作者：@Decentralisedco；翻訳：AididiaoJP、Foresight News今日の物語は、プロトコルに反脆弱性をもたらす要素と、トークンがエコシステムのレバレッジを動かすためにどのように使われているかについてです。ハッカー事件の数週間後、私たちはHyperliquidエコシステムを深く研究しました。すぐに、この業界のプロトコルが垂直統合を通じて競争の難しい堀を築いていることに気づきました。この記事では、Web3分野のリーダーたちがどのようにして自らの堀を維持しているのかを探ります。私はこの記事で頻繁に「供給側アグリゲーター」「需要側アグリゲーター」「垂直統合された資本エコシステム」といった用語を使用します。理解を助けるために：* 供給側アグリゲーターは、差別化された市場参加者を集約し、商品化された製品（例：Uber）を提供することを指します。 * 需要側アグリゲーターは、外部から見て類似したグループに向けて製品を拡張すること（例：Amazon）を指します。 * 垂直統合された資本アグリゲーターは、エコシステムの複数の部分を統合し、同じ場所でユーザーに多様な製品を提供する金融実体を指します。 ブロックチェーンは貨幣の軌道です。プロトコルの価値はその経済的成果にあります。組み合わせ可能性とリアルタイムで検証可能な性質により、ブロックチェーンネイティブのビジネスは垂直統合を行うことができます。トークンは、スタック内の各参加者が共有メディアを通じてインセンティブを得ることを可能にします。スタックの各部分に価値捕捉を意図的に実現させたいチームは、堀を持ちます。垂直統合はエコシステム内の資本の流れを加速させるのに役立ちます。うまくいけば、それは収益源となるでしょう。Uberは都市全体の乗客を集約し、自らを需要アグリゲーターとして位置付けています。Swiggyも同様です。普通の乗客や空腹の人々の間に大きな違いはないと思うかもしれませんが、彼らは商品化され得ます。したがって、プラットフォームとして、Uberは集約された「商品」（つまり人間のユーザー）から30％を抽出できます。レストランはこれを嫌い、ドライバーも嫌います。彼らは皆、ユーザーが直接現金支払いを行うことでプラットフォームを迂回しようとします。乗客（または私）は理解しています。プラットフォームの価値は、その評判システムの実装能力にあり、今日では現金取引は行われていません。Solana上のJupiterも似たような状況を見ることができます。初期の影響力は、取引所間で注文をルーティングし、最良の価格を提供できることに由来します。レストランやドライバーとは異なり、Jupiterは私のWIF買い注文を複数の取引所に集約しています。しかし、SubstackとSpotifyは異なる平行軌道上で動いています。Spotifyは収益の最大70％をレコード会社に支払います。昨年、202.2億ドルの収入から、権利者に137.5億ドルを支払いました。1ドルの収益が生まれるごとに、最終的にアーティストに届くのはわずか0.04ドルです。Substackは、私が通信者に支払う費用のうち10％だけを抽出します。読者や作者を商品化していません。単に自分自身をツールとして位置付けているのです。あるいは、意図的な戦略かもしれません——価格設定権を持っていれば、プラットフォーム上の作者は直接離れてしまう可能性があります。Spotifyは、多くのレコード会社と提携しているため、ある意味では緩やかな供給側アグリゲーターです。一方、Substackは、価格設定権を持たない需要側アグリゲーターとして自らを位置付け、読者基盤に依存しています。これらのアプリはそれぞれ、市場の異なる側面を集約しています。しかし、それらが資本（または価格設定権）を蓄積できるかどうかは、エコシステム内でどれだけ緊密に統合されているかに依存します。私たちはすぐに別のバージョンを見ることになるでしょう。Web2ネイティブのアグリゲーターは、次の2つの力による膨大なユーザーベースを活用しています：ムーアの法則により、スマートフォンのコストは大幅に低下しました。インドだけで8億人のスマートフォンユーザーがいます。今日、世界中で約55億人がオンラインです。インターネットのコスト低下と帯域幅コストの急速な低下。これに対し、暗号通貨は経済体としてははるかに小さなTAM（総対象市場）を持ちます。最良の推定によると、約5.6億人のユーザーが暗号通貨と相互作用しています。先月、DeFiのアクティブウォレット数は約1000万でした。これらは全く異なる経済圏であり、非常に異なるルールセットを持っています。一方は注意力経済に依存し、もう一方はウォレット内のオンチェーン資金の流動に依存しています。私たちはしばしば注意力経済の行動を取引経済に混同します。例えば、予測市場のユーザー行動とInstagramのユーザー行動は異なります。再評価：アグリゲーション------3年前、私が最初にアグリゲーターについて書いたとき、ブロックチェーンは検証と信頼のコストを下げると考えていました。インターネットの最初の約束はアクセス性であり、あなたはパジャマを着てニューヨークに座りながら、深圳でTemu商品を購入できるというものでした。当時、私はブロックチェーンがリアルタイム検証と供給者との取引決済を極低コストで可能にすると考えていました。あるいは、そう予言していたのです。2022年、私はこう書きました：「私たちは、ブロックチェーンがオンチェーンイベントを即時検証できる新たな市場を生み出すと信じています。これにより、大規模な知的財産の検証コストが大幅に削減され、新たなビジネスモデルが創出されるでしょう。」その後数年、新しい市場は確かに登場しました。NFTの取引量は約1000億ドルに達し、永続的な契約の清算量は約14.6兆ドル、分散型取引所の清算量は約10.8兆ドルに達しました。技術は、匿名の対戦相手と世界規模で取引を清算する理解に基づいています。しかし同時に、OpenSeaの取引量は当時の約50億ドルから今月の約7000万ドルに減少しています。