微软的「泳池难题」：6250亿缓慢加注，375亿当季开闸，水位线是升是降？

Ditulis oleh: DaiDai, McDot

Anda pasti pernah melakukan soal matematika ini ketika Anda masih di sekolah dasar: kolam renang, pipa air di atas mati-matian mengisi air, tetapi gerbang pembuangan di bawah terbuka lebar untuk melepaskan air, kapan kolam akan penuh/kosong?

Pernahkah Anda merasa bahwa logika pertanyaan ini konyol? Menariknya, laporan keuangan terbaru Microsoft untuk kuartal kedua tahun fiskal 2026 mementaskan permainan modal sederhana namun nyata ini:Di satu sisi adalah RPO (sisa kewajiban kinerja, yang mengunci pesanan masa depan ke dalam “brankas”) senilai $625 miliar, dan di sisi lain, ada $37,5 miliar dalam CapEx kuartal ini (uang sungguhan dilemparkan ke pusat data dan GPU)。

Namun, jika Anda melihatnya dengan tenang, meskipun RPO sebesar 625 miliar menunjukkan potensi injeksi air yang menakutkan, itu dibatasi oleh “diameter pipa” seperti siklus konstruksi pusat data, dan ada keterlambatan dalam konfirmasi lalu lintas; Namun, CapEx sebesar 37,5 miliar yuan pada kuartal tersebut adalah pembukaan dan rilis yang nyata, dan hasilnya adalah adegan yang sangat “berlawanan dengan intuisi”: kinerjanya berdetak ganda dan panduannya tidak buruk, tetapi harga saham turun sekitar 6% setelah jam kerja.

Di permukaan, tingkat pertumbuhan Azure adalah 39%, dan RPO telah berlipat ganda menjadi 625 miliar tahun-ke-tahun, dan sisi permintaan tampaknya sangat stabil; Tetapi yang benar-benar ketat di pasar adalah bahwa Microsoft menumpuk kapasitas dengan kecepatan yang mendekati “perlombaan senjata” - CapEx kuartal ini adalah $37,5 miliar, +66% tahun-ke-tahun, dan manajemen masih menekankan bahwa “permintaan melebihi penawaran”.

Dalam analisis terakhir, alasan mengapa Wall Street masih memilih untuk menjual meskipun kinerja berdetak ganda pada dasarnya adalah kecemasan tentang “tanda air” dari pertanyaan ini:Jika laju aliran masuk air (konversi pendapatan) tidak mencakup laju aliran (penyusutan dan biaya) debit air dalam jangka pendek, daya apung penilaian akan menurun meskipun kolam besar。

1. Ikhtisar kinerja: “Pertumbuhan teratas” vs. “investasi teratas”, mengapa Wall Street panik?

Premis utamanya adalah bahwa Microsoft sedang menyelesaikan pertukaran identitas dari “raksasa perangkat lunak” menjadi “maniak infrastruktur AI”.

Jika Anda menerjemahkan pernyataan Nadella pada panggilan konferensi bahwa “skala bisnis AI telah melampaui beberapa bisnis waralaba terbesar” ke dalam bahasa investor, itu sangat mudah:AI bukan lagi lapisan gula pada kue, ia telah merebut takhta sebagai mesin utama pertumbuhan dan pengeluaran baru.

Pertama-tama, dari sekilas data keuangan inti, pendapatan pada kuartal fiskal kedua adalah $81,3 miliar, naik 17% YoY, lebih tinggi dari ekspektasi analis sebesar $80,31 miliar; laba operasional adalah $38,3 miliar, naik 21% tahun-ke-tahun, juga lebih tinggi dari ekspektasi analis; Laba bersih adalah $38,5 miliar, naik 60% dari tahun ke tahun, dan $30,9 miliar, naik 23% dari tahun ke tahun (naik 21% dari tahun ke tahun pada mata uang konstan) berdasarkan GAAP.

