国金証券研究院のチーフストラテジスト兼常務副所長牟一凌は、富国基金のイベントで「世界の中国—2026年株式投資の核心脈絡」をテーマに、市場の最新見解を共有しました。名言：1、 春節期間中、海外である声が聞こえました：AIはかつて希望に満ち、未来の変化の光をもたらすテクノロジー産業として語られてきましたが、突然誰もが恐れる「怪獣」に変わったのです。2、 アメリカの大企業の利益は絶えず上昇し続けている一方、中規模企業の利益は震荡し下降、小規模企業の利益は継続的に下落しています。背景には、大企業によるAIの採用度合いが絶えず高まっており、相対的に中規模・小規模企業よりも速く成長していることがあります。3、 海外の雇用が減少すると、消費は悪化します。中小企業のシェアも多くを大企業に奪われる可能性があり、この過程でインフレが低下することもあり得ます。そのため、海外の中央銀行にはさらなる金利引き下げの理由が生まれ、「投資はますます強く、消費はますます弱くなる」循環が形成されるのです。4、 今年1月以降の米国株に注目すると、面白い現象が見えてきます。今年好調なセクターは、工業、原材料、エネルギー、公益事業、必需品消費です。この現象は、投資と消費の乖離とも関係しています。5、 真のテーマは、AIにバブルがあるかどうかではなく、AIがテーマ投資から産業投資へ、さらにマクロ経済の最も決定的な影響要因へと変化したときに、どの業界が損をし、どの業界が恩恵を受けるのかです。これこそが2026年にとって本当に重要なことです。6、 金利引き下げ局面に入ると、商品価格はもともと上昇し、投資需要も高まり、資金の流入が促進されます。資金の流入は新たな商品需要も生み出し、正の循環を形成する可能性があります。重要な変数は何か？新興市場の投資には電力が必要であり、米国のAIも電力を必要とします。7、 中国の輸出には、昨年から非常に明確になった現象があります。三つの分野が比較的強い輸出競争力を維持しています。第一はAIと直接関連する分野、第二はAIと間接的に関連する電力、第三は広義の設備です。8、 輸出から内需への変化については、2026年にはこの循環が徐々に打ち解けると信じています。人民元の為替レートが上昇するにつれ、今年は輸出と内需の間に一定の調整と統一が見られるでしょう。したがって、消費に対して悲観的になる必要はありません。_一人称を用い、一部内容を省略しています。_海外の「投資はますます強く、消費はますます弱く」 ---------------------春節期間中、あなたは海外で次のような声を耳にしたかもしれません：AIはかつて希望に満ち、未来の光をもたらすテクノロジー産業として語られてきましたが、突然誰もが恐れる「怪獣」に変わったのです。海外のさまざまなセクターが下落し、その背後にはAIがあります。この現象は一体、どのようなマクロ経済への影響をもたらすのでしょうか？私たちの株式市場には、どのような配置のチャンスがあるのでしょうか？非常に興味深い観点、「**産業のトレンドがもたらすマクロへの影響**」から、今後何が起こるのかを語ってみたいと思います。まず、2025年以降、米国の消費は一貫して下落し続け、投資は一貫して増加しています。過去一年余り、米国経済に悲観的な声が多く挙げられ、多くのデータは「消費不振」を示しています。一方、米国経済を楽観視する声は、AIによる資本支出や投資の活発さに焦点を当てることが多いです。投資と消費の乖離が顕著になっています。同時に、米国の大企業の利益は絶えず上昇していますが、中規模企業の利益は震荡しながら下降、小規模企業の利益も継続的に下落しています。つまり、大企業が良くなる一方で、他の企業はほぼすべて悪化しています。さらに、大企業が雇用している労働者数も減少傾向にあります。なぜ、利益が増えているのに、雇用は減るのか？データは示しています。大企業のAI採用度合いは絶えず高まり、相対的に中規模・小規模企業よりも速く成長しています。こうして、次のような循環が形成されつつあるのです：海外の大企業はより多く投資を行い、その投資は人工知能分野に向かいます。AI分野への投資増加は雇用の増加をもたらさず、むしろ新規雇用の減少を招きます。海外の雇用が減少すると、消費は悪化します。中小企業のシェアも多くを大企業に奪われる可能性があります。これは「シェアを奪い合う」過程であり、その過程でインフレが低下することもあり得ます。賃金が下がるためです。このタイミングで米連邦準備制度理事会（FRB）はさらなる金利引き下げの理由を得ることになり、金利引き下げは大企業の信用拡大を促し、「投資はますます強く、消費はますます弱くなる」循環を形成します。**AIは海外社会の「コスト削減」に貢献**----------------昨年第四四半期、世界的に代表的な成長型ヘッジファンドマネージャーのケイシー・ウッド（クレイジー姐さん）はこう言いました：「皆さん、AIに応用がないと言いますが、AIに応用がないわけがない。私たちのアメリカ社会のコストは非常に高い。AIはコスト削減の手助けをしているのです。」考えてみてください。コスト削減は何を意味するのか？企業のコストは従業員の収入やサプライヤーの収入です。実は、これは「他者の収入を削る」ことにほかなりません。同様に、最近金融市場に大きな動揺をもたらした米連邦準備制度の候補者ケビン・ウォッシュの理念も、AIの登場により米国の全要素生産性が向上し、インフレが低下する可能性を示唆しています。先進地域を見ると、多くの高給職、医師、弁護士、会計士は、社会コストの源泉です。AIによるコスト削減は、彼らの収入を削ることになります。したがって、次のような特徴が生まれます：投資はますます強くなる一方、消費はますます悪化する。**海外の金利は低下する可能性がある**----------------次に、多くの人が言うでしょう。投資がこれほど強く、消費がこれほど弱いのは持続可能ではない、と。確かに、その通りです。しかし、どのくらいの期間持続可能なのか？皆さん、かつて2〜3年間、消費が弱く、投資が強い状態が続き、その間に電力消費量はGDPを上回る増加を示した国があったことを覚えていますか？今の米国も、2025年第2四半期以降、電力消費量の増加がGDPの拡大を上回る状況になっています。まったく同じ現象です。今年1月以降の米国株に注目すると、面白い現象も見えてきます。今年好調なセクターは、工業、原材料、エネルギー、公益事業、必需品消費です。