Аналіз останнього фінансового звіту Strategy: після збитків у 12,4 мільярда доларів — скільки ще зможе крутитися біткойн-руль?

Коли фінансовий звіт перетворюється на електрокардіограму ціни біткойна, Strategy — це не просто компанія, а експеримент щодо того, чи може віра подолати гравітацію.

Strategy стає першою у глобальному капітальному ринку публічною компанією, яка цілком залежить від ціни децентралізованого активу.

5 лютого ця компанія оприлюднила цифру, яка може спричинити крах будь-якого традиційного підприємства: чистий збиток за один квартал склав 124 мільярди доларів.

Але справжня увага зосереджена не на цій сумі, а на іншому — на тому, що Strategy вже більше не можна оцінювати лише за «прибутками» або «збитками».

Згідно з фінансовою звітністю, Strategy зазнала операційних збитків у розмірі 174 мільярдів доларів, а валова маржа знизилася з 71,7% у тому ж періоді минулого року до 66,1%. Ці 174 мільярди доларів операційних збитків майже повністю зумовлені нереалізованими втратами від зниження ціни біткойна у Q4.

Інакше кажучи, через те, що ціна біткойна 31 грудня була нижчою, ніж 30 вересня.

2025 рік стане першим роком, коли Strategy застосовуватиме повністю стандартний підхід до оцінки активів за справедливою вартістю (fair value accounting). За цим правилом кожен рух ціни біткойна безпосередньо відображається у фінансовій звітності. У Q3 ціна біткойна зросла, і компанія отримала прибуток на акцію у 8,42 долара — все було добре; у Q4 ціна знизилася, і збитки почали литися потоком.

Звіт Strategy більше нагадує квартальний медичний огляд ціни біткойна, ніж звіт про результати діяльності компанії.

І саме тут полягає справжня проблема.

Два облікові записи, два 2025

Після перегляду фінансової звітності Strategy за Q4 я виявив фундаментальну проблему у сприйнятті:

незалежно від обраної методології, цифри у звіті все одно можуть вас обманути.

Спершу про власний стандарт компанії. Strategy винайшла індекс під назвою BTC Yield, який показує, наскільки зросла кількість біткойнів на акцію MSTR.

За 2025 рік цей показник становить 22,8%, що виглядає дуже привабливо.

Але цей індекс рахує лише кількість біткойнів, а не їхню ціну. Компанія залучала фінансування, коли ціна біткойна була 100 000 доларів, і купувала активи, коли вона падала до 80 000 доларів, при цьому BTC Yield залишався позитивним, а вартість акцій фактично зменшувалася.

Крім того, у звіті йдеться про 8,9 мільярдів доларів «дохід у доларах США від BTC», що теж має ту саму проблему.

Це число розраховане на основі ціни біткойна близько 89 000 доларів наприкінці року. Але у день публікації звіту ціна вже опустилася нижче 65 000 доларів. Знімок стану на 31 грудня вже не актуальний — він має певну затримку.

Ще про стандарт GAAP (загальноприйняті принципи бухгалтерського обліку), який зобов’язані дотримуватися всі компанії, що котируються на американських біржах.

За цим стандартом у Q4 компанія зазнала збитків у 12,4 мільярда доларів, а за рік — 4,2 мільярда. Цифри вражають, але їх не слід сприймати буквально.

2025 рік стане першим роком, коли Strategy почне враховувати біткойн за справедливою вартістю. Простими словами: наприкінці кожного кварталу компанія дивиться на ринкову ціну біткойна — якщо вона зросла, фіксує прибуток, якщо знизилася — збитки, незалежно від того, чи продавала вона активи чи ні.

У Q3 ціна біткойна піднялася до 114 000 доларів, і компанія отримала значний прибуток; у Q4 ціна повернулася до 89 000 доларів, і збитки у 174 мільярди доларів з’явилися. Жодних реальних грошей не було витрачено.

Отже, справжній стан справ із цим звітом такий:

Індекси Strategy ігнорують цінові ризики, а величезні збитки за стандартом бухгалтерського обліку лише посилюють реальну небезпеку. Зрозумівши це, стає зрозуміло, що на рівні виконання планів 2025 року ситуація виглядає інакше.

За рік компанія фактично придбала близько 225 000 біткойнів, що становить 3,4% світового обсягу, випустила п’ять різних пріоритетних акційних продуктів і має на балансі рекордні 2,3 мільярда доларів готівки. Це справжній навчальний приклад року у сфері капіталовкладень.

Але всі ці досягнення ведуть до одного й того ж висновку: Strategy стає все більш залежною від цінових коливань біткойна порівняно з минулим роком.

Чим більше Strategy робить у 2025 році, тим більше підстав для зростання ціни біткойна у 2026-му. Але наразі ціна біткойна безперервно падає, і це явно не відповідає очікуванням Strategy.

Витративши 25,3 мільярда доларів на купівлю активів, компанія щороку створює борг у 888 мільйонів доларів

У 2025 році Strategy залучила 25,3 мільярда доларів, ставши вдруге за два роки найбільшим емітентом акцій у США.

Компанія з квартальним доходом у 120 мільйонів доларів від програмного забезпечення залучила у 200 разів більше коштів, ніж заробляє. Майже всі ці гроші пішли на купівлю біткойна.

