SpaceX、OpenAIの上場間近、あなたが購入した指数ファンドは「高値で引き継ぐ」ことを余儀なくされるかもしれません

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出典：Ben Felix ポッドキャスト

整理：Felix, PANews

編集者注：最近、イーロン・マスク率いるSpaceXが米SECに秘密裏にIPO登録書類を提出し、最速で6月上場を目指している。資金調達額は500億ドルから750億ドル、評価額は約1.75兆ドルと見込まれ、史上最大のIPOとなる可能性がある。

しかし、市場が一時盛り上がる中、一部の専門家はこう指摘している。こうしたスーパーIPOは、特に個人投資家やインデックスファンドの投資家にとって「災害」であると。PWL Capitalの最高投資責任者Ben Felixは、ポッドキャストで、SpaceXやOpenAIのようなスーパーIPOは巧妙に仕組まれた「詐欺」であると述べ、今後のスーパーIPOが個人投資家やその投資ポートフォリオに何をもたらすかを語った。

PANewsはポッドキャストの要点を整理し、以下に内容を詳述する。

SpaceX、OpenAI、Anthropicといった民間企業が上場すれば、世界最大級の企業群に名を連ねることになる。インデックスファンドの投資家にとっては、これらの企業を好むかどうかに関わらず、自分の資金が強制的にこれらの株式に投資されることを意味する。

インデックスファンドの目的は、市場のパフォーマンスを完璧に再現することにある。市場にできるだけ近づくため、多くの指数の構成ルールは、企業が上場後できるだけ早く指数に組み入れられることを求めている。マクロ的な代表性の観点からは妥当だが、投資リターンの観点からは、歴史的データは、IPO株を盲目的に買うとリターンが乏しいことを示している。

現在、インデックスファンドは数兆ドルの資金を運用しており、新規上場株が主要指数に組み入れられると、多額の資金が流入する。インデックスファンドは買いに強制されるため、売り手には十分な流動性が供給され、株価が押し上げられる。これは新規上場企業の株主（内部者や早期投資家）にとって非常に有利だが、「引き受け役」にならざるを得ないインデックス投資家にとってはそうではない。

企業は通常、高値で売れると判断したときに上場を行う。つまり、一般投資家が二次市場で株を買おうとしたときには、すでに企業内部の人間が株を過大評価または高値でつけている段階だ。投資家は高評価の株を買いたくないものだが、インデックスファンドにはその裁量権はない。株価に関わらず、指数に含まれる株式はすべて買わざるを得ない。

異なる指数はIPOの組み入れルールに差がある。例えば、現在のS&P 500は、株式が公開取引所で12ヶ月取引されて初めて指数に組み入れられる。一方、S&P全市場指数は、一定条件を満たす株式を上場後わずか5日以内に組み入れることを許可している。これを「クイックアクセス」と呼ぶ。

Bloombergによると、S&PはS&P 500のルールを改訂し、SpaceXのようなスーパーIPOを早期に組み入れることを検討している。NASDAQも同様の調整を検討中だ。

2025年の論文では、「クイックアクセス」方式を採用したCRSP米国全市場指数（VTIなどの大型ETFが追跡、最短5日で組み入れ）による株価リターンへの影響を調査している。著者らは、指数投資家が強制的に買い付けることを前提に、クイックアクセスを利用したIPOは、非クイックアクセスのIPOよりも上市後のパフォーマンスが平均で5%以上高いと指摘している。ただし、その超過リターンは指数組み入れ日をピークに、その後2週間で大きく縮小する。要は、インデックスファンドはヘッジファンドなどの仲介者に「先行取引」されている状態だ。これらの仲介者は、株式が指数組み入れ条件を満たすと知るや、先に買い付け、株価がIPO価格に近づくと、インデックスファンドが買い続ける仕組みだ。これを著者は、「インデックス投資家が支払う高額な“見えざる税”」と呼び、まるでコンサートチケットの転売屋のようだと例えている。

