Lembaga ini bukan untuk menambah batu bata dan mortar, melainkan untuk menyedot darah Crypto hingga kering

作者 | Meltem Demirors

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

Institusi akhirnya “masuk ke dalam kripto”—tapi mereka bukan datang untuk mengambil alih pasar Anda. Mereka datang untuk mengubah ekonomi kripto menjadi mesin pengumpul biaya AUM (aset yang dikelola) mereka. Ini bukan penilaian atau kritik, hanya pengamatan terhadap fakta.

Pemikiran di bawah ini terutama ditujukan pada ekonomi kripto sebagai mata uang digital/token, bukan blockchain sebagai infrastruktur keuangan murni (yang dalam sebagian besar kasus tidak memerlukan token asli, seperti yang dibuktikan oleh arsitektur mayoritas token tata kelola DeFi saat ini).

Ini adalah pandangan yang saya pegang sejak Digital Assets Summit tahun lalu, saat saya membuka pidato dengan judul “Believe in Something”. Sepanjang dua belas bulan terakhir, segala yang terjadi tidak mengubah pandangan saya, hanya membuat gambaran menjadi lebih jelas.

Baru-baru ini, teman saya Evgeny dari Wintermute dan Dean dari Markets Inc menulis dua artikel hebat yang membahas apa arti sebenarnya “adopsi institusi terhadap kripto” dan dampaknya terhadap siklus pasar. Ini menginspirasi saya untuk menulis artikel ketiga, menambahkan sudut pandang baru—tentang perubahan lanskap modal dan perang AUM yang sedang meledak.

Jika Anda terburu-buru, baca ringkasan ini terlebih dahulu:

“Adopsi institusi” bukan misi, melainkan strategi pengambilan. Masalah utama tinggal satu: apakah kripto cukup cepat membangun dan membiayai institusinya sendiri, menyimpan nilai ekonomi di chain, bukan terus-menerus kehilangan ke tangan TradFi.

Keuangan tradisional telah mengambil sebagian besar nilai dari ekonomi kripto

Dengan mengikuti aliran dana, kita bisa melihat siapa pemenang sejati di dunia kripto saat ini: bukan protokol DeFi, melainkan perusahaan keuangan yang seharusnya diupayakan oleh Satoshi Nakamoto dalam Bitcoin White Paper untuk digantikan.

• Hanya USDT dan USDC, dua stablecoin utama, menghasilkan sekitar 10 miliar dolar AS keuntungan bersih setiap tahun, yang dimiliki oleh Tether (perusahaan swasta), Coinbase dan Circle (perusahaan publik). Perusahaan-perusahaan ini tentu saja adalah pemain penting dalam ekonomi kripto, tetapi yang utama mereka layani adalah kepentingan pemegang saham mereka sendiri.
• Cantor Fitzgerald—perusahaan yang dipimpin oleh Howard Lutnick, Menteri Perdagangan AS saat ini—menghasilkan ratusan juta dolar setiap tahun melalui memegang obligasi AS untuk Tether dan mengatur transaksi terkait perusahaan dan produk investasi aset digital.
• Presiden AS Donald Trump, keluarganya, dan mitra mereka juga memperoleh keuntungan miliaran dolar melalui ekspansi proyek dan token kripto.
• ETF Bitcoin dari BlackRock, IBIT, dalam sekitar 18 bulan tumbuh pesat hingga mencapai sekitar 100 miliar dolar AUM, menjadi ETF dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah dan salah satu produk paling menguntungkan perusahaan (akan dijelaskan nanti).
• Apollo Global Management dan perusahaan sejenisnya secara diam-diam mengalihkan jaminan kripto dan saldo kas perusahaan ke dalam dana kredit dan multi-asset mereka.

Setiap tahun, institusi keuangan tradisional menarik ratusan juta dolar aset dan keuntungan dari ekonomi kripto—dan dalam banyak kasus, ruang ekonomi yang mereka raih bahkan melebihi protokol yang awalnya menciptakan nilai tersebut.

Para inovator institusi yang bersorak-sorak tentang “adopsi” di berbagai konferensi dan pejuang perang memecoin di Twitter sebenarnya lebih mirip satu tipe orang. Kita harus berhenti memuja dan mulai berpikir.

Bagaimana sebenarnya institusi berpikir?