これは2022年以降の中国の状況と非常に似ています。ほぼすべての上昇セクターが一致しています。生産性の向上は、ある意味で投資の増加を意味します。一方、「投資＋消費＝貯蓄」なので、消費に回る資源は圧迫される可能性があります。生産性が向上し、国家や社会の効率は高まるかもしれませんが、企業の利益は必ずしも良くなるとは限りません。したがって、米国は次のような状態に入っています：ネット上には、米国の多くの産業が衝撃を受けるとする過激な記事もありますが、それはやや線形的な推論です。しかし、今後1〜2年のマクロ経済への影響は、すでに徐々に見えてきています。投資財の価格は上昇し、消費は相対的に弱いまま、海外の金利は低下する可能性があります。例えば、2022年以来高止まりしていた米国のサービス業のインフレは、すでに下降に転じています。金利が下がると、商品や投資財のインフレは依然として上昇を続ける可能性があります。**「AIにバブルはあるのか」議論はあまり意味がない**-------------------次に、米国の2023年第4四半期GDPにおける投資関連の3つの指標を見てみましょう。AI関連の投資（情報処理装置やソフトウェアなどの合計）は、過去数年、盛んに語られてきましたが、2024年以降、他の2つの指標は下降しています。しかし、昨年第3四半期から第4四半期にかけて、AIを除外したり、不動産を除外したりした場合でも、米国のその他の製造業投資は反発し始めています。これを「AIと関係のあるガスタービンなども含まれるため」と言う人もいますが、私はこう質問したいです。中国経済と同じように、「新エネルギーを除外したら中国経済に意味があるのか？」と。実際にはもう意味がありません。新エネルギーはすでに経済の一部となっています。2021〜2022年に新エネルギー産業の発展が中国の鉄鋼、化学、金属、物流などさまざまな分野に影響を及ぼした後、それは経済の非常に重要な部分となり、拡散し続けています。歴史的に多くの経済サイクルは、後からマクロ戦略の観点で見ると、「量」（GDP）と「価格」（CPI、PPI）で構成されていると考えられますが、各産業の発展は異なります。新産業が出現すると、それはマクロ経済の一部となります。私は、2026年以前は、「AIにバブルはあるのか」という議論はあまり意味がないと考えます。テクノロジー投資を行う人々は、「AIにはバブルはない」と言います。これは産業のトレンドであり、潜在的には評価額も拡大し続けると見ています。一方、多くのマクロ分析者は慎重で、これだけ上昇した今、バブル崩壊の可能性を指摘しています。実際のところ、**本当のテーマは、AIにバブルがあるかどうかではなく、AIがテーマ投資から産業投資へ、さらにマクロ経済の最も決定的な影響要因へと変化したときに、どの業界が損をし、どの業界が恩恵を受けるのかです。これこそが2026年にとって本当に重要なことです。**産業の発展は、ある段階に達すると、産業チェーンを振り返り、矛盾点を最も不足している部分に向けて指摘し始めます。今の人工知能の特徴は、「コスト削減」です。この段階では、あなたの側には明確な収入増加は見られません（もちろん、「シェアを奪う」側面もあります）。企業は、このコスト（優位性）を確保するために、AIを必ず使いたいと考えます。これまで、AIの資本支出に関する失敗事例は見られませんが、市場の評価はどうすればいいのか分からず、AIを使えば他の企業が淘汰されることに気づき、収入の価格設定ができず、パニックが広がるのです。**資本支出を通じて不足している部分を探す**----------------**このとき、より良い方法は、資本支出の流れに沿って不足している部分を見つけることです。**以前、米国の上昇セクターについて話したとき、多くの工業セクターはAIのための付加サービスを提供しています。全体的に電力株もAIの影響を受けており、米国の電力消費量の増加は今後もGDPを上回るペースで拡大し続けると見られています。そこには多くの伝統産業もあり、従来の経済設計に基づく供給は、過去数年あまり良くありませんでしたが、新たな需要が突然生まれています。また、商品市況も重要なポイントです。これについては後ほど詳しく解説します。また、派生的な影響も出始めています。今年に入って、主要先進国のPMI（購買担当者景気指数）は上昇しています。米国はもちろん、ドイツ、日本の工業生産活動も明らかに改善しています。12月以降、主要経済圏の設備投資や出荷量も顕著に増加しています。皆さんは、「金利引き下げ後にこれらが上昇したのは、インフレを引き起こさないのか？」と疑問に思うかもしれませんが、これは同じ原理です。今回は、多くの投資（特に米国）による賃金上昇とサービス業のインフレが、逆に金利引き下げの妨げにならないのです。**新興市場の資金が再び流入**--------------もう一つ注目すべき点は、新興市場です。産業チェーンの再構築が進むといわれていますが、2022〜2023年の新興市場の再構築は、「一時停止」のような状態でした。どういう意味か？FDI（外国直接投資）のGDP比率は、この利上げサイクル中にむしろ低下しています。これは、トレンドとしては良いものの、サイクルとしては弱い状態です。この新興市場には、二つの異なる点があります。第一に、多くの発展途上国には鉱山資源があります。例えば、最近話題のインドネシアや、ジンバブエ、コンゴなども、「資源民主主義」の訴えが出ています。過去の要求は、「鉱山を国有化し、高値で売る」ことでしたが、今回は違います。以前は外資排除や鉱山の国有化を求め、「資源の呪い」と呼ばれたこともありましたが、今は違います。投資は歓迎しますが、原鉱の売却はせず、下流や付加価値の高い産業にシフトし、産業化やインフラ整備を求めているのです。その結果、インドネシアはニッケル産業の推進に伴い、「原鉱の輸出禁止」を進めつつ、ニッケル製品や電池の生産能力を拡大しています。この過程で、電力需要はGDPの伸びを上回るペースで増加し、中国の需要にも明らかにプラスの影響を与えています。したがって、今の段階では、金利引き下げ局面に入り、商品価格は上昇し、投資需要も高まり、資金の流入が促進されるとともに、新たな商品需要も生まれ、正の循環を形成しつつあります。重要な変数は何か？新興市場の投資には電力が必要であり、米国のAIも電力を必要とします。