市場は出現し、進化し、そして消滅します。多くの人生の出来事と同じように。それらは私たちに思考の燃料を残してくれます。Sidは、暗号通貨における投機は特徴であり誤りではないと考えています。すべての新市場は初期段階では不明確であり、参加者は何を買っているのか、なぜ価値があるのかを理解していません。新奇性は価格に内在しています。理性が戻り、評価が有効になれば、バブルは過去の記憶となるのです。NFTとDeFiもこのような熱狂的サイクルを経験しました。これらのバブルは、最終的にHyperliquidのような市場の貨幣軌道をテストし、検証するために不可欠でした。このことは、過去数週間の暗号分野での経験を思い起こさせます。DriftとKelpの事件では、過去3週間で約5.78億ドルがハッキングされました。過去12ヶ月間、DeFiと暗号プロトコルの追跡データによると、約17億ドルが盗まれました。同時期のDeFiの総収入は約34.2億ドルです。言い換えれば、過去1年で、DeFiの収入1ドルあたり約0.5ドルがハッキングで失われているのです。一方、より多くのアプリケーションがリリースされており、ソフトウェア自体が商品となっています。今四半期のApp Storeに提出されたアプリの数は、昨年同期比で84％増加しています。同時に、2つの力が作用しています：より多くのソフトウェアが少ないユーザーの注意を争い、少数のプラットフォームが暗号分野の大部分の収益を支配しています。今や私たちは、この業界は1ドルあたり0.5ドルを失っていることに気づきました。急な転換点です——しかし、私と一緒に考え続けてください。もし私たちが、去中心化チャネルが生み出す35億ドルの収益を分解すれば、すぐにパターンが見えてきます。約40％はデリバティブプラットフォームからで、Hyperliquidだけで約9.02億ドルを貢献しています。次に大きいのは分散型取引所で、リーダーのUniswapは約9.27億ドルの手数料を生み出しています。貸付プラットフォームのMakerDAOは第3位で、合計約5億ドルの収入です。これらはすべて資本集約型のビジネスであるという共通点があります。数行のコードで構築できる製品とは異なり、これらはリスクを受け入れる資本の調整を必要とします。これが、Web2のアグリゲーターとWeb3のネイティブアグリゲーターの主な違いに気づくポイントです。なぜなら、ブロックチェーンは主に資金の移動と、開発者が設定したルールに従って取引が行われているかを検証するツールだからです——資本集約型の操作が可能な場合にのみ価値を持つのです。永続的な契約取引所は、大量の資金を同じ日に何度も投入して生産的な用途に回すことができます。貸付プラットフォームは、大きな収益の一部を抽出します。例えば、Aaveは過去1年で9.2億ドルの収益のうち約1.23億ドルを稼ぎました。しかし、この種のアグリゲーターは、次の3つの要素を同時に持つ場合にのみ市場を支配できます：* 供給側（流動性） * 需要側（ユーザー） * 配信 Hyperliquidはこの点でユニークな存在です。コードの費用はほぼ1億ドルに近いですが、収益の大部分は自社のネイティブフロントエンドから得られています。これにより、最良のユーザーを保持しつつ、新規ユーザーとプロトコルのインタラクションの表面積を拡大できます。しかし、その背後にある論理は何でしょうか？一つの理論は、Web3において、配信は通行料のようなものだということです。大規模なプロトコルは、最良のユーザーを所有し、保持しようとします。これを理解するには、分散型取引所の収益と、注文ルーティングのオンチェーンアグリゲーターの比較を考えると良いでしょう。イーサリアム上では、アグリゲーターはすべてのDEX取引量の36％を占めています。Solanaでは、月によって異なりますが、約7％まで低下することもあります。Kyber、1inch、CoW、ParaSwapは、ローンチ以来合計で約1.12億ドルの手数料を生み出しています。一方、独立した取引所が大部分の取引量を支配しているUniswapは、累計で約55億ドルの手数料を生み出しています。Hyperliquidでも同様の現象が見られます。構築者のコードは、Hyperliquidの累計収益11億ドルの約6％に過ぎません。MetaMaskはイーサリアム上の深い統合により、昨年スワップで1.84億ドルの手数料を稼ぎました。Phantomは約1.8億ドルを生み出しましたが、これは巨大なエコシステムの一部に過ぎません。これらの製品は、流動性と経済活動を持つ単一のプロトコルに基づいている場合にのみ機能します。これらの製品がユーザーを惹きつけ、保持できるのは、深い流動性を持っているからです。この観点から見ると——暗号通貨における資本はもはや商品ではありません。それは最も必要な要素です。資本の垂直統合は、参加者にエコシステム内に留まる理由を提供します。このようなシステムでは、資本はより多くの流動性をもたらし、それを生産的な用途に投入できるからです。資本は堀ではなく、垂直統合の結果です。垂直統合こそが堀であり、資本はその副産物に過ぎません。注意すべきは、資本を預けることがインセンティブされていない場合、このモデルは効果的でないということです。信じられますか？空投プログラムを持つプレローンチのプロトコルや、多くのL2の価値創造に努力しているものを見ればわかるでしょう。資本を集約するビジネスは、ある意味でハッカー攻撃のターゲットです。Driftは約5.7億ドルのTVLを持ち、標的になっています。KelpDAOは約16億ドルの再ステークETHを保有しているため標的です。Hyperliquidのブリッジ上にある約20億ドルのユーザ預金も、最も価値のある攻撃対象の一つです。同様の例はRonin（約6.25億ドル）やNomad（約1.9億ドル）にも見られます。ブロックチェーンネイティブのビジネスは、多くの資本を必要とし価値を生み出すため、次のようなダイナミクスに直面しています：勝つためには、安全メカニズムと資金流動の凍結メカニズムが整う前に脆弱な状態を維持し続ける必要があります。