なぜ今日アメリカのステーブルコインを再確認する必要があるのか

著者：Charlie Liu、Generative Venturesのパートナー

3月末に『CRCL 暴騰暴落、COIN 跟着跳水：CLARITY Act 背後の真の利益戦争』を書き終えたとき、私は問題を「ドル口座は誰のものか」に設定した。

当時、その視点は正しかった。なぜなら、市場で最も敏感で、銀行と暗号業界が争っていたのは、安定コインが引き続き「オンチェーンの貯蓄口座」へと発展し続けることが許されるかどうかだったからだ。

CRCLとCOINの株価変動、銀行業界の公の圧力、ホワイトハウスが銀行と暗号業界を一つのテーブルに引き寄せて議論していること、これらは実は皆同じ事を争っている：アメリカは本当に、オンチェーンのドルが預金口座に近い魅力を持ち続けることを許すのか。

しかし、過去数週間を経て、私は次第に、事態の本質が変わりつつあると感じている。

収益条項が突然重要性を失ったわけではなく、アメリカの各方面が本当に焦点を当てている点が、もはや議会の法案のテキストだけにとどまらなくなったからだ。

4月1日、財務省は州レベルの規制が連邦枠組みと「実質的に類似」するかどうかのルールの思考を提案した。

4月7日、FDICは慎重な規制枠組みを発表した。

4月8日、財務省はマネーロンダリング対策と制裁義務の実施ルールを再提案した。

同じ日に、ホワイトハウス経済顧問委員会は、安定コインの収益影響禁止に関する研究を発表した。

さらに遡ると、OCCは2月末に安定コイン発行者と関連の托管活動に関する実施ルールの意見募集を行った。

アメリカが安定コインを巡って本格的に進め始めたのは、「CLARITY Actが通るかどうか」ではなく、「どのような機関、どのようなビジネスモデルが実施段階に入れるのか」という点だ。

これが、今日私たちがアメリカの安定コインを再評価すべき理由だ。

なぜなら、これはもはや単なる収益条項に関する業界の論争や、Circle、Coinbase、銀行の誰が勝ち、誰が負けるかの市場の物語だけではなくなっているからだ。

それはより大きな事柄に変わりつつある：アメリカは安定コインを、暗号色のついた金融商品から、規制され、監査され、編成され、ドル体系に組み込まれることも可能な、チェーン上の現金へと書き換えつつある。

もし3月末に争われていたのが「口座は誰のものか」だったとすれば、4月以降、より重要な問いは実は二つに変わっている。

• 第一に、最終的にユーザーが安定コインの裏にある短期国債の収益を受け取れなかった場合、そのお金は誰のものになるのか。

• 第二に、もし安定コインが最終的に合法的なチェーン上の現金として書き換えられるなら、それを誰がデフォルトの支払いルート、企業システム、インターネットのリクエストフローに接続できるのか。

前者は収益の分配を決める問題であり、後者はルーティングのコントロールを決める問題だ。

過去数週間、ホワイトハウス、財務省、FDIC、OCC、そして最近の国家信託牌照の申請と承認は、実はこの二つの問いに一緒に答えようとしている。

アメリカが本当に書き換えようとしているのは、安定コインが「口座のようなもの」かどうかではなく、「短期国債に支えられたチェーン上の現金層」として正式に形成されるかどうかだ。

4月に本格的に進むのは、スローガンではなく、実行だ

過去一年、アメリカの安定コインの最大の特徴は、「ナラティブは速く進むが、制度は遅い」ということだった。

一時は法案の窓口、次は銀行の反撃、次はプラットフォームの成長ロジック、また次は市場の取引リスクのテーマへと変遷してきた。

しかし、4月になり、この状況は少しずつ変わり始めている。

4月1日の財務省の提案は、実はこれまで原則の段階に留まっていたもう一つの側面、すなわち州レベルの規制が「連邦とどの程度実質的に類似しているか」を具体的な行政基準に進めるための新たな一歩だった。