Laba per saham (EPS) berdasarkan GAAP: laba per saham terdilusi adalah $5,16, naik 60% dari tahun ke tahun, lebih tinggi dari ekspektasi analis sebesar $3,92; Basis non-GAAP: laba per saham terdilusi sebesar $4,14, naik 24% dari tahun ke tahun (naik 21% dari tahun ke tahun pada mata uang konstan); Belanja modal (CapEx) mencapai $37,5 miliar, meningkat tahun-ke-tahun sebesar 66%, tidak hanya rekor tetapi juga lebih tinggi dari ekspektasi analis sebesar $36,2 miliar.

Sumber: ECONOMY INSIGHTS

Anehnya, Microsoft agak “baru” kali ini: Reuters menyebutkan bahwa perusahaan mengungkapkan metrik penggunaan inti M365 Copilot untuk pertama kalinya, dan CEO Nadella mengatakan bahwa M365 Copilot saat ini memiliki 15 juta pengguna tahunan, yang setara dengan mendorong masalah “AI bukan konsep, ini adalah produk berbayar” selangkah maju.

Itu juga karena pengeluaran infrastruktur perusahaan yang diungkapkan lebih tinggi dari perkiraan (termasuk pembangunan pusat data) dan kinerja penjualan yang lebih rendah dari perkiraan terkait dengan bisnis game, harga saham Microsoft turun sekitar 6% setelah jam kerja.

Bagan Kutipan MSFT

Pembunuhan setelah jam kerja ini lebih seperti pasar mengajukan pertanyaan: “Pertumbuhannya sangat kuat, tetapi berapa banyak uang yang ditukar?”

Pasar sekarang berfokus tidak hanya pada pendapatan, tetapi pada harga yang dibayarkan untuk pendapatan, dan manajemen telah berulang kali menekankan bahwa “bukan karena tidak ada permintaan, tetapi pasokan melebihi permintaan”, sehingga CapEx kuartal ini langsung ditarik menjadi $37,5 miliar, peningkatan tahun-ke-tahun sebesar 66%, dan mengisyaratkan bahwa itu akan naik pada kuartal berikutnya.

Poin halus: 39% Azure tidak buruk, tetapi mungkin hanya “cukup” dalam “penilaian mitos AI”. Perspektif Barron (Barron) tipikal - beat is beat, tingkat pertumbuhan Azure sedikit menurun dibandingkan dengan kuartal sebelumnya (40%), dan perusahaan juga berhati-hati tentang kisaran yang diberikan oleh kuartal berikutnya, yang akan melepaskan perintah perdagangan yang “telah meningkat ke ekspektasi yang sangat optimis”. Pasar ketakutan dengan ritme yang membara ini, khawatir bahwa margin keuntungan akan terseret oleh depresiasi sebelum kapasitas dilepaskan, yang mengarah pada “ketidakcocokan serius” ROI secara bertahap.

Perluasan pusat data telah menjadi hambatan fisik yang membatasi pertumbuhan Azure

2. Ujung B adalah dewa, ujung C biasa-biasa saja, dan setiap langkah pertumbuhan menginjak “zona mahal”

Struktur Microsoft saat ini sangat terbagi: B-end sangat kuat, dan C-end biasa-biasa saja. Ini bukan kebetulan, tetapi kemiringan sumber daya di era AI tidak dapat dihindari - B-side memiliki peluang lebih besar tetapi juga lebih mahal.

1. 625 miliar RPO: Apakah ini “aman” untuk kinerja atau “uji stres” untuk pengiriman

RPO komersial meningkat dua kali lipat dari tahun ke tahun menjadi $ 625 miliar, yang hampir merupakan pemungutan suara kontrak untuk pelanggan perusahaan seukuran Microsoft: anggaran AI dan cloud bukanlah “percontohan”, tetapi telah memasuki siklus pengikatan yang lebih lama. Sesuai dengan tingkat bisnis, model bisnis Microsoft juga berubah - dari pendapatan perangkat lunak satu kali menjadi pendapatan konsumsi berkelanjutan yang lebih dekat dengan “daya komputasi, air, listrik, dan batu bara”: semakin banyak beban dan lebih dalam panggilan, semakin kuat lengketnya pendapatan.