たとえ資本を持っていても、大量のTVLだけでは成功を保証できません。経済体の中で、未活用または十分に利用されていない資本は、ハッカー攻撃に遭うと負債になる可能性があります。だからこそ、プロトコルは自らの経済的成果を通じて差別化を図ろうとします。ニッチなユースケースから始めるのです。CHIP（USDAIの背後にある会社）は今四半期、約1億ドルの融資を行い、15億ドルのパイプラインを進めており、これらの高リスクの分券は今年約16％のAPYを生み出す見込みです。Mapleの最高リスクプールのAPYは約15〜20％で、AaveのUSDCプールの現在の12.6％と同等かそれ以上です。これらは、プロトコルの流動性を活用して経済的成果を生み出す借り手を集めています。自然に、Hyperliquidは供給側アグリゲーターが資本を意味のある用途に投入できる最良の例です。過去1年で、Hyperliquidは約9.42億ドルの収益を生み出し、平均TVLは約35億ドルです。大まかに計算すると、資本1ドルがプロトコルに預けられると、年間約285回の回転をし、1ドルのTVLから約0.30ドルの手数料を生み出します。これは、Aaveの借入市場で1ドルのTVLから約0.05ドルの手数料を生み出すのと比べて大きな差です。消費者の嗜好がまだ固定されておらず、投資家の忠誠心も高くない市場では、資本は最良の結果をもたらす場所に流れます。ハッカーリスクを考慮すると、投資家はリスクプレミアムを要求します。現時点では、永続的な契約取引所だけが、未使用の資本を繰り返しオンチェーンに投入し、手数料を生み出すことができる場所です。私は最初、Hyperliquidは供給側アグリゲーターであり、オンチェーン取引を行いたいユーザーに資本を提供するだけだと考えていました。これが私の主張でした。それは間違いではありませんでした。しかし、トークンを使って垂直統合を促進する仕組みを考えると、その主張は成り立たなくなります。では、その前に、垂直統合されたエコシステムがどのように機能しているのかを説明しましょう。Ticketmasterは、米国の主要なライブパフォーマンスの70％を担当しています。彼らは、Justin Bieberのコーチェラでの古い歌のチケットから30％を抽出できます。なぜなら、会場、ツアーのプロモーション、周辺商品販売、スポンサーとの調整をすべて所有しているからです。あなたが支払うこの30％は、Stripeがオンラインチケット料金を処理するのの15倍です。しかし、あなたはこのプレミアムを支払うことに価値を見出しています——それは、Ticketmasterが価値連鎖の中で垂直統合を実現しているからです。あなたは市場の幻想を持っています：アーティスト、会場、ファンはすべて関係者ですが、誰もTicketmasterの手数料に異議を唱えません。AppleのApp Storeも同様です。Appleはキュレーション、手数料徴収、デバイスの正常動作の保証を担当し、何百万ものApple Payの「ピン」という音に慣れたユーザーをもたらします——たとえあなたがもう一つの使われないアプリにサブスクライブしても。暗号通貨における垂直統合----------プロトコルはすでに同じ論理をゆっくりと実装し始めています。Web3では、資本提供者が協力しやすくなるような垂直統合がなければ、資本提供者は商品とみなされる可能性があります。ユーザーは、エコシステムの統合が他の場所では再現できない蓄積された体験に到達するまで忠誠心を持ちません。Mapleにとって、この種の統合には、ヘッジファンドやマーケットメーカーと何年も交渉し続ける経験が必要です。Centrifugeにとっては、GroveからJanus HendersonのJAAA債券発行に約10億ドルを調達したことも含まれます。彼らは、経済の緩い、抽象的な部分を捉えるのではなく、垂直統合を通じてエンドユーザーにより良い製品を提供しています。こうして、彼らは一夜にして模倣しにくい堀を築いています。Mapleの長年の引受経験や、Centrifugeが信頼できる資本調整者として築いた堀は、資本と関係性が唯一の模倣困難なものとなる世界において、堀となっています。垂直統合を行う企業は、しばしばスタックの一部を第三者に委託します。これは、そうすることで大きな経済的利益が得られない場合が多いためです。Mapleは、托管やMetaMaskが自社のカードを発行することにより、スワップや信用引受のために生み出される資本と比べて、あまり大きな利益をもたらさない可能性があります。しかし、ビジネスが指数関数的に成長する場合、全スタックを所有することが競争優位の構築に繋がります。これも、業界の合併・買収の一因です。企業が垂直統合を実現するとき、あなたは単一の製品と競争しているのではありません。戦いは、その中で得られる総合的な体験に対してです。Hyperliquidでは、HIP-4がリリースされると、ユーザーは無料で入金（Native Marketsを通じて）し、予測市場のポジションに参加し、そのポジションを担保にして永続的な製品で取引できます。この体験を可能にしているのは、そのリスクエンジンです。さらに、今日の伝統的金融においても、商人銀行がなければ実現できないことです。Hyperliquidは、ユーザー、入金チャネル、リスクエンジン、取引インターフェース、流動性、トークン発行権を所有しています。新しいビジネスが競争するには、これら六つの異なる戦線ですべて戦う必要があります。新規アプリケーションが参入する場合、少しだけの部分を取り込む方が、例えばMonadのように、累計衍生取引量がわずか26億ドル（5つの永続契約に分散）しかない新しいプロトコルの上に構築するよりもはるかに良いです。Hyperliquidのような統合エコシステムは、開発者を惹きつけ、より多くの統合、ヘッドラインニュース、そして満足したトークンホルダーを生み出します。取引所もこの変化を見ています。