言い換えれば、4月1日の新しさは、新たな方向性を示したことではなく、法条に書かれた二重軌道の枠組みを、実行可能な行政基準へと一歩進めたことにある。

4月7日のFDICの慎重な規制枠組みは、さらに境界線を明確にした。

それは、準備資産、償還、資本、リスク管理をカバーし、以前は市場で誤解されやすかった問題も明示した：安定コインの保有者は、発行者の準備資産の配置によって自動的に預金保険を享受するわけではない；しかし、ある種のトークン化された預金が「預金」の法定定義に合致すれば、それは法律上預金とみなされる。

この区別は技術的に見えるが、実は非常に重要な線引きだ。

アメリカは、「安定コインは合法的に存在できるが、銀行預金と同じものではない」と示している；これらを一緒にマーケティングしたり、競争させたりしてはいけない。

4月8日、財務省、FinCEN、OFACは、マネーロンダリング対策と制裁義務の実施ルールを共同で提案した。

この動きの意味は非常に明快だ：安定コインの発行者はもはや「金融イノベーションの主体」だけではなく、アメリカの既存のマネーロンダリング対策と制裁の仕組みに組み込まれ、金融機関と同じ義務を負うことになる。

同時に、2月末のOCCの実施提案は、海外の支払い型安定コイン発行者や関連の托管活動も対象に含めており、アメリカが管理しようとしているのは、「国内で発行される誰か」だけではなく、「ドルがグローバルにチェーン上でどう存在し、どう托管され、どうアメリカの法域に引き込まれるか」という事柄そのものだ。

これらを総合して見ると、4月に本格的に進むのは、単なる法案のスローガンではなく、完全な実施メカニズムの稼働開始だ。

つまり、安定コインの問題は、「政策が許可するかどうか」から、「どの制度の枠組みに組み込まれるか」へと変わりつつある。

収益の争いが本当に進むのは、「いくらもらえるか」ではなく、「誰のものになるか」だ

市場の議論だけを見ると、過去一、二ヶ月で最も熱かった焦点はやはり収益条項だった。多くの分析もそこにとどまり、「受動的収益」や「行動報酬」の境界線を巡る議論が続いている。

しかし、4月8日にホワイトハウスが発表した研究は、その議論を一歩前に進めた。

過去一年、銀行側の最も強力な論点は、「安定コインが収益をもたらすなら、預金者は銀行口座から資金を移し、銀行の負債コストが上昇し、貸出能力が低下し、最終的に実体経済に悪影響を及ぼす」というものだった。

この論理は説得力があり、規制当局も容易に納得しやすい。

しかし、ホワイトハウス経済顧問委員会の基準推計はこう示す：もし安定コインの収益を全面的に禁止すれば、銀行の貸出は確かに増えるが、その額は約21億ドル、0.02％程度にとどまる。 さらに、その結果生じる純福利コストは約8億ドルであり、新たな貸出の大部分は依然として大手銀行に流れる。

この結論は、銀行の懸念が全く無意味だと言っているわけではないが、一つのことをより明確に示している：「収益を禁じなければ、銀行システムは大きな問題に直面する」この最強の公共利益のナラティブは、定量的には思ったほど堅固ではない。

この前提が揺らぐと、問題は自然と変わる。

本当に問うべきは、「収益は誰のものか」だ。

安定コインの裏にある準備資産——短期国債、リポ、銀行預金、その他の高流動性資産——は、継続的に利息を生み出している。

もし最終ユーザーがその収益を受け取れなかった場合、そのお金は消えず、ただ所有権が移るだけだ。

それは発行者の利益計算に残ることもできるし、プラットフォームが商戶補助、会員特典、ポイント予算、ユーザー増加に使うこともできるし、発行者が短期国債を持ち続ける動機付けにもなる。

したがって、今日の収益条項の進展は、もはや単なる製品設計の問題ではなく、価値の分配問題になっている：短期国債に支えられた新たな現金層が生み出す利ざや収益は、最終的にどう分配されるのか。

