ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの利下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響をインフレに対して見過ごすべきです。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度利下げを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレの上昇リスクが限定的であることを考慮すると、もう一度の利下げが必要であり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府のシャットダウンによる一部データ欠落の影響を受けたとしても、私にとってリスクのバランスはさらなる金融緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は私や多くの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく述べる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、米国経済は1月に過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出しました。労働市場の採用率が低いために多くの労働者が新しい仕事を見つけるのに苦労している中、雇用の増加は彼らにとって幸運であり、労働市場のリスクが軽減されたことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％近くで推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではなく、したがって金融政策の適切な設定についても結論付けられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となると話は別です。2025年は、景気後退以外では最も雇用創出が弱い年となり、2002年以来最も弱い年でした。この最初の雇用創出の増加が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日と18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人件数や小売売上高の追加データが得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、2月も引き続き改善し、インフレ率が2％に近づく進展を示せば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時的な停止に傾く可能性があります。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合は、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあります。その点についても説明します。

これらのケースを踏まえ、現状を見てみましょう。全体の経済活動は堅調に拡大しています。金曜日に発表された2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値は年率1.4％でした。個人と企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制し、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果をもたらした可能性があります。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超の成長を維持し、企業と家庭の支出は堅調に続くと予想しています。

金曜日の最高裁判決により、昨年課された輸入関税の大部分が覆されたことは、支出や投資に良い影響を与える可能性がありますが、その影響の大きさや持続期間は不明です。政府は一部の関税を他の法律を使って再課す予定ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。製造業のサプライマネージャーも増加を報告しています。調査結果は広範囲にわたり、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業（全企業活動の大部分を占める）では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらはすべて良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第4四半期の個人消費支出（PCE）の伸びは3.5％から2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調です。

私が話すとき、私の取引先の小売業者は、収入の高い顧客層の支出は堅調に続いている一方、低・中所得層の顧客は支出を減らし始めたり、低価格の商品やサービスに切り替えたりしていると報告しています。2025年の株式市場の好調は高所得層の資産を増やし、2026年の支出を支えるはずですが、低所得層にはほとんど影響しません。最も高収入の20％の世帯は支出の35％を占め、その株式保有比率もさらに高いです。研究によると、彼らは価格上昇や景気の鈍化の影響を比較的受けにくいとされています。一方、所得の下位60％の世帯は株式の保有割合がわずか15％で、支出の45％を占めています。私は、これらの層の一部は、少ない買い物をしながら頻繁に店に足を運ぶ傾向も聞いています。店への訪問回数は増えているものの、購入額は少なくなっていることは、財布やポケットに圧迫感を感じている兆候かもしれず、裁量支出の削減を予示している可能性があります。

昨年10月のスピーチでも述べたように、最近の堅調な支出増は株式資産の豊かな家庭によるものであり、低・中所得層に依存した支出の弱さを隠しているのではないかと懸念しています。2 これらの家庭の支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、例年通りの年間改訂が含まれており、2025年全体の雇用データに影響を与えています。予想通り、データは下方修正され、2025年は景気後退以外では最も雇用創出が弱い年の一つとなりました。年間で新たに報告された雇用は18万1千件で、月平均約1万5千件です。しかし、2025年はそれよりもさらに悪く、修正後も4月から12月までの雇用には上方バイアスが残っており、その修正は2027年まで行われません。これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後初めてのことです（景気後退とは無関係）。昨年の移民数の減少も労働力の拡大を大きく抑制し、健全な労働市場を反映する新規雇用の必要数も減少させました。ただし、昨年の労働力は2.9百万人増加した一方、雇用の増加はそれほどではありませんでした。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことをそれほど悪く見せていません。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示しており、これは1月に得たデータの重要な背景となります。