CoinbaseはDeribitを買収し、ホスティング事業を持ち、Circleと共同でUSDCを発行し、準備金から収入を得ており、大規模なウォレットインフラを持ち、100以上の国で入金チャネルを運営しています。さらに、自社のチェーンも立ち上げて垂直統合体験を追求しています。もちろん、Coinbaseは、ブロックチェーン上でコンテンツを「鋳造」したり、Farcasterを使ったリテールユーザーにアプローチしたりすることには、早すぎるかもしれません。Coinbaseの統合は緩やかに存在しますが、官僚主義、規制の障壁、内部優先事項の多層構造の背後に隠れています。これが、オープンな統合システムとクローズドなシステムの主な違いかもしれません。時価総額約600億ドルの取引所として、Coinbaseはエッジの効いた開発者を追求する動機はほとんどありません。対照的に、Hyperliquidは、コアチャネルを最高の取引所に育てながら、エコシステムを作り、底層のトークンに価値をもたらすことで恩恵を受けています。このような背景では、トークンは統合の一部です。なぜなら、それはこれらの統合を維持し、価値ある共有基盤を作るためのものだからです。これが、業界がトークン化されたプロトコルとトークン化されたビジネスの間で混同される理由です。トークン化されたプロトコルの前提は、サードパーティの開発者が容易に構築できることです。それは、価値（下に向かって）をトークンに導くインセンティブを与えます——通常、市場からの買い戻しの形で。RobinhoodやCoinbaseのような企業は強力な経済的プレイヤーですが、Hyperliquidのコア所有者——運営者ネットワーク——を模倣することはできません。プロトコルのエアドロップは、その所有者が誰であるかを保証します。彼らは、その経済的貢献に対してトークンを持っています。Hyperliquidは、収益の99％を市場からのトークン買い戻しに充てることで、この使命に取り組んでいます。上場企業が、収益の100％を使って従業員のESOPを買い戻すのと似ています。私たちは、資本主義の受容度が高まるのを見るかもしれません。これが、業界が進化している理由です——文化的に好きかどうかに関わらず。Solanaは不変性に焦点を当て、Ethereumは検閲抵抗とオープンソースに焦点を当てていますが、ビジネスの現実に応じてイデオロギーも調整されつつあります。Hyperliquidは美しい庭園のようですが、囲いのある庭園です。私の知る限り、そのソースコードはオープンソースではありません。リスクエンジンの仕組みも検証できません。Mapleのリスク引受パラメータも公開されていません。貸し手として、誰がUSDAIのローンを引き受けているのかさえ知らないかもしれません。混乱した交渉-----もし1ドルの収益を生み出すたびに0.5ドルがハッカーに盗まれるなら、その経済体は築けません。創設者が数億ドルのTVLに責任を持つことを求められたら、彼らはAIに向かいます。ハッカー攻撃が起きるたびに、私たちは安定コインの凍結を望みますが、それはしばしば中央集権化を意味します。垂直統合されたスタックは、最終的に完全な分散化を放棄して経済的進歩を追求する必要があります。これはインターネット上では新しい話ではありません。1990年代後半、人々は自由な言論と無責任なオープンインターネットを夢見ていました。Yahooはナチスの記念品をオークションに出し、2000年にフランスの裁判所が介入するまで続きました。Tim Wuは『誰がインターネットを支配するのか？』でこのテーマを深く掘り下げています。インターネットの物語、あるいはすべての人類のビジネスネットワークの物語は、完全な分散化が和らぎ、経済的な相互作用のために一部のコントロールを放棄する穏やかなバージョンに置き換わることです。私たちは、最初のビジョンの希釈されたバージョンを受け入れ、ビジネスの規模拡大を可能にしています。さもなければ、混乱が次々と押し寄せるのです。この巨大なエネルギーの拡張は、「狂騒の西部開拓時代」や「インターネットバブル」のように、私たちの時代の記述に反映されています。おそらく、暗号通貨も同様の拡張とエネルギーの収束を経験しているのでしょう。私は昨年、これらのテーマについて詳細に論じた記事を書きました。これは創設者にとって何を意味するのでしょうか？-----------MetaMaskやPhantomのデータを観察してください。これらのビジネスは、多くのLayer2よりも多くの収益を上げています。なぜなら、それらは巨大な経済成果を持つエコシステムの下流に位置しているからです。流動性とユーザーがいない場所に橋や取引所を構築するのは、もはや商業的に成立しません。特に、それがハッカー攻撃の痛みとともにある場合はなおさらです。今日、流動性とユーザーのいる場所に構築すべきです。垂直統合型の製品を一夜にして模倣するのは難しいかもしれませんが、その上に構築することは可能です。オペレーティングシステムも似たようなパターンを経験しました。BlackBerryが衰退し、iOSが支配的になると、開発者はどこに構築すべきかを選択しなければなりませんでした。暗号分野でも同様の状況が見られます。ただし、今回は資本のインセンティブが、開発者を長期的に盲目にさせる可能性があります。インターネット上のプラットフォームやプロトコルは非常に似ています。私たちはそのルールを好まないかもしれませんが、それらは物事を正常に機能させるために存在しています。垂直統合者の時代には、私たちはますますいくつかのルールに同意し、それによって資金を自分の側に留め、経済の規模を拡大できるようにする傾向があります。トレンドはその方向に向かっています。ステーブルコイン、RWA、閉鎖的リスクエンジンを持つ永続契約取引所、未知のリスク引受人を持つ貸付プラットフォーム、そしてDeriveのようなオフチェーンのRFQ製品も同じ方向を指しています。それは、進歩のために完全な分散化の夢を放棄し、垂直統合された資本アグリゲーターになることです。
垂直整合资本聚合器：Web3如何打造难以突破的护城河