Perusahaan hanya memiliki satu fungsi inti: memaksimalkan keuntungan. Cryptocurrency dapat mencapai tujuan ini melalui dua cara:

• Biaya: Distributed ledger, jaminan di chain, penyelesaian instan, dapat secara signifikan mengurangi biaya operasional backend dan middle-office, meningkatkan likuiditas dan utilisasi jaminan (lihat catatan saya sebelumnya tentang likuiditas yang dapat dipertukarkan).
• Pendapatan: Mengemas kripto menjadi ETF, dana tokenisasi, produk terstruktur, layanan kustodian, paket arbitrase, pinjaman, solusi pengelolaan obligasi pemerintah… semua menghasilkan aliran biaya yang besar, ditambah promosi tanpa henti dari komunitas kripto di Twitter.

Dalam sepuluh tahun terakhir, fokus utama institusi adalah pada cara pertama.

Ketika mendirikan DCG pada 2015, saya menghabiskan tiga tahun penuh memperkenalkan keunggulan Bitcoin sebagai buku besar global dan mekanisme penyelesaian akhir kepada hampir semua institusi keuangan. Saat itu, perusahaan jasa keuangan tidak menganggap kripto sebagai sumber pendapatan baru. Mereka menganggapnya terlalu berisiko; dan keuntungan dari menjual altcoin pun tidak cukup untuk meyakinkan dewan direksi menanggung risiko reputasi dan kepatuhan.

Setelah meninggalkan DCG, saya bergabung dengan CoinShares awal 2018. Saat itu, AUM perusahaan meningkat dari puluhan juta menjadi puluhan miliar dolar. Beberapa manajer investasi independen yang berani mengadopsi Bitcoin—seperti Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens—akhirnya mendapatkan keuntungan besar berkat keberanian mereka.

Tahun 2024 menjadi titik balik. Institusi mulai menganggap kripto sebagai alat untuk pendapatan kedua: sumber pendapatan baru.

Meskipun sebelumnya ada beberapa institusi yang terlibat, peluncuran ETF Bitcoin dari BlackRock, IBIT, benar-benar membuka keran. IBIT menjadi ETF paling sukses dalam sejarah, secara signifikan meningkatkan laporan keuangan BlackRock. Beberapa angka kunci:

• IBIT dalam tahun pertama mencapai 70 miliar dolar AUM, menjadi ETF tercepat yang pernah mencapai angka ini, lima kali lipat kecepatan ETF pendahulu, SPDR Gold Shares (GLD).
• Pada akhir 2024, setelah opsi IBIT diluncurkan, aliran masuk baru melebihi 30 miliar dolar, sementara dana pesaing hampir stagnan, sehingga pangsa pasar IBIT melebihi separuh dari total AUM semua ETF Bitcoin.
• Saat ini, AUM IBIT sekitar 100 miliar dolar, yang setiap tahun bisa menghasilkan ratusan juta dolar biaya bagi BlackRock, bahkan melebihi profit dari ETF indeks S&P 500 yang hampir satu triliun dolar.

Kesimpulannya sangat jelas: IBIT menunjukkan kepada semua perusahaan pengelola aset besar dan institusi jasa keuangan sebuah skenario standar—ambil Bitcoin atau aset digital lain → kemas dalam struktur dana tradisional → listing → menjadi aliran biaya yang stabil dan besar. Semua hal lain—DATs, tokenisasi obligasi pemerintah, dana pasar uang di chain—hanya mengulang skenario ini berulang kali.

AI dan siklus pengeluaran modal super: lubang hitam yang menyerap modal

Dari sudut pandang lain, mari bahas tren besar lain—ini juga alasan utama mengapa Crucible mendirikan IBIT segera setelah peluncuran. Rantai nilai energi dan komputasi sedang secara real-time merombak tumpukan modal global.

Membangun ekonomi AI—chip, pusat data, listrik, pabrik, dan lain-lain—dalam sepuluh tahun ke depan membutuhkan ratusan triliun dolar dalam pengeluaran modal, dan uang ini harus berasal dari mana. Semua aset likuid yang tidak langsung terkait AI—kripto, saham non-AI, bahkan aset kredit—sedang dijual untuk mengejar aset AI yang dianggap “harus dimiliki”.