先週の雇用統計の前に出た労働市場のデータは厳しいものでした。Job Openings and Labor Turnover Survey（JOLTS）では求人の大幅な減少が示され、給与サービス会社のADPも1月の採用は22,000人と振るわなかったと報告しています。したがって、雇用統計で総雇用が13万人増加し、民間部門の増加が17.2万人と予想外に良かったことは、歓迎すべき驚きでした。過去2か月の下方修正を考慮しても、3か月平均の雇用増加は7.3万人で、現在の損益分岐点とされる水準を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果は明らかに予想外の好調を示し、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健全性についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか？私には、この報告にはノイズの方が多いのではないかという懸念もあります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、これらは全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は13万人のうち約12万5千を占め、建設の増加は気象条件の影響もあった可能性があります。他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年に起きたことと一致しています。これらの点は、労働市場全体がより堅実な基盤に向かっているとは言えないことを示しています。

次に、過去数年の1月の初期雇用報告は、その後の数か月で大きく下方修正される傾向があり、民間雇用の別の推定値も同様の動きが見られます。私が指摘した172,000人の増加に対し、ADPは22,000人、Revelioは3,000人と報告しています。さらに、アウトプレースメント会社のChallenger Gray and Christmasによる解雇発表の調査では、先月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらの民間データと最初の雇用数との間の矛盾は、雇用統計にノイズが多く含まれている可能性を示唆しています。

誤解のないように—私が依然として最も信頼している政府の公式データは、1月の結果は前向きであり、回復の兆しを示す非常に励みになるものでした。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に、2025年の労働市場の弱さを考えると、1月の良好な結果がノイズである可能性も十分にあります。3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復が続いているかどうかを判断する必要があります。これには、1月の第2推定値や良いニュースが継続しているかどうかの指標も含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標について話しましょう。1月の総合消費者物価指数（CPI）は予想を下回り、エネルギー価格の下落が一因です。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、前年同月比では2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレは、1月のCPIよりも高く、約2.8％（前年同月比）と推定され、コアPCEは同じ期間で約3％と、将来のインフレの指標としてより信頼性があります。2月27日に発表される生産者物価指数の結果を待てば、1月のPCEインフレの全貌がより明らかになるでしょう。

過去数ヶ月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その主な要因は関税の影響と考えられます。今や広く認識されているのは、関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えず、一時的にインフレを押し上げるだけだということです。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと見ています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらいの期間続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、最終的な関税の規模の見直しによるものです。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストの一部を吸収していたと考えられます。多くの証言では、2025年を通じて価格を維持してきた企業が、契約更新のタイミングで値上げを計画していたと報告されています。ただし、CPIデータで予想されたほど価格の大きな跳ね上がりは見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」となるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかという疑問もあります。関税に関連するコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれませんし、政府が他の法律を使って関税を再課す場合は価格に影響しない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的なインフレの要因に過ぎず、私の政策判断には「基礎的なインフレ」を重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、関税の影響を「見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

3月11日に2月のCPIの追加報告があり、その前週の次のFOMC会合に向けて、2月の労働市場のデータとともに、私の金融政策の判断の重要な材料となるでしょう。基礎的なインフレが引き続き2％に近いことを示すなら、適切な政策設定の鍵は労働市場の状況です。もし2月の労働市場データが、1月に報告された堅調な雇用創出と低失業率と一致し、労働市場の下振れリスクが低減していることを示せば、FOMCの政策金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さの継続的な進展を見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、2月に消えたりすれば、私の前回のFOMCの見解、すなわち政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だとした立場を支持することになります。

現時点では、これら二つの結果はほぼ同じ確率と見ています。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、前述の理由から、1月の強い結果がノイズであって信号ではない可能性も十分にあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さに反して一貫して堅調に推移していることも事実です。今後のデータ次第では、労働市場がより堅実な基盤に向かっていると判断できるかもしれません。より多くのデータを得ることで、どちらのケースにあるのかを見極め、適切な政策設定についてより慎重に決定できるでしょう。

1. ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも反映するものではありません。返答本文に戻る

2. Christopher J. Waller、「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」演説、2025年10月16日。返答本文に戻る

3. 私の予想修正の見積もりは、現在公表されている雇用者数と、2025年第2四半期までの雇用数を基準とした四半期雇用調査（QCEW）との差に基づいています。返答本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次のとおりです：「今後の修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に縮小した可能性が高く、これは戦後初めてのことであり、景気後退とは無関係です（1945年以来のこと）」。