作者：@Decentralisedco；翻訳：AididiaoJP、Foresight News
今日の物語は、プロトコルに反脆弱性をもたらす要素と、トークンがエコシステムのレバレッジを動かすためにどのように使われているかについてです。ハッカー事件の数週間後、私たちはHyperliquidエコシステムを深く研究しました。すぐに、この業界のプロトコルが垂直統合を通じて競争の難しい堀を築いていることに気づきました。
この記事では、Web3分野のリーダーたちがどのようにして自らの堀を維持しているのかを探ります。
私はこの記事で頻繁に「供給側アグリゲーター」「需要側アグリゲーター」「垂直統合された資本エコシステム」といった用語を使用します。理解を助けるために：
供給側アグリゲーターは、差別化された市場参加者を集約し、商品化された製品（例：Uber）を提供することを指します。
需要側アグリゲーターは、外部から見て類似したグループに向けて製品を拡張すること（例：Amazon）を指します。
垂直統合された資本アグリゲーターは、エコシステムの複数の部分を統合し、同じ場所でユーザーに多様な製品を提供する金融実体を指します。
ブロックチェーンは貨幣の軌道です。プロトコルの価値はその経済的成果にあります。組み合わせ可能性とリアルタイムで検証可能な性質により、ブロックチェーンネイティブのビジネスは垂直統合を行うことができます。トークンは、スタック内の各参加者が共有メディアを通じてインセンティブを得ることを可能にします。スタックの各部分に価値捕捉を意図的に実現させたいチームは、堀を持ちます。垂直統合はエコシステム内の資本の流れを加速させるのに役立ちます。うまくいけば、それは収益源となるでしょう。
Uberは都市全体の乗客を集約し、自らを需要アグリゲーターとして位置付けています。Swiggyも同様です。普通の乗客や空腹の人々の間に大きな違いはないと思うかもしれませんが、彼らは商品化され得ます。したがって、プラットフォームとして、Uberは集約された「商品」（つまり人間のユーザー）から30％を抽出できます。レストランはこれを嫌い、ドライバーも嫌います。彼らは皆、ユーザーが直接現金支払いを行うことでプラットフォームを迂回しようとします。
乗客（または私）は理解しています。プラットフォームの価値は、その評判システムの実装能力にあり、今日では現金取引は行われていません。
Solana上のJupiterも似たような状況を見ることができます。初期の影響力は、取引所間で注文をルーティングし、最良の価格を提供できることに由来します。レストランやドライバーとは異なり、Jupiterは私のWIF買い注文を複数の取引所に集約しています。
しかし、SubstackとSpotifyは異なる平行軌道上で動いています。Spotifyは収益の最大70％をレコード会社に支払います。昨年、202.2億ドルの収入から、権利者に137.5億ドルを支払いました。1ドルの収益が生まれるごとに、最終的にアーティストに届くのはわずか0.04ドルです。Substackは、私が通信者に支払う費用のうち10％だけを抽出します。読者や作者を商品化していません。単に自分自身をツールとして位置付けているのです。あるいは、意図的な戦略かもしれません——価格設定権を持っていれば、プラットフォーム上の作者は直接離れてしまう可能性があります。
Spotifyは、多くのレコード会社と提携しているため、ある意味では緩やかな供給側アグリゲーターです。一方、Substackは、価格設定権を持たない需要側アグリゲーターとして自らを位置付け、読者基盤に依存しています。
これらのアプリはそれぞれ、市場の異なる側面を集約しています。しかし、それらが資本（または価格設定権）を蓄積できるかどうかは、エコシステム内でどれだけ緊密に統合されているかに依存します。私たちはすぐに別のバージョンを見ることになるでしょう。
Web2ネイティブのアグリゲーターは、次の2つの力による膨大なユーザーベースを活用しています：
ムーアの法則により、スマートフォンのコストは大幅に低下しました。インドだけで8億人のスマートフォンユーザーがいます。今日、世界中で約55億人がオンラインです。
インターネットのコスト低下と帯域幅コストの急速な低下。
これに対し、暗号通貨は経済体としてははるかに小さなTAM（総対象市場）を持ちます。最良の推定によると、約5.6億人のユーザーが暗号通貨と相互作用しています。先月、DeFiのアクティブウォレット数は約1000万でした。これらは全く異なる経済圏であり、非常に異なるルールセットを持っています。
一方は注意力経済に依存し、もう一方はウォレット内のオンチェーン資金の流動に依存しています。私たちはしばしば注意力経済の行動を取引経済に混同します。例えば、予測市場のユーザー行動とInstagramのユーザー行動は異なります。
再評価：アグリゲーション
3年前、私が最初にアグリゲーターについて書いたとき、ブロックチェーンは検証と信頼のコストを下げると考えていました。インターネットの最初の約束はアクセス性であり、あなたはパジャマを着てニューヨークに座りながら、深圳でTemu商品を購入できるというものでした。当時、私はブロックチェーンがリアルタイム検証と供給者との取引決済を極低コストで可能にすると考えていました。あるいは、そう予言していたのです。
2022年、私はこう書きました：
「私たちは、ブロックチェーンがオンチェーンイベントを即時検証できる新たな市場を生み出すと信じています。これにより、大規模な知的財産の検証コストが大幅に削減され、新たなビジネスモデルが創出されるでしょう。」
その後数年、新しい市場は確かに登場しました。NFTの取引量は約1000億ドルに達し、永続的な契約の清算量は約14.6兆ドル、分散型取引所の清算量は約10.8兆ドルに達しました。技術は、匿名の対戦相手と世界規模で取引を清算する理解に基づいています。
しかし同時に、OpenSeaの取引量は当時の約50億ドルから今月の約7000万ドルに減少しています。