スーパーIPOに関連するもう一つの重要な概念は「自由流通株数」だ。これは、市場で取引可能な株式の割合を指す。多くの主要指数は最低流通株数の要件を設けており、自由流通株数に基づいて株式のウェイトを決めている。上場時に発行済み株式のごく一部しか流通させない企業もあり、これを「低流通株IPO」と呼ぶ。

Financial Timesによると、SpaceXの上場時の流通株比率は5%未満と見込まれ、平均を大きく下回る。評価額が1.75兆ドルに達しても、流通株がわずか5%の場合、多くの指数は880億ドル相当のウェイトしか付けず、多くの指数は除外される可能性もある。NASDAQはかつて最低流通株比率を10%と定めていたが、最近の公開相談を経てルール改訂を承認し、上場早期のアクセスを促進し、低流通株の閾値も撤廃した。

悲観的な見方では、NASDAQがNASDAQ 100指数のルール変更を行ったのは、SpaceXを同指数に組み入れるためだとされる。SpaceXがNASDAQ指数に組み入れられれば、インデックスファンドは大量に買い付けを行う必要が出てくる。これはSpaceXや早期投資者、NASDAQにとっては良いニュースだが、その代償はNASDAQ 100指数の投資家が負担することになる。

指数の構成ルールの違いはあるものの、これらスーパーIPOは市場の構造を変えることは間違いない。S&Pグローバルのブログでは、SpaceX、OpenAI、Anthropicだけで、S&Pグローバル指数の2.9%のウェイトを占め、カナダ市場全体の比率に匹敵すると指摘している。MSCI指数の提供者は、2026年2月のブログで、上場した10大私募企業の影響を試算している（当時のSpaceXの評価額は8000億ドルと予測されていたが、全体の見解は変わらない）。流通株比率が5%の場合、4社だけが指数に組み入れられる。10%の場合は7社。MSCIは、25%の流通株比率でも、指数に組み入れられる企業の資金流入は巨大で、新規上場企業には数十億ドルの資金流入が見込まれ、既存の最大企業は逆に数十億ドルの資金流出に直面することを示している。こうした強制的な買い付けによる資金の流れは、最終的にインデックス投資家の利益を蝕む。

この現象の核心は、IPO投資が最も悪い投資戦略の一つであるという事実だ。IPOは通常、初日に暴騰するが、多くの投資家は発行価格を手に入れることができず、公開市場の高騰後に引き受けることになる。その後のパフォーマンスは悲惨だ。

このIPOのパフォーマンスの悪さには、専門用語もある。「新規株発行の謎」と呼ばれ、1995年の論文で初めて指摘された。そこでは、1970年から1990年までのIPOの平均リターンはわずか5%であり、同時期に上場した同規模の企業のリターンは12%だったと述べている。5年後に同じリターンを得るには、投資家はIPOに44%多く資金を投入する必要がある。

Dimensional Fund Advisors（DFA）は、2019年の研究で、1991年から2018年までの間に行われた6000以上のIPOの初年度のパフォーマンスを分析し、IPOポートフォリオは毎年大盤や小型株指数を平均2%下回ると結論付けている。唯一の例外は、1992年から2000年のインターネットバブル期で、その間の小型テクノロジー株のIPOは暴騰したが、その後の崩壊は周知の通りだ。研究は、IPO株は「小型・高成長期待・低利益率・積極的拡大」の特徴を持ち、いわゆる「小型ゴミ成長株」と呼ばれるもので、変動が激しく長期的には市場平均を下回ると指摘している。

この傾向は、IPOに特化したETFでも裏付けられる。2013年に設立されたRenaissance IPO ETFは、米国大型新規株式に投資し、2013年以降の年率リターンは全米株式ETF（VTI）を6%以上下回っている。IPO専門家Jay Ritterのデータベースによると、1980年から2023年までの間に、二次市場で買い持ちされたIPO株の平均リターンは、3年後に大盤を19%以上下回っている。