世界的に見て、次の現象が始まっています：**この金利引き下げサイクルに伴い、新興市場の資金が再流入し、世界的に電力消費の増加がGDPの拡大を上回る動きが見られるのです。**皆さんは成長株を好むでしょう。成長株とは何か？広義には、ある産業がGDPよりも明確に速く成長している場合、それは成長株です。GDPより遅い場合はバリュー株、マイナス成長の場合は夕陽産業と呼ばれます。**最も確実にGDPを上回るのは「電力」です。電力はGDPよりも速く成長しているのです。****中国の「電力」を海外に輸出できるのか？**-------------------中国にとってのチャンスは何か？私は皆さんに警告したいのは、中国の電力は不足していませんが、海外の電力は不足しています。中国の電気料金は今も下落傾向にあります。では、誰が中国の「電力」を海外に輸出したり、中国製品を使って海外の発電や電力網の不安定さ、電力調整の問題を解決したりできるのか？そこには大きなチャンスがあります。当然ながら、中国の電力需要も増加しますが、その側面は異なります。過去2年間、私たちが発電企業を買った理由は、中国企業の投資需要が高まり、電力不足があったためです。このサイクルでは、電力需要企業の方が有利になる可能性もあります。そこには多くのチャンスがあり、電気に近い商品、銅やアルミニウムも注目されます。特にアルミニウムは、製造側も需要側も電力と深く関係し、非常に良い方向性です。また、中国の新エネルギー産業もこの流れの中にあります。広義には、中国の製造業もこの道筋にあります。なぜなら、電力は中国の製造業にとって最も重要な資源の一つだからです。最近、もう一つの見方も出てきました。海外の計算能力（クラウドコンピューティング能力）が非常に膨らみ、電力不足を引き起こしているため、中国企業は海外に供給できると。こちら側で計算し、中国の電力を使い、光ファイバーやケーブルを「輸出」することも可能です。どの産業であっても、成長株、テクノロジー株、消費、製造業、大宗商品に関わらず、この線を軸に展開でき、今後しばらく注目すべきポイントになるでしょう。**中国の輸出は昨年から非常に明確な現象が見られます。三つの分野が比較的強い輸出競争力を維持しています。第一はAIと直接関係する分野、第二はAIと間接的に関係する電力、第三は広義の設備です。****今年の輸出と内需は調和と統一を形成し、消費に対して悲観的になる必要はありません**---------------------------この段階で、多くの人は気づくでしょう。私たちの見解は、市場の主流とほぼ同じです。それは、「中国の輸出を積極的に見るべきだ」ということです。しかし、市場の主流には、非常に矛盾した現象もあります。輸出が良くなると考えながら、内需は良くないとする見方です。なぜこのような対立が生まれるのか？それは、「住宅価格が下落し続けているため、消費が低迷している」と考え、住宅価格の上昇が消費を促すと考えるからです。住宅価格は上がりにくく、政府の刺激策も必要です。政府が刺激しなければ、住宅価格は下落圧力にさらされ、結果的に輸出の低迷を招くという論理です。これは一見、緻密な循環論ですが、見落としている点もあります。住宅価格が消費に与える影響は、非線形である可能性です。一つのデータを見てみましょう。日本の過去の最高住宅価格からの下落幅と、その後の四半期ごとの消費変化の関係です。最初の20％の下落時には、逆相関が非常に明確で、住宅価格が下がるほど消費も落ち込みます。しかし、20％〜40％の下落になると、住宅価格の下落が消費に与える影響はあまり顕著ではなくなります。冗談めかして言えば、「お金はなくなったが、人はまだいる」のです。この段階では、消費への影響はかなり少なくなっています。次に、過去2年間の中国の消費と住宅価格の関係を見てみましょう。2021年以降、住宅価格は下落し、消費も低迷しています。しかし、昨年（2025年）の第4四半期以降、住宅は底打ちし、消費も下落しなくなったように見えます。これが「底打ち」の論理です。では、正の論理はあるのか？もう一つの事例を挙げましょう。過去2年間、中国の「輸出」と「内需」の関係についてです。実は、非常にシンプルです。輸出企業が稼いだお金は、国内に還流していません。私たちは貿易黒字国です。商品を輸出し、資金を得る仕組みですが、「資金の還流」部分が欠落しています。実際の為替取引と国際収支の差額を比較すると、2023年・2024年にはこの差が非常に大きくなっています。企業は儲かっているのに、そのお金は銀行の為替取引の枠内で動いていません。この現象は2025年に入り、徐々に修復されつつあります。注意してください。これは、海外に流れた資金がすぐに還流するという意味ではありません。むしろ、輸出が持続的に良くなるか、強さを維持することで、2023年・2024年と比べて、「新たに」資金が戻ってくると考えるべきです。2023年・2024年は例外的な状況です。楽観的な見通しでは、毎年GDPの4〜5％に相当する外貨収入の流入が戻ってきます。皆さんも覚えているでしょう、2006年・2007年のあのバブル期には、その規模はGDPの12％に達していました。当時の中国経済規模は今ほど大きくなく、国内のインフレへの影響もより顕著でした。あの時は、不動産を刺激するのではなく、不動産は実物資産として、「より良い住環境」を追求し、価格は新規着工面積に追いつかず、「より良い住まい」や消費財のような形になっていました。私たちが見ているのは、輸出から内需への変化です。2025年・2026年には、この循環がゆっくりと打ち解けていくと信じています。**人民元の為替レートが上昇するにつれ、この状態は現れつつあります。****今年は輸出と内需の調和と統一が見られるでしょう。したがって、消費に対して悲観的になる必要はありません。**昨年の第4四半期から、すでに一部の高級消費品の回復が見られます。消費には細かな側面もあります。2024年第3四半期、多くの微観的消費企業の業績は急激に悪化し、販売店も在庫処分に追われ始めました。現段階で見られるデフレや価格下落は、需要の崩壊というよりも、産業チェーンの在庫調整の過程です。私たちの予測では、昨年（2025年）の第4四半期から今年（2026年）の第1四半期にかけて、この在庫調整は終わりに近づきます。すぐに在庫が補充されるわけではありませんが、在庫の削減が完了すれば、「供給」から「需要」へと変化します。補充しなくても、明らかに改善されるのです。したがって、2026年の第1四半期の消費関連企業の業績は非常に重要です。