Як вона це зробила?

Раніше все було просто — випуск акцій у обмін на готівку. У 2025 році додався ще один крок: компанія активно випускала п’ять різних пріоритетних акційних продуктів, які фактично переформатували біткойн у фінансовий продукт із фіксованою ставкою відсотка, продаючи його інституційним інвесторам, що прагнуть стабільного доходу.

Сам біткойн не приносить відсотків, але Strategy створила для нього фінансовий продукт із доходністю від 8% до 11,25%.

Якою ціною?

На кінець року ці пріоритетні акції разом із борговими відсотками генерують приблизно 888 мільйонів доларів щорічних витрат. За рік компанія заробила 477 мільйонів доларів від програмного забезпечення, і цього не вистачає навіть на половину.

Керівництво відповіло тим, що у Q4 створило резерв у 2,25 мільярда доларів, щоб вистачило на два з половиною роки.

Але ці гроші — це фактично позика, отримана шляхом низької емісії акцій. Сейлор на конференції з доходів визнав, що кілька тижнів емісії на початку року зменшили кількість біткойнів на акцію, і частка акціонерів була розмита.

Він заявив, що не планує повторювати цю операцію, «хіба що для захисту кредитного рейтингу компанії». Захист кредиту — це сплата 8,88 мільярда доларів.

Це — основна слабкість капітальної моделі Strategy:

Фінансування купівлі біткойна вимагає підтримки високої ціни акцій, а для цього потрібно гарне BTC Yield, а для хорошого BTC Yield — постійне купівля активів.

Коли ціна біткойна зростає, цей цикл посилюється, а коли падає — кожен його етап повертається назад. А тепер ще й потрібно щороку платити 888 мільйонів доларів фіксованих витрат, незалежно від цін.

Збитки у 9 мільярдів — короткостроково не критично

На день публікації фінансової звітності 5 лютого ціна біткойна опустилася до приблизно 64 000 доларів. Середня вартість утримання позиції Strategy — 76 052 долари.

713 502 біткойни, загальна вартість — 54,26 мільярда доларів, ринкова вартість — близько 45,7 мільярда доларів. Це перший випадок з початку купівлі біткойнів у 2020 році, коли позиція компанії зазнала загалом збитків.

Чотири місяці тому ціна біткойна була близько 126 000 доларів, і тоді ця позиція приносила понад 300 мільярдів доларів прибутку.

Але збитки не означають кризу.

Strategy не має механізму примусового закриття позицій, і це зовсім не так, як із маржинальним лонгом, що ліквідується на крипторинку. У компанії є 2,25 мільярда доларів готівки, і за фіксованих витрат у 888 мільйонів доларів на рік вона може протриматися ще два з половиною — три роки без додаткового фінансування.

Але «жити без додаткового фінансування» — саме те, що Strategy найменше може собі дозволити.

Як вже згадувалося, ця машина працює на постійному залученні коштів для купівлі біткойна. Якщо зупинити цей процес, BTC Yield стане нульовим, і Strategy перетвориться на пасивний фонд із біткойнами без управлінських зборів, але з високими дивідендами.

Пасивний фонд не потребує високої ціни, інвестори просто купують фізичний ETF, що дешевше і прозоріше.

Отже, ризик банкрутства Strategy набагато менший, ніж ризик зупинки роботи бінарного колеса.

Коли доведеться зупинити колесо? Є один жорсткий часовий межа.

Strategy має близько 8,2 мільярда доларів конвертованих облігацій із середнім терміном погашення 4,4 роки. Найраніший вікно викупу — третій квартал 2027 року. Тоді, якщо ціна біткойна залишиться низькою, боржники зможуть вимагати дострокового викупу.

У найгіршому сценарії Strategy можливо доведеться у найгірший час масово продавати біткойни або шукати способи залучити гроші.

До цього вікна залишилось приблизно півтора року.

Чи зможе 2,25 мільярда доларів готівки вистояти до того часу — не проблема, проблема у тому, що після цього, якщо ціна біткойна не підніметься вище собівартості, Strategy доведеться шукати, чим покрити витрати.

Ціна віри

Минулого разу говорилося, що Strategy у короткостроковій перспективі не помре. Але ринок явно так не вважає.

З минулого листопада до тепер ціна акцій MSTR знизилася з 457 до приблизно 107 доларів, що становить падіння понад 76%. За цей час ціна біткойна знизилася з 126 000 до 65 000 доларів, тобто на 48%.

Зниження ціни акцій Strategy у 1,6 разу перевищує падіння біткойна, і премія швидко зникає.

Проте сам Сейлор не демонструє ознак скорочення.

На фінансовій конференції він визнав, що готівкові резерви можуть бути використані для викупу конвертованих облігацій і виплати дивідендів, але наполягає, що плану продажу біткойна немає.

Поки ціна біткойна зростає, ця капітальна машина може самовдосконалюватися і навіть виглядати як безперервний двигун. Але якщо ціна довго зупиниться або почне падати, вона вперше зазнає найпростіших суджень капітального ринку:

Історично жодна фінансова структура не могла довго протистояти гравітації за допомогою особистої волі. Чи буде Strategy іншою?