市場は出現し、進化し、そして消滅します。多くの人生の出来事と同じように。それらは私たちに思考の燃料を残してくれます。Sidは、暗号通貨における投機は特徴であり誤りではないと考えています。すべての新市場は初期段階では不明確であり、参加者は何を買っているのか、なぜ価値があるのかを理解していません。新奇性は価格に内在しています。理性が戻り、評価が有効になれば、バブルは過去の記憶となるのです。NFTとDeFiもこのような熱狂的サイクルを経験しました。
これらのバブルは、最終的にHyperliquidのような市場の貨幣軌道をテストし、検証するために不可欠でした。
このことは、過去数週間の暗号分野での経験を思い起こさせます。DriftとKelpの事件では、過去3週間で約5.78億ドルがハッキングされました。過去12ヶ月間、DeFiと暗号プロトコルの追跡データによると、約17億ドルが盗まれました。同時期のDeFiの総収入は約34.2億ドルです。
言い換えれば、過去1年で、DeFiの収入1ドルあたり約0.5ドルがハッキングで失われているのです。
一方、より多くのアプリケーションがリリースされており、ソフトウェア自体が商品となっています。今四半期のApp Storeに提出されたアプリの数は、昨年同期比で84％増加しています。同時に、2つの力が作用しています：より多くのソフトウェアが少ないユーザーの注意を争い、少数のプラットフォームが暗号分野の大部分の収益を支配しています。
今や私たちは、この業界は1ドルあたり0.5ドルを失っていることに気づきました。急な転換点です——しかし、私と一緒に考え続けてください。
もし私たちが、去中心化チャネルが生み出す35億ドルの収益を分解すれば、すぐにパターンが見えてきます。約40％はデリバティブプラットフォームからで、Hyperliquidだけで約9.02億ドルを貢献しています。次に大きいのは分散型取引所で、リーダーのUniswapは約9.27億ドルの手数料を生み出しています。貸付プラットフォームのMakerDAOは第3位で、合計約5億ドルの収入です。これらはすべて資本集約型のビジネスであるという共通点があります。
数行のコードで構築できる製品とは異なり、これらはリスクを受け入れる資本の調整を必要とします。
これが、Web2のアグリゲーターとWeb3のネイティブアグリゲーターの主な違いに気づくポイントです。なぜなら、ブロックチェーンは主に資金の移動と、開発者が設定したルールに従って取引が行われているかを検証するツールだからです——資本集約型の操作が可能な場合にのみ価値を持つのです。永続的な契約取引所は、大量の資金を同じ日に何度も投入して生産的な用途に回すことができます。貸付プラットフォームは、大きな収益の一部を抽出します。
例えば、Aaveは過去1年で9.2億ドルの収益のうち約1.23億ドルを稼ぎました。しかし、この種のアグリゲーターは、次の3つの要素を同時に持つ場合にのみ市場を支配できます：
供給側（流動性）
需要側（ユーザー）
配信
Hyperliquidはこの点でユニークな存在です。コードの費用はほぼ1億ドルに近いですが、収益の大部分は自社のネイティブフロントエンドから得られています。これにより、最良のユーザーを保持しつつ、新規ユーザーとプロトコルのインタラクションの表面積を拡大できます。
しかし、その背後にある論理は何でしょうか？一つの理論は、Web3において、配信は通行料のようなものだということです。大規模なプロトコルは、最良のユーザーを所有し、保持しようとします。これを理解するには、分散型取引所の収益と、注文ルーティングのオンチェーンアグリゲーターの比較を考えると良いでしょう。
イーサリアム上では、アグリゲーターはすべてのDEX取引量の36％を占めています。Solanaでは、月によって異なりますが、約7％まで低下することもあります。Kyber、1inch、CoW、ParaSwapは、ローンチ以来合計で約1.12億ドルの手数料を生み出しています。一方、独立した取引所が大部分の取引量を支配しているUniswapは、累計で約55億ドルの手数料を生み出しています。Hyperliquidでも同様の現象が見られます。
構築者のコードは、Hyperliquidの累計収益11億ドルの約6％に過ぎません。MetaMaskはイーサリアム上の深い統合により、昨年スワップで1.84億ドルの手数料を稼ぎました。Phantomは約1.8億ドルを生み出しましたが、これは巨大なエコシステムの一部に過ぎません。これらの製品は、流動性と経済活動を持つ単一のプロトコルに基づいている場合にのみ機能します。
これらの製品がユーザーを惹きつけ、保持できるのは、深い流動性を持っているからです。この観点から見ると——暗号通貨における資本はもはや商品ではありません。それは最も必要な要素です。資本の垂直統合は、参加者にエコシステム内に留まる理由を提供します。このようなシステムでは、資本はより多くの流動性をもたらし、それを生産的な用途に投入できるからです。
資本は堀ではなく、垂直統合の結果です。垂直統合こそが堀であり、資本はその副産物に過ぎません。
注意すべきは、資本を預けることがインセンティブされていない場合、このモデルは効果的でないということです。信じられますか？空投プログラムを持つプレローンチのプロトコルや、多くのL2の価値創造に努力しているものを見ればわかるでしょう。
資本を集約するビジネスは、ある意味でハッカー攻撃のターゲットです。Driftは約5.7億ドルのTVLを持ち、標的になっています。KelpDAOは約16億ドルの再ステークETHを保有しているため標的です。Hyperliquidのブリッジ上にある約20億ドルのユーザ預金も、最も価値のある攻撃対象の一つです。同様の例はRonin（約6.25億ドル）やNomad（約1.9億ドル）にも見られます。
ブロックチェーンネイティブのビジネスは、多くの資本を必要とし価値を生み出すため、次のようなダイナミクスに直面しています：勝つためには、安全メカニズムと資金流動の凍結メカニズムが整う前に脆弱な状態を維持し続ける必要があります。