Sementara itu, banyak LP di pasar swasta terlalu banyak alokasi, keluar dan dividen melambat, dan secara diam-diam mengurangi atau menunda komitmen kredit swasta dan private equity baru. Hal ini menyebabkan siklus penggalangan dana menjadi lebih panjang, tidak merata, dan sulit diprediksi, sehingga persaingan untuk AUM berkualitas tinggi menjadi semakin sengit. Akibatnya, semua yang tampak seperti kolam modal akan dikuras habis.

Aset di chain: frontier AUM berikutnya

Dalam perang perebutan AUM ini, kripto bukan lagi mainan aneh, melainkan potensi pengelolaan ratusan triliun dolar yang terbuka di depan mata.

IBIT telah membuktikan bahwa kripto adalah mesin pencetak uang sekaligus “perangkap madu” yang menarik perhatian institusi. Pemerintah Trump juga secara tegas menyatakan akan menciptakan lingkungan yang sangat longgar untuk inovasi kripto.

Saat ini, aset manajemen dan kas di chain sudah mencapai ratusan miliar dolar:

• Sekitar 300 miliar dolar stablecoin, sekitar 60% USDT dan 25% USDC;
• Total nilai terkunci di DeFi sekitar 90–100 miliar dolar, tersebar di Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid, dan lainnya;
• Produk aset dunia nyata (RWA) melalui tokenisasi dana pasar uang (seperti BlackRock BUIDL), tokenisasi emas (seperti Tether Gold, PAXG), dan produk kredit konsumsi (seperti HELOC tokenisasi dari Figure), menambah ratusan miliar dolar lagi.

Namun, rata-rata hasil dari aset di chain ini hanya sekitar 2–4%, sementara dana pasar uang tradisional bisa memberikan 4,1%, bahkan pool stETH Lido yang sebesar 18 miliar dolar hanya sekitar 2,3%.

Bagi mesin akumulasi aset yang haus ini, ini bukan “DeFi TVL”, melainkan arus kas yang belum cukup diubah menjadi uang—yang bisa dikemas, dipertaruhkan, dipinjamkan lagi, dan dikenai biaya. Bagi institusi, ini seperti napas alami.

Gambar dari DefiLlama

Tokenisasi dan produk kemasan yang diatur secara ketat telah mengubah modal kripto yang dulu “tak boleh disentuh” menjadi AUM berbiaya yang sesuai dengan kerangka kustodian dan pengendalian risiko yang ada. Ketika perusahaan, DAO, dan protokol mengumpulkan obligasi pemerintah kripto dan mencari hasil yang lebih aman dari luar, perusahaan pengelola aset dapat mengemas ulang aset tersebut menjadi dana tokenisasi, dana pasar uang, produk terstruktur. Bagi perusahaan yang menghadapi tekanan penggalangan dana dan saluran tradisional yang jenuh, “serangan mendadak” terhadap neraca aset kripto adalah salah satu jalur paling bersih untuk meningkatkan biaya AUM.

Sebuah pukulan keras

Seperti halnya negara-negara Barat yang memperkenalkan kelompok yang tidak berbagi budaya dan nilai mereka, saat ini mereka juga menghadapi konsekuensi sosial dan ekonomi. Kripto berada di ambang krisis bertahan hidup yang serupa. Ekonomi kripto dan pemikir utamanya sedang memperkenalkan institusi keuangan yang tidak berbagi nilai-nilai kita, dan mereka bukan untuk membangun pertumbuhan ekonomi asli. Industri kita akan segera merasakan akibat sosial dan ekonomi yang sama.

Jika dibiarkan berkembang, ekonomi kripto akan menjadi mesin AUM keuangan tradisional yang lain—hanya satu bagian dari likuiditas yang tersebar. Satu-satunya jalan keluar adalah mempercepat pembangunan dan penguatan institusi asli kita sendiri—pengelolaan aset di chain, manajemen risiko, underwriter, produk keuangan, dan pengaturan alokasi kripto asli—untuk bersaing merebut AUM obligasi pemerintah, merancang produk yang benar-benar melayani kepentingan jangka panjang kripto, dan menyimpan lebih banyak nilai ekonomi di dalam ekosistem kripto, bukan keluar ke laba perusahaan.

Jika kita tidak segera bekerja sama dengan institusi asli kripto, “adopsi institusi” bukan akan menjadi kemenangan, melainkan akan menjadi pengambilalihan.

Percayalah pada sesuatu. Jika tidak, kita akan kehilangan semuanya.

Bacaan terkait

Perang stablecoin dan perbankan mungkin sebenarnya tidak pernah ada