Namun, signifikansi dari “lock-in order” semacam ini ke pasar bergeser dari “kepastian pertumbuhan” ke pemeriksaan lain: RPO adalah visibilitas pendapatan masa depan, bukan kepastian arus kas saat ini. Semakin lama kontrak ditandatangani, semakin panjang rantai pengurangan: catu daya komputasi, kecepatan pengiriman, kecepatan orientasi pelanggan, dan biaya back-end (penyusutan/energi/chip) akan menentukan apakah itu pada akhirnya adalah “parit” atau “beban”.

Dengan kata lain, RPO adalah jangkar yang membuktikan permintaan, tetapi tidak dapat menggantikan pertanyaan yang lebih realistis: Dengan pesanan yang begitu penuh, dapatkah Microsoft mengisi kembali kapasitas produksi tepat waktu, mengubah kontrak menjadi pendapatan yang dapat dikenali, dan menjaga margin keuntungan agar tidak ditelan?

2. Tiga “mantra pengetatan” di balik pertumbuhan

(1) Kapasitas adalah langit-langit: Pasokan melebihi permintaan adalah kabar baik, tetapi “penundaan pengiriman” adalah biaya yang sulit

Satya Nadella, ketua dan CEO Microsoft, mengatakan: “Kami masih dalam tahap awal proliferasi AI, tetapi Microsoft telah membangun bisnis AI yang lebih besar dari beberapa bisnis tradisional terbesar kami. Kami terus mendorong inovasi mutakhir di seluruh tumpukan teknologi AI untuk menciptakan nilai baru bagi pelanggan dan mitra kami.”

Meskipun demikian, manajemen masih mengakui bahwa ada keterlambatan dalam pengiriman pesanan, dan “tidak dapat menerima pesanan” semacam ini terdengar seperti Versailles dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang itu berarti dua hal: satu adalah pengakuan pendapatan tertunda, dan yang lainnya adalah bahwa pesaing memiliki jendela untuk mengisi celah. Siklus konstruksi pusat data + pasokan GPU adalah kendala dunia fisik yang khas - tidak peduli seberapa kuat permintaan, pertama-tama harus melewati rintangan “power-up, rak, dan online”.

Inilah sebabnya mengapa pasar menyandingkan “permintaan tinggi” dengan “penurunan harga saham”: ketika kapasitas produksi menjadi hambatan, logika pertumbuhan akan beralih dari “sisi permintaan” ke “sisi penawaran”, dan pengisian kembali sisi penawaran sering kali berarti belanja modal yang lebih tinggi dan beban penyusutan yang lebih berat.

Nadella, CEO Microsoft Kredit foto: jason redmond/AFP/Getty Images

(2) Kurangnya lindung nilai pada ujung C: Ujung B membawa spanduk, dan ujung C sulit untuk menjadi penyangga

Diferensiasi struktural kuartal ini lebih tajam: sisi B didorong oleh Azure/AI, sedangkan ujung C relatif datar - pendapatan konten Xbox adalah -5%, OEM Windows hanya +1%. Ini berarti bahwa begitu laju pencairan di sisi B melambat (bahkan jika hanya tertunda), sulit bagi perusahaan untuk mengharapkan C-end keluar untuk “mendukung bagian bawah”, dan sensitivitas pasar terhadap satu jalur utama akan meningkat secara signifikan.

Terus terang: ketika Microsoft menjadi semakin seperti “perusahaan infrastruktur cloud AI”, fluktuasi penilaian juga akan menjadi semakin seperti saham infrastruktur - lihat siklus pengembalian pemanfaatan, pengiriman, dan pengeluaran modal, daripada hanya melihat ketukan triwulanan.

(3) Audit efisiensi dimulai: bukan berarti Anda tidak dapat membakar uang, tetapi pasar perlu melihat “gema”

CapEx untuk kuartal tersebut adalah +66% dari tahun ke tahun, tetapi pertumbuhan Azure hanya sedikit di atas panduan (Anda menyebutkan 2 poin lebih tinggi). Ini adalah inti dari tren “kontra-intuisi” setelah jam kerja: pasar tidak menyangkal pertumbuhan, tetapi menetapkan harga ulang kecepatan ROI direalisasikan.