たとえ資本を持っていても、大量のTVLだけでは成功を保証できません。経済体の中で、未活用または十分に利用されていない資本は、ハッカー攻撃に遭うと負債になる可能性があります。だからこそ、プロトコルは自らの経済的成果を通じて差別化を図ろうとします。ニッチなユースケースから始めるのです。
CHIP（USDAIの背後にある会社）は今四半期、約1億ドルの融資を行い、15億ドルのパイプラインを進めており、これらの高リスクの分券は今年約16％のAPYを生み出す見込みです。
Mapleの最高リスクプールのAPYは約15〜20％で、AaveのUSDCプールの現在の12.6％と同等かそれ以上です。これらは、プロトコルの流動性を活用して経済的成果を生み出す借り手を集めています。
自然に、Hyperliquidは供給側アグリゲーターが資本を意味のある用途に投入できる最良の例です。過去1年で、Hyperliquidは約9.42億ドルの収益を生み出し、平均TVLは約35億ドルです。大まかに計算すると、資本1ドルがプロトコルに預けられると、年間約285回の回転をし、1ドルのTVLから約0.30ドルの手数料を生み出します。これは、Aaveの借入市場で1ドルのTVLから約0.05ドルの手数料を生み出すのと比べて大きな差です。
消費者の嗜好がまだ固定されておらず、投資家の忠誠心も高くない市場では、資本は最良の結果をもたらす場所に流れます。ハッカーリスクを考慮すると、投資家はリスクプレミアムを要求します。現時点では、永続的な契約取引所だけが、未使用の資本を繰り返しオンチェーンに投入し、手数料を生み出すことができる場所です。
私は最初、Hyperliquidは供給側アグリゲーターであり、オンチェーン取引を行いたいユーザーに資本を提供するだけだと考えていました。これが私の主張でした。それは間違いではありませんでした。しかし、トークンを使って垂直統合を促進する仕組みを考えると、その主張は成り立たなくなります。では、その前に、垂直統合されたエコシステムがどのように機能しているのかを説明しましょう。
Ticketmasterは、米国の主要なライブパフォーマンスの70％を担当しています。彼らは、Justin Bieberのコーチェラでの古い歌のチケットから30％を抽出できます。なぜなら、会場、ツアーのプロモーション、周辺商品販売、スポンサーとの調整をすべて所有しているからです。あなたが支払うこの30％は、Stripeがオンラインチケット料金を処理するのの15倍です。しかし、あなたはこのプレミアムを支払うことに価値を見出しています——それは、Ticketmasterが価値連鎖の中で垂直統合を実現しているからです。
あなたは市場の幻想を持っています：アーティスト、会場、ファンはすべて関係者ですが、誰もTicketmasterの手数料に異議を唱えません。AppleのApp Storeも同様です。Appleはキュレーション、手数料徴収、デバイスの正常動作の保証を担当し、何百万ものApple Payの「ピン」という音に慣れたユーザーをもたらします——たとえあなたがもう一つの使われないアプリにサブスクライブしても。
暗号通貨における垂直統合
プロトコルはすでに同じ論理をゆっくりと実装し始めています。
Web3では、資本提供者が協力しやすくなるような垂直統合がなければ、資本提供者は商品とみなされる可能性があります。ユーザーは、エコシステムの統合が他の場所では再現できない蓄積された体験に到達するまで忠誠心を持ちません。
Mapleにとって、この種の統合には、ヘッジファンドやマーケットメーカーと何年も交渉し続ける経験が必要です。Centrifugeにとっては、GroveからJanus HendersonのJAAA債券発行に約10億ドルを調達したことも含まれます。彼らは、経済の緩い、抽象的な部分を捉えるのではなく、垂直統合を通じてエンドユーザーにより良い製品を提供しています。こうして、彼らは一夜にして模倣しにくい堀を築いています。
Mapleの長年の引受経験や、Centrifugeが信頼できる資本調整者として築いた堀は、資本と関係性が唯一の模倣困難なものとなる世界において、堀となっています。
垂直統合を行う企業は、しばしばスタックの一部を第三者に委託します。これは、そうすることで大きな経済的利益が得られない場合が多いためです。Mapleは、托管やMetaMaskが自社のカードを発行することにより、スワップや信用引受のために生み出される資本と比べて、あまり大きな利益をもたらさない可能性があります。
しかし、ビジネスが指数関数的に成長する場合、全スタックを所有することが競争優位の構築に繋がります。これも、業界の合併・買収の一因です。
企業が垂直統合を実現するとき、あなたは単一の製品と競争しているのではありません。戦いは、その中で得られる総合的な体験に対してです。Hyperliquidでは、HIP-4がリリースされると、ユーザーは無料で入金（Native Marketsを通じて）し、予測市場のポジションに参加し、そのポジションを担保にして永続的な製品で取引できます。この体験を可能にしているのは、そのリスクエンジンです。さらに、今日の伝統的金融においても、商人銀行がなければ実現できないことです。
Hyperliquidは、ユーザー、入金チャネル、リスクエンジン、取引インターフェース、流動性、トークン発行権を所有しています。新しいビジネスが競争するには、これら六つの異なる戦線ですべて戦う必要があります。
新規アプリケーションが参入する場合、少しだけの部分を取り込む方が、例えばMonadのように、累計衍生取引量がわずか26億ドル（5つの永続契約に分散）しかない新しいプロトコルの上に構築するよりもはるかに良いです。
Hyperliquidのような統合エコシステムは、開発者を惹きつけ、より多くの統合、ヘッドラインニュース、そして満足したトークンホルダーを生み出します。