マクロ的な転換点はすでに現れており、業界レベルもこの現象を待っています。もし、年次の資産配分の観点から、皆さんの中に2〜3年も消費株を待ち続けている投資家がいるなら、もう少し待つ価値があります。今や、国内外の需要は調和と統一に向かっています。別の視点から中国の消費を見ると、より自然な流れとも言えます。「輸出の外貨収入の還流が消費を促す」という考えは、少し回り道のように思えます。もっと素朴に考えれば、富のある場所にだけ消費の資格があるのではないか？古典経済学に立ち返ると、「富」とは何か？アダム・スミスの『国富論』はこう教えています：生産力こそが富であり、国家が商品を創造し、サービスを提供する能力です。貨幣や経営ではありません。古典経済学の理論では、**世界で最も豊かな生産力を持つ国はどこか？私は二つあると考えます。一つは、人工知能の絶え間ない発展。もう一つは、中国の実物側の資産です。**最近、ゴールドマン・サックスが「代替不可能な高い壁資産」についてレポートを出しました。そこには中国の製造業が多く登場し、世界中の誰も中国を代替できないとしています。**私たちが持つ最も強い生産力は、世界最強の富を持つことにほかなりません。ただし、それを実現するには貿易を通じて稼ぎ、通貨を還流させる必要があります。**過去の貨幣による「幻想」はあまりにも強力でしたが、徐々にその時代は終わりつつあります。これが、内需と外需の統一にとって重要な補足となるのです。**工業金属は商品中の重要なセクター**----------------次に、大宗商品についてです。多くの人が私たちの見解に関心を持っています。2024年末に米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを開始すると、商品価格は上昇し始めました。対数を取ると、2024年末のスタート地点で、1トンあたりの貨値が高いほど、この2年での上昇幅も大きくなっています。これは非常に興味深い現象です。企業家なら、コストの高いものを代替したいと考えるでしょう。同じ効果を得るなら、鋼鉄を使えばアルミを使わずに済み、アルミを使えば銅を使わずに済み、銅を使えば銀を使わずに済むのです。どのような場合に高価な金属を買うのか？非常に簡単です。例えば、3,000万円を持って「金属を買って保管したい」と考えた場合、1トンあたりの貨値が高い金属を選びます。これは、過去2年の「ドル体制崩壊」の議論とも対応しています。私たちは2022年に一連のレポートを出し、ドル体制と実物資産の問題について議論しました。これは10年以上続くプロセスだと考えていますが、2024〜2025年に過度に加速されたとも見ています。ファンダメンタルズを研究する人は、もしこの論理が正しいなら、最優先は金や貴金属であり、工業金属ではないと指摘します。なぜなら、工業金属は実体経済に影響しすぎており、銅やアルミの価格上昇はコストを押し上げるからです。金は天井まで上昇しても問題ありません。過去の理論は正しかったですが、未来はそうではないかもしれません。理解すべきは、上に行くほど世界のM2（マネーサプライ）が増加し、下に行くほど「金価格×準備高」が増え、総貨値が大きくなるということです。2000年前後には、多くの通貨を発行しましたが、金は上昇しませんでした。人々はドルを非常に信頼していました。しかし、2018年以降、M2の年率成長は8％、金の年率成長は20％に達し、この線はほぼ1985年前後（ブレトン・ウッズ体制崩壊後の段階）に近づいています。金は1980年の水準に戻れるのか？可能性はありますが、抵抗もあります。金が5,300ドルに達したとき、中央銀行が保有する米国債の規模は金に追いつきます。金は工業的に消費されませんが、その分だけ蓄積体積が大きいのです。さらに上昇すれば、多額の法定通貨が貴金属に流入し、実体経済に強い収縮効果をもたらす可能性があります。媒介は米国債を代表とする金利です。金利の上昇は信用の引き締めをもたらし、政府や各分野の制約や抵抗を引き起こします。最も早く現れた現象の一つは、ケビン・ウォッシュが登場し、ドルの信用を再構築し、バランスシート拡大を制限しようとしたことです。また、かつて米国が原油価格を抑制しようとしたこともありましたが、最近の米国の行動は油価の下落とは無関係で、むしろ上昇を示唆しています。理由は簡単で、油価が上がれば中東諸国はより多くの資金を米国に回し、米国債を買うからです。逆に、圧力の少ないのは工業金属です。工業金属は米国株の時価総額の約0.76％を占め、在庫水準は年間消費の約20％未満です。歴史的には100％に達したこともあります。なぜ米国株の時価総額と比較するのか？それは、住宅価格が高かった時代、鉄筋コンクリートは住宅の最重要実物資産であり、その価格弾性は非常に大きかったからです。このサイクルでは、工業金属の「詰まり」が大きな役割を果たし、その弾性も大きいです。ただし、工業金属の需要の一部は伝統的な需要から来ており、新旧の需要が絶えず奪い合いを続け、最終的に有効な供給を刺激します。古い需要は次第に損失を出し、その過程は長く続く可能性があります。したがって、今は工業的性質がより中心的です。数千億ドルの貨値が同じ年に動いても、実体経済への影響はそれほど大きくありません。同時に、工業生産活動はすでに回復し始めています。**中国の富は再評価され、消費も悪くならない**--------------------最後に、私たちの論理の要点をまとめます。第一に、大宗商品です。いわゆる「詰まり」の商品、工業品やドル体制を支える原油、海運などの産業に注目してください。第二に、中国の優位な輸出産業です。電力網設備、エネルギー貯蔵、リチウム電池、建設機械などは、すべてAIと関係し、中国の硬資産産業（化学工業など）から始まり、徐々に消費へと移行します。**技術革新は継続していますが、それが必ずしもテクノロジー株を通じて表現される必要はありません。**技術革新はすでに経済に重要な影響を与え、金融政策や伝統的分野、供給と需要の矛盾に影響しています。皆さんは「硬資産」とは何かをよく知っていますね？これらが硬資産です。同様に、**中国は最も多くの硬資産を持つ国です。中国の富は再評価され、消費も悪くならないでしょう。**リスク提示と免責事項市場にはリスクが伴います。投資は慎重に行ってください。この記事は個別の投資アドバイスではなく、特定の投資目的や財務状況、ニーズを考慮したものではありません。読者は、この記事の意見や見解、結論が自分の状況に適合するかどうかを判断し、自己責任で投資してください。