財務省が見ているのは、支払いだけではなく、制度化されつつある国債需要だ

もし、財務省の借款諮問委員会の今年2月の資料を見ると、彼らのこの問題に対する視点は、市場の多くの議論よりも一歩先を行っていることがわかる。

安定コインが短期国債の需要をもたらすこと自体は、新しい判断ではない。

過去一年、法案設計、市場調査、また財務省と一次取引業者の議論においても、何度もこの点は言及されてきた。

本当に注目すべきは、今やこの事象が制度と実施の論理により明確に書き込まれ始めていることだ。

財務省借款諮問委員会は、安定コインを短期国債の「新たな需要領域」として明確に位置付けている；また、GENIUS法案とその後の実施も、適格な準備資産をより明確にドル、預金、リポ、そして高流動性の米国短期国債や類似の貨幣市場ファンドに絞り込んでいる。

これにより、アメリカが今進めているのは、単にデジタルドルの合法化だけではなく、短期国債に支えられたチェーン上の現金を、より体系的に金融インフラに組み込むことだ。

こうして、安定コインはもはや支払いの問題だけではなく、財政調達構造、銀行負債、貨幣市場の構造、そしてドルのチェーン上での拡大のあり方にまで影響を及ぼす。

この観点から、収益の争い、州と連邦の役割分担、牌照の動き、外国発行者の規制も、実はこれらの事象を支える一つの大きな流れの一部だと見えてくる：アメリカは、争点の多い暗号商品だった安定コインを、規制可能で監査可能、かつ財政システムに吸収可能なチェーン上の現金へと進化させている。

最近の牌照ブームは、「みんな銀行になりたい」証明ではない

次に、最近のOCCの牌照ブームを見る。

ニュースの見出しだけを見れば、「ますます多くの企業がアメリカの銀行牌照を取得したいと考えている」と理解しやすい。

しかし、その理解は本質を捉えていない。

OCCが公開している資産関連の申請リストは、もはや純粋な暗号企業だけではなく、支払い、托管、ブローカー、マーケットインフラ、大規模機関向けプラットフォームへと拡大している。

申請中の企業には、Bastion、Revolut、zerohash、Morgan Stanley Digital Trust、World Libertyなどがあり、公開されているのは新規設立の申請であり、既存の事業の変換申請は含まれていない。

これは、ブームが一部の例外ではなく、さまざまな系統の機関が同じ方向に向かっている証拠だ。

また、これらの申請は伝統的な商業銀行の牌照ではない。

昨年12月には、CircleやRippleが新設の国家信託銀行の条件付き承認を得ており、BitGo、Paxos、Fidelity Digital Assetsも州信託から国家信託への条件付き承認を取得している。これらの牌照は、顧客の資産管理や保有を代行し、決済を迅速に行えるようにするが、預金の吸収や貸出は許されていない。

今年2月には、Stripeの子会社Bridgeも国家信託銀行の予備承認を得ている。最終的に承認されれば、Bridgeは企業、フィンテック、暗号企業、金融機関に対し、デジタル資産の托管、安定コインの発行と編成、安定コインの準備金管理を提供できる。

4月初めには、Coinbaseも国家信託会社の条件付き承認を得た。Coinbaseはこれについて、「商業銀行にはならない。零細預金を吸収しないし、一部の準備金貸出も行わない」と強調しつつ、「連邦規制は、新しい製品やサービスの基盤となる」とも述べている。

この一連の牌照取得の動きの本当の論理は、「みんな銀行になりたい」ではなく、「より多くの機関が、チェーン上の現金層の最も価値ある位置を確保したい」ということだ。

その位置は、伝統的な商業銀行の全能力ではなく、托管、準備金管理、発行・編成、コンプライアンス、規制された決済といった、より新しい現金層に近いノードだ。

この新たな現金形態の層が制度化されると、最初に競争優位を築くのは、単に発行するだけの人ではなく、その層の現金を托管し、管理し、より大きなシステムに接続できる人たちだ。

