладень.

Ми також очікуємо значного відродження альтернативної енергетики. Відродження ядерної енергетики — це те, на що інвестори мають звернути увагу, оскільки її можна розгортати, досліджувати і використовувати. Ядерна енергетика — одна з галузей у сегменті нетрадиційної енергетики з зростаючими доходами.

Уникайте IT-послуг

Нортон: Чого слід уникати інвесторам? Адже багато акцій уже різко впали.

Хельферт: Інформаційні технології та послуги. Як ви знаєте, Anthropic оголосила, що Claude потенційно зможе почати програмувати на COBOL (мові програмування для обробки комерційних даних) і консультувати. Це значна частина бізнесу IBM. Тому IT-послуги — зона ризику.

Нортон: Коли ми станемо оптимістами щодо софтверу або фінансових компаній?

Хельферт: Софтвер і фінанси ще не померли. Вони досі створюють реальну цінність і корисність. Деякі інтегрують ШІ так, що це зміцнює їхню пропозицію. Salesforce — хороший приклад. Вони сильно постраждали, бо частина їхніх сервісів, пов’язаних із даними клієнтів, тепер створюється скрізь. Але якщо вам потрібна функціональність і дані клієнтів у одному надійному місці з управлінням, безпекою і відповідальністю, платформа ще має роль. Довіра — ключовий фактор. Вірю, що бренд і цінність платформи можуть зберегтися.

Компанії, що можуть переконливо сказати: «Ми все зробимо для вас», мають кращі шанси вижити і розвиватися, ніж ті, що збирають багато малих інструментів ШІ. Більшість підприємств хоче одного основного партнера для ключового робочого процесу, а не десятки. Тому компанії, як Salesforce, можуть знайти дно, особливо адаптуючи архітектуру для надання можливостей ШІ у своїх продуктах. Але я вважаю, що ШІ може тимчасово знизити цінову силу, і саме цим ринок зараз і займається.

Нортон: Ми також помітили, що страх перед ШІ проник у приватний кредитний ринок. Чи існує ширший субстандартний ризик, пов’язаний із ШІ?

Хельферт: Я завжди шукаю приховані важелі — тіньову систему. Приватний кредит значно зріс. Але є кілька важливих запобіжників. Це зазвичай забезпечені позики, портфелі диверсифіковані, і є структурні буфери — наприклад, ризик-утримання і резерви у системі колективних кредитних зобов’язань (CLO), що стимулює дисципліну у кредитуванні. Також не так багато концентрацій ризику на балансах великих банків, як іноді вважають. Чи є ризик системний, як під час глобальної фінансової кризи? Не думаю. Менеджер, як Blue Owl, акції якого нещодавно впали через занепокоєння щодо здоров’я ринку приватного кредиту, може постраждати від переоцінки і ризиків у окремих позиках, але їхні портфелі диверсифіковані. Ще один важливий момент — коли високий дохід починає руйнуватися, з’являється менше гнучкості. У приватному кредиті можна домовлятися про зміну умов. У спадах кредитори можуть коригувати умови, щоб допомогти позичальнику пройти через кризу, що зменшує примусові дефолти і хаотичне переоцінювання.

Оптимістичний прогноз Хельферта щодо ринку

Нортон: Який ваш прогноз на решту року?

Хельферт: Іноді можна вказати на каталізатор, і сьогодні ним є підвищення продуктивності завдяки новим технологіям, що може розширити ринок.

Ймовірно, ставки знизяться. Чи станеться це на наступному засіданні — менше важливо. Важливо, що напрямок руху — до нижчої ставки федеральних фондів. Якщо думати про «нейтральну» ставку, то ми, ймовірно, на відстані двох-трьох знижок, залежно від розвитку ринку праці і інфляції.

Також є стимулююча політика у рамках закону «One Big Beautiful Bill», що, за нашими оцінками, принесе приблизно 3000–4000 доларів у середньому у податкових відшкодуваннях для споживачів. Історично значна частина цих коштів витрачається. Споживання становить близько 70% економіки. І ще — капітальні витрати. Створення дата-центру — це наймання великої кількості людей, принаймні наразі. А 700 мільярдів доларів — це лише витрати чотирьох компаній на вершинах ринкової капіталізації — неймовірна сума для капіталовкладень.

Ми можемо зростати доти, доки прибутки залишаються стабільними. Зараз вони дійсно зростають. За підсумками четвертого кварталу очікуємо приблизно 14% зростання прибутків у цілому і близько 9% — у сегменті, що не входить до «Mag 7». Якщо мультиплікатори залишаться незмінними, це все одно означає ринок на 10% вище. Я хочу бути залученим.