牟一凌：中国のハード資産は再評価されるだろうし、消費も悪くない。今AIバブルについて議論するのは意味がない。
国金証券研究院のチーフストラテジスト兼常務副所長牟一凌は、富国基金のイベントで「世界の中国—2026年株式投資の核心脈絡」をテーマに、市場の最新見解を共有しました。
名言：
1、 春節期間中、海外である声が聞こえました：AIはかつて希望に満ち、未来の変化の光をもたらすテクノロジー産業として語られてきましたが、突然誰もが恐れる「怪獣」に変わったのです。
2、 アメリカの大企業の利益は絶えず上昇し続けている一方、中規模企業の利益は震荡し下降、小規模企業の利益は継続的に下落しています。背景には、大企業によるAIの採用度合いが絶えず高まっており、相対的に中規模・小規模企業よりも速く成長していることがあります。
3、 海外の雇用が減少すると、消費は悪化します。中小企業のシェアも多くを大企業に奪われる可能性があり、この過程でインフレが低下することもあり得ます。そのため、海外の中央銀行にはさらなる金利引き下げの理由が生まれ、「投資はますます強く、消費はますます弱くなる」循環が形成されるのです。
4、 今年1月以降の米国株に注目すると、面白い現象が見えてきます。今年好調なセクターは、工業、原材料、エネルギー、公益事業、必需品消費です。この現象は、投資と消費の乖離とも関係しています。
5、 真のテーマは、AIにバブルがあるかどうかではなく、AIがテーマ投資から産業投資へ、さらにマクロ経済の最も決定的な影響要因へと変化したときに、どの業界が損をし、どの業界が恩恵を受けるのかです。これこそが2026年にとって本当に重要なことです。
6、 金利引き下げ局面に入ると、商品価格はもともと上昇し、投資需要も高まり、資金の流入が促進されます。資金の流入は新たな商品需要も生み出し、正の循環を形成する可能性があります。重要な変数は何か？新興市場の投資には電力が必要であり、米国のAIも電力を必要とします。
7、 中国の輸出には、昨年から非常に明確になった現象があります。三つの分野が比較的強い輸出競争力を維持しています。第一はAIと直接関連する分野、第二はAIと間接的に関連する電力、第三は広義の設備です。
8、 輸出から内需への変化については、2026年にはこの循環が徐々に打ち解けると信じています。人民元の為替レートが上昇するにつれ、今年は輸出と内需の間に一定の調整と統一が見られるでしょう。したがって、消費に対して悲観的になる必要はありません。
一人称を用い、一部内容を省略しています。
海外の「投資はますます強く、消費はますます弱く」
春節期間中、あなたは海外で次のような声を耳にしたかもしれません：AIはかつて希望に満ち、未来の光をもたらすテクノロジー産業として語られてきましたが、突然誰もが恐れる「怪獣」に変わったのです。海外のさまざまなセクターが下落し、その背後にはAIがあります。
この現象は一体、どのようなマクロ経済への影響をもたらすのでしょうか？
私たちの株式市場には、どのような配置のチャンスがあるのでしょうか？
非常に興味深い観点、「産業のトレンドがもたらすマクロへの影響」から、今後何が起こるのかを語ってみたいと思います。
まず、2025年以降、米国の消費は一貫して下落し続け、投資は一貫して増加しています。過去一年余り、米国経済に悲観的な声が多く挙げられ、多くのデータは「消費不振」を示しています。一方、米国経済を楽観視する声は、AIによる資本支出や投資の活発さに焦点を当てることが多いです。
投資と消費の乖離が顕著になっています。
同時に、米国の大企業の利益は絶えず上昇していますが、中規模企業の利益は震荡しながら下降、小規模企業の利益も継続的に下落しています。つまり、大企業が良くなる一方で、他の企業はほぼすべて悪化しています。さらに、大企業が雇用している労働者数も減少傾向にあります。なぜ、利益が増えているのに、雇用は減るのか？
データは示しています。大企業のAI採用度合いは絶えず高まり、相対的に中規模・小規模企業よりも速く成長しています。
こうして、次のような循環が形成されつつあるのです：海外の大企業はより多く投資を行い、その投資は人工知能分野に向かいます。AI分野への投資増加は雇用の増加をもたらさず、むしろ新規雇用の減少を招きます。
海外の雇用が減少すると、消費は悪化します。中小企業のシェアも多くを大企業に奪われる可能性があります。これは「シェアを奪い合う」過程であり、その過程でインフレが低下することもあり得ます。賃金が下がるためです。このタイミングで米連邦準備制度理事会（FRB）はさらなる金利引き下げの理由を得ることになり、金利引き下げは大企業の信用拡大を促し、「投資はますます強く、消費はますます弱くなる」循環を形成します。
AIは海外社会の「コスト削減」に貢献
昨年第四四半期、世界的に代表的な成長型ヘッジファンドマネージャーのケイシー・ウッド（クレイジー姐さん）はこう言いました：「皆さん、AIに応用がないと言いますが、AIに応用がないわけがない。私たちのアメリカ社会のコストは非常に高い。AIはコスト削減の手助けをしているのです。」
考えてみてください。コスト削減は何を意味するのか？企業のコストは従業員の収入やサプライヤーの収入です。実は、これは「他者の収入を削る」ことにほかなりません。
同様に、最近金融市場に大きな動揺をもたらした米連邦準備制度の候補者ケビン・ウォッシュの理念も、AIの登場により米国の全要素生産性が向上し、インフレが低下する可能性を示唆しています。
先進地域を見ると、多くの高給職、医師、弁護士、会計士は、社会コストの源泉です。AIによるコスト削減は、彼らの収入を削ることになります。したがって、次のような特徴が生まれます：投資はますます強くなる一方、消費はますます悪化する。
海外の金利は低下する可能性がある
次に、多くの人が言うでしょう。投資がこれほど強く、消費がこれほど弱いのは持続可能ではない、と。
確かに、その通りです。しかし、どのくらいの期間持続可能なのか？
皆さん、かつて2〜3年間、消費が弱く、投資が強い状態が続き、その間に電力消費量はGDPを上回る増加を示した国があったことを覚えていますか？今の米国も、2025年第2四半期以降、電力消費量の増加がGDPの拡大を上回る状況になっています。まったく同じ現象です。