取引所もこの変化を見ています。CoinbaseはDeribitを買収し、ホスティング事業を持ち、Circleと共同でUSDCを発行し、準備金から収入を得ており、大規模なウォレットインフラを持ち、100以上の国で入金チャネルを運営しています。さらに、自社のチェーンも立ち上げて垂直統合体験を追求しています。もちろん、Coinbaseは、ブロックチェーン上でコンテンツを「鋳造」したり、Farcasterを使ったリテールユーザーにアプローチしたりすることには、早すぎるかもしれません。
Coinbaseの統合は緩やかに存在しますが、官僚主義、規制の障壁、内部優先事項の多層構造の背後に隠れています。これが、オープンな統合システムとクローズドなシステムの主な違いかもしれません。時価総額約600億ドルの取引所として、Coinbaseはエッジの効いた開発者を追求する動機はほとんどありません。
対照的に、Hyperliquidは、コアチャネルを最高の取引所に育てながら、エコシステムを作り、底層のトークンに価値をもたらすことで恩恵を受けています。
このような背景では、トークンは統合の一部です。なぜなら、それはこれらの統合を維持し、価値ある共有基盤を作るためのものだからです。これが、業界がトークン化されたプロトコルとトークン化されたビジネスの間で混同される理由です。トークン化されたプロトコルの前提は、サードパーティの開発者が容易に構築できることです。それは、価値（下に向かって）をトークンに導くインセンティブを与えます——通常、市場からの買い戻しの形で。
RobinhoodやCoinbaseのような企業は強力な経済的プレイヤーですが、Hyperliquidのコア所有者——運営者ネットワーク——を模倣することはできません。
プロトコルのエアドロップは、その所有者が誰であるかを保証します。彼らは、その経済的貢献に対してトークンを持っています。Hyperliquidは、収益の99％を市場からのトークン買い戻しに充てることで、この使命に取り組んでいます。上場企業が、収益の100％を使って従業員のESOPを買い戻すのと似ています。私たちは、資本主義の受容度が高まるのを見るかもしれません。
これが、業界が進化している理由です——文化的に好きかどうかに関わらず。Solanaは不変性に焦点を当て、Ethereumは検閲抵抗とオープンソースに焦点を当てていますが、ビジネスの現実に応じてイデオロギーも調整されつつあります。
Hyperliquidは美しい庭園のようですが、囲いのある庭園です。私の知る限り、そのソースコードはオープンソースではありません。リスクエンジンの仕組みも検証できません。Mapleのリスク引受パラメータも公開されていません。貸し手として、誰がUSDAIのローンを引き受けているのかさえ知らないかもしれません。
混乱した交渉
もし1ドルの収益を生み出すたびに0.5ドルがハッカーに盗まれるなら、その経済体は築けません。創設者が数億ドルのTVLに責任を持つことを求められたら、彼らはAIに向かいます。ハッカー攻撃が起きるたびに、私たちは安定コインの凍結を望みますが、それはしばしば中央集権化を意味します。
垂直統合されたスタックは、最終的に完全な分散化を放棄して経済的進歩を追求する必要があります。
これはインターネット上では新しい話ではありません。1990年代後半、人々は自由な言論と無責任なオープンインターネットを夢見ていました。Yahooはナチスの記念品をオークションに出し、2000年にフランスの裁判所が介入するまで続きました。Tim Wuは『誰がインターネットを支配するのか？』でこのテーマを深く掘り下げています。インターネットの物語、あるいはすべての人類のビジネスネットワークの物語は、完全な分散化が和らぎ、経済的な相互作用のために一部のコントロールを放棄する穏やかなバージョンに置き換わることです。
私たちは、最初のビジョンの希釈されたバージョンを受け入れ、ビジネスの規模拡大を可能にしています。さもなければ、混乱が次々と押し寄せるのです。
この巨大なエネルギーの拡張は、「狂騒の西部開拓時代」や「インターネットバブル」のように、私たちの時代の記述に反映されています。おそらく、暗号通貨も同様の拡張とエネルギーの収束を経験しているのでしょう。私は昨年、これらのテーマについて詳細に論じた記事を書きました。
これは創設者にとって何を意味するのでしょうか？
MetaMaskやPhantomのデータを観察してください。これらのビジネスは、多くのLayer2よりも多くの収益を上げています。なぜなら、それらは巨大な経済成果を持つエコシステムの下流に位置しているからです。流動性とユーザーがいない場所に橋や取引所を構築するのは、もはや商業的に成立しません。特に、それがハッカー攻撃の痛みとともにある場合はなおさらです。今日、流動性とユーザーのいる場所に構築すべきです。
垂直統合型の製品を一夜にして模倣するのは難しいかもしれませんが、その上に構築することは可能です。
オペレーティングシステムも似たようなパターンを経験しました。BlackBerryが衰退し、iOSが支配的になると、開発者はどこに構築すべきかを選択しなければなりませんでした。暗号分野でも同様の状況が見られます。ただし、今回は資本のインセンティブが、開発者を長期的に盲目にさせる可能性があります。
インターネット上のプラットフォームやプロトコルは非常に似ています。私たちはそのルールを好まないかもしれませんが、それらは物事を正常に機能させるために存在しています。
垂直統合者の時代には、私たちはますますいくつかのルールに同意し、それによって資金を自分の側に留め、経済の規模を拡大できるようにする傾向があります。トレンドはその方向に向かっています。ステーブルコイン、RWA、閉鎖的リスクエンジンを持つ永続契約取引所、未知のリスク引受人を持つ貸付プラットフォーム、そしてDeriveのようなオフチェーンのRFQ製品も同じ方向を指しています。
それは、進歩のために完全な分散化の夢を放棄し、垂直統合された資本アグリゲーターになることです。