Masalah implisit dari pasar saat ini realistis:

• Untuk mempertahankan tingkat pertumbuhan hampir 40%, berapa banyak “37,5 miliar” yang akan dibelanjakan?
• Akankah uang ini dihancurkan, akankah itu membawa urutan “pelepasan kapasitas→ percepatan pendapatan, perbaikan → keuntungan”, atau ketidakcocokan “penyusutan didahulukan→ keuntungan ditekan terlebih dahulu, dan → tertinggal dalam uang tunai”?
• Di bawah kerangka kerja ini, narasi penilaian Microsoft juga berubah: setelah menghancurkan satu atau dua kuartal, pasar masih bersedia menganggapnya sebagai preemptive; Namun, jika investasi intensitas tinggi diperluas ke lebih banyak kuartal, akan lebih sulit bagi Microsoft untuk menjelaskannya dengan logika “perusahaan perangkat lunak ringan aset”, tetapi akan lebih dekat dengan harga infrastruktur “modal berat dan periode pengembalian yang panjang” - pertumbuhan masih berharga, tetapi tingkat diskonto akan lebih tinggi.

3. Merobek “7,6 miliar kekayaan kertas” OpenAI, empat “indikator hidup dan mati” utama

1. Tidak termasuk kebisingan laba bersih 7,6 miliar: apakah itu “revaluasi akuntansi” atau “kas operasional”

Laba bersih GAAP melonjak pada kuartal ini, dan variabel yang paling jelas bukan berasal dari bisnis utama, tetapi dari laba bersih dari investasi OpenAI. Microsoft sendiri menulis dengan sangat blak-blakan dalam laporan pendapatannya - hasil bersih dari investasi OpenAI meningkatkan laba bersih sekitar $7,6 miliar dan laba per saham (EPS) sebesar $1,02.

Masalahnya adalah bahwa ini lebih seperti “revaluasi kaliber akuntansi” daripada “produk terjual lebih baik”. Media menjelaskannya dengan lebih blak-blakan: Restrukturisasi/rekapitalisasi OpenAI tahun lalu memicu pengakuan Microsoft atas pendapatan akuntansi satu kali berdasarkan GAAP (GeekWire mengungkapkan sekitar $10 miliar dalam pendapatan akuntansi, sekitar $7,6 miliar setelah pajak). Ini akan “menggelembungkan” angka laba GAAP, tetapi tidak akan sama dengan peningkatan yang sama dalam arus kas operasional.

2. Crossing the Noise: Rekonstruksi Empat “Garis Verifikasi” Ekspektasi Pasar

(1) Tingkat pertumbuhan Azure: Apakah “pasokan terbatas” atau permintaan mulai melambat?

Azure adalah +39% tahun-ke-tahun (+38% dalam mata uang konstan) kuartal ini, yang merupakan tipikal “angka-angka tidak buruk, tetapi ekspektasi lebih tinggi”.

Kuncinya adalah bahwa pasar menggunakan frasa “kendala pasokan” untuk menyelamatkan muka Microsoft - artinya laris manis, tetapi pengirimannya lambat. Setelah Anda tidak mendengar manajemen berulang kali menekankan “kendala pasokan/kemacetan kapasitas”, maka tingkat pertumbuhan lebih cenderung ditafsirkan sebagai “pendinginan sisi permintaan”. _

(2) Perlombaan senjata 37,5 miliar: apakah itu “membeli masa depan” atau “menarik laporan laba rugi”

CapEx mencapai $37,5 miliar (+66% tahun-ke-tahun) pada kuartal tersebut, dan sekitar dua pertiga darinya diinvestasikan dalam perangkat keras chip/komputasi, bahkan lebih tinggi dari perkiraan konsensus Visible Alpha ($34,31 miliar).

Ini adalah inti dari pembunuhan “kontra-intuisi” setelah jam kerja: pasar tidak menyangkal pertumbuhan, tetapi bertanya - Anda tumbuh dengan kuat, tetapi pertumbuhan Anda “terlalu mahal”.