今年1月以降の米国株に注目すると、面白い現象も見えてきます。今年好調なセクターは、工業、原材料、エネルギー、公益事業、必需品消費です。これは2022年以降の中国の状況と非常に似ています。ほぼすべての上昇セクターが一致しています。
生産性の向上は、ある意味で投資の増加を意味します。一方、「投資＋消費＝貯蓄」なので、消費に回る資源は圧迫される可能性があります。生産性が向上し、国家や社会の効率は高まるかもしれませんが、企業の利益は必ずしも良くなるとは限りません。
したがって、米国は次のような状態に入っています：ネット上には、米国の多くの産業が衝撃を受けるとする過激な記事もありますが、それはやや線形的な推論です。しかし、今後1〜2年のマクロ経済への影響は、すでに徐々に見えてきています。
投資財の価格は上昇し、消費は相対的に弱いまま、海外の金利は低下する可能性があります。例えば、2022年以来高止まりしていた米国のサービス業のインフレは、すでに下降に転じています。金利が下がると、商品や投資財のインフレは依然として上昇を続ける可能性があります。
「AIにバブルはあるのか」議論はあまり意味がない
次に、米国の2023年第4四半期GDPにおける投資関連の3つの指標を見てみましょう。AI関連の投資（情報処理装置やソフトウェアなどの合計）は、過去数年、盛んに語られてきましたが、2024年以降、他の2つの指標は下降しています。
しかし、昨年第3四半期から第4四半期にかけて、AIを除外したり、不動産を除外したりした場合でも、米国のその他の製造業投資は反発し始めています。これを「AIと関係のあるガスタービンなども含まれるため」と言う人もいますが、私はこう質問したいです。中国経済と同じように、「新エネルギーを除外したら中国経済に意味があるのか？」と。実際にはもう意味がありません。新エネルギーはすでに経済の一部となっています。2021〜2022年に新エネルギー産業の発展が中国の鉄鋼、化学、金属、物流などさまざまな分野に影響を及ぼした後、それは経済の非常に重要な部分となり、拡散し続けています。
歴史的に多くの経済サイクルは、後からマクロ戦略の観点で見ると、「量」（GDP）と「価格」（CPI、PPI）で構成されていると考えられますが、各産業の発展は異なります。新産業が出現すると、それはマクロ経済の一部となります。
私は、2026年以前は、「AIにバブルはあるのか」という議論はあまり意味がないと考えます。テクノロジー投資を行う人々は、「AIにはバブルはない」と言います。これは産業のトレンドであり、潜在的には評価額も拡大し続けると見ています。一方、多くのマクロ分析者は慎重で、これだけ上昇した今、バブル崩壊の可能性を指摘しています。
実際のところ、本当のテーマは、AIにバブルがあるかどうかではなく、AIがテーマ投資から産業投資へ、さらにマクロ経済の最も決定的な影響要因へと変化したときに、どの業界が損をし、どの業界が恩恵を受けるのかです。これこそが2026年にとって本当に重要なことです。
産業の発展は、ある段階に達すると、産業チェーンを振り返り、矛盾点を最も不足している部分に向けて指摘し始めます。今の人工知能の特徴は、「コスト削減」です。
この段階では、あなたの側には明確な収入増加は見られません（もちろん、「シェアを奪う」側面もあります）。企業は、このコスト（優位性）を確保するために、AIを必ず使いたいと考えます。これまで、AIの資本支出に関する失敗事例は見られませんが、市場の評価はどうすればいいのか分からず、AIを使えば他の企業が淘汰されることに気づき、収入の価格設定ができず、パニックが広がるのです。
資本支出を通じて不足している部分を探す
このとき、より良い方法は、資本支出の流れに沿って不足している部分を見つけることです。
以前、米国の上昇セクターについて話したとき、多くの工業セクターはAIのための付加サービスを提供しています。全体的に電力株もAIの影響を受けており、米国の電力消費量の増加は今後もGDPを上回るペースで拡大し続けると見られています。そこには多くの伝統産業もあり、従来の経済設計に基づく供給は、過去数年あまり良くありませんでしたが、新たな需要が突然生まれています。また、商品市況も重要なポイントです。これについては後ほど詳しく解説します。
また、派生的な影響も出始めています。今年に入って、主要先進国のPMI（購買担当者景気指数）は上昇しています。米国はもちろん、ドイツ、日本の工業生産活動も明らかに改善しています。12月以降、主要経済圏の設備投資や出荷量も顕著に増加しています。皆さんは、「金利引き下げ後にこれらが上昇したのは、インフレを引き起こさないのか？」と疑問に思うかもしれませんが、これは同じ原理です。今回は、多くの投資（特に米国）による賃金上昇とサービス業のインフレが、逆に金利引き下げの妨げにならないのです。
新興市場の資金が再び流入
もう一つ注目すべき点は、新興市場です。産業チェーンの再構築が進むといわれていますが、2022〜2023年の新興市場の再構築は、「一時停止」のような状態でした。
どういう意味か？
FDI（外国直接投資）のGDP比率は、この利上げサイクル中にむしろ低下しています。これは、トレンドとしては良いものの、サイクルとしては弱い状態です。
この新興市場には、二つの異なる点があります。第一に、多くの発展途上国には鉱山資源があります。例えば、最近話題のインドネシアや、ジンバブエ、コンゴなども、「資源民主主義」の訴えが出ています。過去の要求は、「鉱山を国有化し、高値で売る」ことでしたが、今回は違います。以前は外資排除や鉱山の国有化を求め、「資源の呪い」と呼ばれたこともありましたが、今は違います。投資は歓迎しますが、原鉱の売却はせず、下流や付加価値の高い産業にシフトし、産業化やインフラ整備を求めているのです。
その結果、インドネシアはニッケル産業の推進に伴い、「原鉱の輸出禁止」を進めつつ、ニッケル製品や電池の生産能力を拡大しています。この過程で、電力需要はGDPの伸びを上回るペースで増加し、中国の需要にも明らかにプラスの影響を与えています。
したがって、今の段階では、金利引き下げ局面に入り、商品価格は上昇し、投資需要も高まり、資金の流入が促進されるとともに、新たな商品需要も生まれ、正の循環を形成しつつあります。重要な変数は何か？新興市場の投資には電力が必要であり、米国のAIも電力を必要とします。