低流通株のIPOはさらにパフォーマンスが悪い。取引可能な株式供給が少ないため、需要が集中し価格変動が激化するからだ。これが、OpenAIやSpaceXの上場方式が予想される理由の一つだ。

Ritterのデータによると、1980年以来、流通株比率が5%未満の低流通IPOはわずか11社しかなく、その企業の過去12ヶ月の売上高は1億ドル以上だった。そのうち10社は3年以内に市場平均を下回り、平均で発行価格の約50%、初日の終値は60%以上下回った。供給制限が早期の価格高騰を促す一方、その後は大きく市場平均を下回る傾向がある。

また、これらのIPOの市販価格収益率（P/S）は非常に高い。SpaceXが1.75兆ドルの評価額で上場すれば、市販比率は100倍超になるだろう。比較として、現在のS&P 500の中で最も高いのはPalantirの73倍で、指数全体の平均は3.1倍だ。

総じて、高評価は将来のリターンが低いことと関連している。インデックス投資家にとっては、より複雑な問題だ。大手民間企業が高評価で上場すれば、市場全体の構造を変える。これに対応して、指数は再調整を余儀なくされる。

時価総額加重の指数は、市場構成の変化を反映させるために再調整を行う必要があり、これが「市場タイミング」の暗黙の参加を意味する。問題は、これが非常に悪い市場タイミングになりやすいことだ。企業は高評価のときに株式を発行し、低迷時に買い戻す傾向があるため、インデックスファンドは追跡の過程で高値買い・安値売りに巻き込まれる。

2025年の論文では、このリバランスによる受動的な市場タイミングが、年間47〜70ベーシスポイント（0.47%〜0.70%）のパフォーマンス低下をもたらすと推定している。

企業の上場前の滞留期間が長くなる中、一般投資家はIPO前に私募投資の機会を狙うべきかという疑問も浮上している。そこにはいくつかの深刻な問題がある。

サバイバーシンドローム：SpaceXやOpenAIのような成功例の裏には、何千もの失敗や成長しなかった企業が存在する。私募市場のサバイバーシンドロームは、公開市場よりもはるかに厳しい。

非常に高い隠れたコスト：私募投資には高額な手数料やコストが伴い、リターンを食いつぶすこともある。Wall Street Journalは、SpaceXの株式を買うための特殊目的会社（SPV）が最大4%の前払手数料を徴収し、将来の利益の25%を分配していると報じている。所有権の不明確さや詐欺リスクも存在。

流動性枯渇と異常な損失：内部関係者でなければ、私募株のチャネルを持つ金融仲介は、天から降ってくる餅のようなものを無償で提供しない。例えば、ERSShares Private-Public Crossover ETFは2024年12月にSPVを通じてSpaceXを買収したが、その後の評価額上昇にもかかわらず、流動性不足により、多くの非流動資産を抱えるこのETFは、実質的に大きな損失を出し、市場平均を大きく下回った。

MorningstarのJeff Ptakは、「投資において、何かを欲しがるほど、その欲求に疑問を持つべきだ」と述べている。投資家は欲求に駆られ、結果的に自らの身を危険にさらす。

インデックス投資家にとって、スーパーIPOは市場指数やそれを追跡するファンドに不可避的に影響を及ぼす。特に「クイックアクセス」による組み入れが進むと、盲目的な買い付けが拡大し、株価をさらに押し上げる可能性がある。

もしあなたがインデックス投資家なら、これが長年支払ってきた潜在的なコストの一つだ。あるいは、IPOの自動買い付けを避ける代替商品を探す選択もある。結局のところ、一般投資家がIPO前にこれらの希少な私募株を手に入れるのはほぼ不可能だ。皆が殺到する中、高値や高いハードルは、あなたの期待するリターンの大部分を飲み込むことになる。