Manajemen mengatakan CapEx akan turun sedikit pada kuartal depan, tetapi yang lebih penting, “apakah pelepasan kapasitas produksi telah menyebabkan lonjakan pendapatan/pemenuhan pesanan.” Reuters juga menyebutkan bahwa chief financial officer (CFO) memperingatkan bahwa biaya chip memori akan membebani margin keuntungan cloud - yang berarti bahwa pasar akan memperlakukan “kurva biaya” sebagai variabel yang sama pentingnya.Membakar uang tidak menakutkan, tetapi yang menakutkan adalah terbakar untuk waktu yang lama dan gemanya lemah.

(3) Waduk RPO: Seberapa keras 625 miliar?

RPO komersial mencapai $625 miliar, +110% dari tahun ke tahun, yang merupakan salah satu metrik sasis tersulit Microsoft: membuktikan bahwa pelanggan perusahaan bersedia menandatangani kontrak yang lebih lama dan mengikat anggaran mereka dengan Microsoft.

Microsoft mengharapkan untuk lebih dari dua kali lipat jumlah komitmen pelanggan yang diterjemahkan ke dalam penjualan aktual dalam beberapa tahun ke depan dibandingkan dengan periode yang sama tahun lalu, terutama karena perjanjian baru senilai $250 miliar dengan OpenAI. Microsoft mengatakan backlog kontrak bisnis cloud-nya meningkat lebih dari dua kali lipat dari tahun ke tahun menjadi $ 625 miliar. Ini lebih tinggi dari $ 523 miliar yang diumumkan oleh saingan komputasi awan Oracle pada bulan Desember.**Namun, sekitar 45% dari kewajiban kinerja yang tersisa disumbangkan oleh OpenAI saja, menyoroti ketergantungan Microsoft yang tinggi pada startup.**OpenAI sebelumnya berjanji untuk menginvestasikan total sekitar $1,4 triliun di bidang AI, tetapi belum mengungkapkan rencana pembiayaan khusus.

Namun kali ini interpretasi pasar tentang RPO lebih “detail” - karena sekitar 45% kenaikan RPO diyakini didorong oleh OpenAI. Ini akan menarik narasi dari “penguncian pesanan yang kuat” ke pertanyaan lain: Berapa persentase kepastian Anda berasal dari satu pelanggan besar/mitra tunggal?

(4) Monetisasi OpenAI: Jangan mendengarkan cerita penilaian, dengarkan suara “akun masuk”

7,6 miliar kuartal ini telah membuat banyak orang salah percaya bahwa “OpenAI berkontribusi banyak keuntungan”. Tetapi yang benar-benar perlu dikejar adalah apakah itu dapat terus membawa pendapatan komersial yang dapat diskalakan dan dampak pembagian biaya/keuntungan pada margin keuntungan Microsoft - yang menentukan apakah itu “rekan setim dewa” atau “pompa”.

Revaluasi penilaian adalah ceritanya, dan pencairan arus kas adalah penyelesaian.

Tulis di akhir

Kembali ke masalah matematika yang paling sederhana dan paling kejam: ketika saluran masuk dan saluran pembuangan air disekrup lebih besar pada saat yang sama, apakah ketinggian air naik tergantung pada sisi mana yang melambat lebih dulu.

Lagi pula, kewajiban kinerja yang tersisa sebesar $625 miliar berarti bahwa pelanggan perusahaan telah mengunci anggaran terkait AI dalam beberapa tahun ke depan, dan kepastian permintaan terus didorong ke depan.

Namun di sisi lain, pengurasan masih terbuka lebar, dan belanja modal satu kuartal sebesar $37,5 miliar tidak akan segera hilang, dan akan terus menguji kesabaran laporan laba rugi dalam depresiasi, energi, dan biaya pengiriman berikutnya, itulah sebabnya pasar memilih untuk ragu-ragu setelah ketukan ganda.

Microsoft masih dalam posisi yang paling menguntungkan, selama beberapa kuartal berikutnya, aliran masuk air mulai mengungguli pelepasan air, dan pada saat itu, perubahan ketinggian air menjadi tidak dapat dijelaskan.