世界的に見て、次の現象が始まっています：この金利引き下げサイクルに伴い、新興市場の資金が再流入し、世界的に電力消費の増加がGDPの拡大を上回る動きが見られるのです。
皆さんは成長株を好むでしょう。成長株とは何か？広義には、ある産業がGDPよりも明確に速く成長している場合、それは成長株です。GDPより遅い場合はバリュー株、マイナス成長の場合は夕陽産業と呼ばれます。最も確実にGDPを上回るのは「電力」です。電力はGDPよりも速く成長しているのです。
中国の「電力」を海外に輸出できるのか？
中国にとってのチャンスは何か？私は皆さんに警告したいのは、中国の電力は不足していませんが、海外の電力は不足しています。中国の電気料金は今も下落傾向にあります。では、誰が中国の「電力」を海外に輸出したり、中国製品を使って海外の発電や電力網の不安定さ、電力調整の問題を解決したりできるのか？そこには大きなチャンスがあります。当然ながら、中国の電力需要も増加しますが、その側面は異なります。
過去2年間、私たちが発電企業を買った理由は、中国企業の投資需要が高まり、電力不足があったためです。このサイクルでは、電力需要企業の方が有利になる可能性もあります。そこには多くのチャンスがあり、電気に近い商品、銅やアルミニウムも注目されます。特にアルミニウムは、製造側も需要側も電力と深く関係し、非常に良い方向性です。
また、中国の新エネルギー産業もこの流れの中にあります。広義には、中国の製造業もこの道筋にあります。なぜなら、電力は中国の製造業にとって最も重要な資源の一つだからです。
最近、もう一つの見方も出てきました。海外の計算能力（クラウドコンピューティング能力）が非常に膨らみ、電力不足を引き起こしているため、中国企業は海外に供給できると。こちら側で計算し、中国の電力を使い、光ファイバーやケーブルを「輸出」することも可能です。どの産業であっても、成長株、テクノロジー株、消費、製造業、大宗商品に関わらず、この線を軸に展開でき、今後しばらく注目すべきポイントになるでしょう。
中国の輸出は昨年から非常に明確な現象が見られます。三つの分野が比較的強い輸出競争力を維持しています。第一はAIと直接関係する分野、第二はAIと間接的に関係する電力、第三は広義の設備です。
今年の輸出と内需は調和と統一を形成し、消費に対して悲観的になる必要はありません
この段階で、多くの人は気づくでしょう。私たちの見解は、市場の主流とほぼ同じです。それは、「中国の輸出を積極的に見るべきだ」ということです。しかし、市場の主流には、非常に矛盾した現象もあります。輸出が良くなると考えながら、内需は良くないとする見方です。なぜこのような対立が生まれるのか？それは、「住宅価格が下落し続けているため、消費が低迷している」と考え、住宅価格の上昇が消費を促すと考えるからです。住宅価格は上がりにくく、政府の刺激策も必要です。政府が刺激しなければ、住宅価格は下落圧力にさらされ、結果的に輸出の低迷を招くという論理です。これは一見、緻密な循環論ですが、見落としている点もあります。住宅価格が消費に与える影響は、非線形である可能性です。
一つのデータを見てみましょう。日本の過去の最高住宅価格からの下落幅と、その後の四半期ごとの消費変化の関係です。最初の20％の下落時には、逆相関が非常に明確で、住宅価格が下がるほど消費も落ち込みます。しかし、20％〜40％の下落になると、住宅価格の下落が消費に与える影響はあまり顕著ではなくなります。冗談めかして言えば、「お金はなくなったが、人はまだいる」のです。この段階では、消費への影響はかなり少なくなっています。
次に、過去2年間の中国の消費と住宅価格の関係を見てみましょう。2021年以降、住宅価格は下落し、消費も低迷しています。しかし、昨年（2025年）の第4四半期以降、住宅は底打ちし、消費も下落しなくなったように見えます。これが「底打ち」の論理です。では、正の論理はあるのか？
もう一つの事例を挙げましょう。過去2年間、中国の「輸出」と「内需」の関係についてです。実は、非常にシンプルです。輸出企業が稼いだお金は、国内に還流していません。私たちは貿易黒字国です。商品を輸出し、資金を得る仕組みですが、「資金の還流」部分が欠落しています。実際の為替取引と国際収支の差額を比較すると、2023年・2024年にはこの差が非常に大きくなっています。企業は儲かっているのに、そのお金は銀行の為替取引の枠内で動いていません。この現象は2025年に入り、徐々に修復されつつあります。
注意してください。これは、海外に流れた資金がすぐに還流するという意味ではありません。むしろ、輸出が持続的に良くなるか、強さを維持することで、2023年・2024年と比べて、「新たに」資金が戻ってくると考えるべきです。2023年・2024年は例外的な状況です。
楽観的な見通しでは、毎年GDPの4〜5％に相当する外貨収入の流入が戻ってきます。皆さんも覚えているでしょう、2006年・2007年のあのバブル期には、その規模はGDPの12％に達していました。当時の中国経済規模は今ほど大きくなく、国内のインフレへの影響もより顕著でした。あの時は、不動産を刺激するのではなく、不動産は実物資産として、「より良い住環境」を追求し、価格は新規着工面積に追いつかず、「より良い住まい」や消費財のような形になっていました。私たちが見ているのは、輸出から内需への変化です。2025年・2026年には、この循環がゆっくりと打ち解けていくと信じています。人民元の為替レートが上昇するにつれ、この状態は現れつつあります。
今年は輸出と内需の調和と統一が見られるでしょう。したがって、消費に対して悲観的になる必要はありません。
昨年の第4四半期から、すでに一部の高級消費品の回復が見られます。消費には細かな側面もあります。2024年第3四半期、多くの微観的消費企業の業績は急激に悪化し、販売店も在庫処分に追われ始めました。現段階で見られるデフレや価格下落は、需要の崩壊というよりも、産業チェーンの在庫調整の過程です。
私たちの予測では、昨年（2025年）の第4四半期から今年（2026年）の第1四半期にかけて、この在庫調整は終わりに近づきます。すぐに在庫が補充されるわけではありませんが、在庫の削減が完了すれば、「供給」から「需要」へと変化します。補充しなくても、明らかに改善されるのです。したがって、2026年の第1四半期の消費関連企業の業績は非常に重要です。マクロ的な転換点はすでに現れており、業界レベルもこの現象を待っています。もし、年次の資産配分の観点から、皆さんの中に2〜3年も消費株を待ち続けている投資家がいるなら、もう少し待つ価値があります。今や、国内外の需要は調和と統一に向かっています。