本質的な変化：アメリカは、安定コインに「身分」を与えるのではなく、その「形状」を再構築している

4月のこれらの規則、研究、牌照を総合的に見ると、すでに変化は明らかだ：アメリカは単に「安定コインを合法化する」かどうかを議論しているのではなく、その「形状」自体を与えようとしている。

この形状は、預金口座や保険付きの銀行預金、あるいは高利の現金代替のインターネット残高ではない。

それは、短期国債や高流動性の準備資産に支えられ、規制・監査・編成・ドル体系に組み込まれることも可能な、チェーン上の現金の層に近い。

この形状が制度化されると、発行自体はますます均質化し、差異は自然と他の部分に移る。

したがって、過去数ヶ月で最も注目すべきは、「誰が発行するか」だけではなく、二つの大きな事柄だ。

• 第一に、その現金の裏にある収益を誰が受け取るのか。

• 第二に、その現金の流れを誰がコントロールするのか。

最初は収益の分配権、次にルーティングのコントロール権だ。

安定コインがもはや争点のある商品ではなく、実在する新たな現金形態として書き換えられるとき、その価値は発行権だけにとどまらなくなる。

「口座は誰のものか」から「収益は誰のものか」へ、「ルートは誰のものか」へ

カンザスシティ連銀の4月10日の研究は、実は業界や世論が見落としがちな誤った認識を指摘している：安定コインは今日、実はほとんど支払いに使われておらず、関連インフラも相互運用性に欠けており、エコシステムは依然として暗号金融内部にとどまっている。

この点は非常に重要だ。なぜなら、規制は安定コインを支払い・決済ツールにしようと努力しているが、実際には成熟した支払い層にはまだ遠いからだ。

だからこそ、次の段階で最も価値があるのは、「誰が発行するか」ではなく、「この制度化されたチェーン上の現金を、どうやって実際のビジネスフローに接続するか」だ——企業システム、アプリケーションインターフェース、自動化ワークフロー、システム間の呼び出し、そしてますます多くのマシン間の支払いリクエストに。

これこそが、4月2日にLinux基金会がx402基金を設立したこととつながる理由だ。

私が『Coinbaseはx402を中立に推進し、StripeはMPPの外側で両側に賭け続ける』で述べたように、x402はLinux基金会のガバナンスの下で中立を保ち、透明性、相互運用性、コミュニティの共治に資する。オープンプロトコルをホスティングし、支払いをネットワークのやり取りに直接埋め込み、アプリケーションやインターフェース、スマートエージェントが価値を交換できるようにする。

この数ヶ月の変化をつなげてみると：

• 前段階は「口座の所有者」——誰が合法的に安定コインを発行できるか。

• 現段階は「収益の所有者」——チェーン上の現金層の裏にある収益の分配。

• 次の段階は「ルートの所有者」——この現金が誰のプロトコル、誰のインターフェース、誰の編成を通じて流れるのか。

各層の競争は、前の層よりも隠れやすく、かつ価値も高まる。

今日、最も注目すべきは、ルール、牌照、ルートが同時に変わりつつあることだ

だからこそ、今アメリカの安定コインを見つめるとき、収益条項だけに固執していては本質を捉えられない。

本当に重要なのは、アメリカがすでに一連の実施メカニズムを稼働させ、暗号色のついた金融商品から、短期国債に支えられ、国家の管理下にあるチェーン上の現金へと変貌させつつあるという事実だ。

財務省は州と連邦の役割分担を再描き、マネーロンダリングと制裁義務を制度に組み込み、FDICは安定コインと預金の境界を明確化し、貨幣監督庁は国内外の発行者や托管活動、牌照のルートを一体化した規制システムに取り込んでいる。さらに、多くの機関がこの現金層の托管、準備金、編成、分配の位置を争っている。

表面上は、ホワイトハウスは依然として収益の議論をしているように見えるが、実際には二つの大きな事柄——短期国債の収益の再配分と、ドルの未来の流通ルート——を決めている。

本当の競争は、発行権の先にすでに始まっている。