別の視点から中国の消費を見ると、より自然な流れとも言えます。「輸出の外貨収入の還流が消費を促す」という考えは、少し回り道のように思えます。もっと素朴に考えれば、富のある場所にだけ消費の資格があるのではないか？古典経済学に立ち返ると、「富」とは何か？アダム・スミスの『国富論』はこう教えています：生産力こそが富であり、国家が商品を創造し、サービスを提供する能力です。貨幣や経営ではありません。古典経済学の理論では、**世界で最も豊かな生産力を持つ国はどこか？私は二つあると考えます。一つは、人工知能の絶え間ない発展。もう一つは、中国の実物側の資産です。**最近、ゴールドマン・サックスが「代替不可能な高い壁資産」についてレポートを出しました。そこには中国の製造業が多く登場し、世界中の誰も中国を代替できないとしています。私たちが持つ最も強い生産力は、世界最強の富を持つことにほかなりません。ただし、それを実現するには貿易を通じて稼ぎ、通貨を還流させる必要があります。
過去の貨幣による「幻想」はあまりにも強力でしたが、徐々にその時代は終わりつつあります。これが、内需と外需の統一にとって重要な補足となるのです。
工業金属は商品中の重要なセクター
次に、大宗商品についてです。多くの人が私たちの見解に関心を持っています。
2024年末に米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げを開始すると、商品価格は上昇し始めました。対数を取ると、2024年末のスタート地点で、1トンあたりの貨値が高いほど、この2年での上昇幅も大きくなっています。これは非常に興味深い現象です。企業家なら、コストの高いものを代替したいと考えるでしょう。同じ効果を得るなら、鋼鉄を使えばアルミを使わずに済み、アルミを使えば銅を使わずに済み、銅を使えば銀を使わずに済むのです。どのような場合に高価な金属を買うのか？非常に簡単です。例えば、3,000万円を持って「金属を買って保管したい」と考えた場合、1トンあたりの貨値が高い金属を選びます。
これは、過去2年の「ドル体制崩壊」の議論とも対応しています。私たちは2022年に一連のレポートを出し、ドル体制と実物資産の問題について議論しました。これは10年以上続くプロセスだと考えていますが、2024〜2025年に過度に加速されたとも見ています。
ファンダメンタルズを研究する人は、もしこの論理が正しいなら、最優先は金や貴金属であり、工業金属ではないと指摘します。なぜなら、工業金属は実体経済に影響しすぎており、銅やアルミの価格上昇はコストを押し上げるからです。金は天井まで上昇しても問題ありません。過去の理論は正しかったですが、未来はそうではないかもしれません。
理解すべきは、上に行くほど世界のM2（マネーサプライ）が増加し、下に行くほど「金価格×準備高」が増え、総貨値が大きくなるということです。2000年前後には、多くの通貨を発行しましたが、金は上昇しませんでした。人々はドルを非常に信頼していました。しかし、2018年以降、M2の年率成長は8％、金の年率成長は20％に達し、この線はほぼ1985年前後（ブレトン・ウッズ体制崩壊後の段階）に近づいています。金は1980年の水準に戻れるのか？可能性はありますが、抵抗もあります。
金が5,300ドルに達したとき、中央銀行が保有する米国債の規模は金に追いつきます。金は工業的に消費されませんが、その分だけ蓄積体積が大きいのです。さらに上昇すれば、多額の法定通貨が貴金属に流入し、実体経済に強い収縮効果をもたらす可能性があります。媒介は米国債を代表とする金利です。金利の上昇は信用の引き締めをもたらし、政府や各分野の制約や抵抗を引き起こします。
最も早く現れた現象の一つは、ケビン・ウォッシュが登場し、ドルの信用を再構築し、バランスシート拡大を制限しようとしたことです。また、かつて米国が原油価格を抑制しようとしたこともありましたが、最近の米国の行動は油価の下落とは無関係で、むしろ上昇を示唆しています。理由は簡単で、油価が上がれば中東諸国はより多くの資金を米国に回し、米国債を買うからです。
逆に、圧力の少ないのは工業金属です。工業金属は米国株の時価総額の約0.76％を占め、在庫水準は年間消費の約20％未満です。歴史的には100％に達したこともあります。なぜ米国株の時価総額と比較するのか？それは、住宅価格が高かった時代、鉄筋コンクリートは住宅の最重要実物資産であり、その価格弾性は非常に大きかったからです。このサイクルでは、工業金属の「詰まり」が大きな役割を果たし、その弾性も大きいです。ただし、工業金属の需要の一部は伝統的な需要から来ており、新旧の需要が絶えず奪い合いを続け、最終的に有効な供給を刺激します。古い需要は次第に損失を出し、その過程は長く続く可能性があります。
したがって、今は工業的性質がより中心的です。数千億ドルの貨値が同じ年に動いても、実体経済への影響はそれほど大きくありません。同時に、工業生産活動はすでに回復し始めています。
中国の富は再評価され、消費も悪くならない
最後に、私たちの論理の要点をまとめます。
第一に、大宗商品です。いわゆる「詰まり」の商品、工業品やドル体制を支える原油、海運などの産業に注目してください。
第二に、中国の優位な輸出産業です。電力網設備、エネルギー貯蔵、リチウム電池、建設機械などは、すべてAIと関係し、中国の硬資産産業（化学工業など）から始まり、徐々に消費へと移行します。
**技術革新は継続していますが、それが必ずしもテクノロジー株を通じて表現される必要はありません。**技術革新はすでに経済に重要な影響を与え、金融政策や伝統的分野、供給と需要の矛盾に影響しています。
皆さんは「硬資産」とは何かをよく知っていますね？これらが硬資産です。
同様に、中国は最も多くの硬資産を持つ国です。中国の富は再評価され、消費も悪くならないでしょう。
リスク提示と免責事項
市場にはリスクが伴います。投資は慎重に行ってください。この記事は個別の投資アドバイスではなく、特定の投資目的や財務状況、ニーズを考慮したものではありません。読者は、この記事の意見や見解、結論が自分の状況に適合するかどうかを判断し、自己責任で投資してください。