原油価格の動きが依然としてすべての主なドライバーだが、株と債券の反応の仕方は完全に乖離している。イラン紛争が始まって以来、株式は徐々に原油から乖離し始めており、高油価が必ずしも株価を押し下げなくなる、弱いながらもプラスの関係を示している。債券は？相変わらず原油価格にぴったりと連動して動いている。これは意味のある変化だ。

では、なぜ国債市場はこんなに遅れているのか？いくつか理由があると思うが、ドイツ銀行はこれについてかなりしっかりとした分析を示している。彼らは、両方の資産クラスが原油に敏感であり続けるが、そのドライバーが今は異なっていると言っている。株式にとっては、成長期待と利益の勢いが重要だ。債券にとっては、インフレと供給圧力がすべてだ。

特に債券市場で何が起きているのかを詳しく解説しよう。紛争前、国債の利回りはすでに人工的に押し下げられていた。市場は、AIのマクロ的影響について過度に悲観的な見方をしており、労働市場が弱まると予想してFRBが積極的に利下げを行うという早計な賭けとともに動いていた。人々はデフレシナリオを織り込んでいたが、それは実現しなかった。利下げはすでに織り込み済みだったが、その見方は今崩れつつある。雇用データは予想以上に強く、特にADPの数字は労働市場の回復力を示し、多くの人を驚かせた。

今の国債市場の最大のポイントは何か？それは完全にインフレ期待に支配されていることだ。戦争が始まって以来、その動きはチャートに明確に表れている—10年物の利回りとブレント原油はほぼ完璧に連動して動いている。油価が上がれば利回りも上がる。これが示すのは、織り込まれているのは純粋なインフレプレミアムであり、安心材料は見当たらないということだ。

株式には、債券にはない自然な優位性がある。企業の利益は名目上のもので、価格とともに拡大する。だから、インフレが上昇すると、S&P 500の利益は実際には債券のキャッシュフローほど傷つかない。実際、Q1の利益成長は19％に向かっており、コンセンサスを大きく上回っている。この堅調な利益見通しが、原油ショックに対して株式をある程度緩衝しているのだ。一方、固定金利の債券のキャッシュフローはインフレに全く調整されない。だから、油価が急騰しインフレ期待が高まると、それは直接割引率を引き上げ、債券の評価を押し下げる。株式とは逆の効果だ。

また、財政の側面もこの乖離を強めている。戦争は通常、政府支出の増加を伴う—短期的にはエネルギー補助金、長期的には防衛やエネルギー自立のためだ。財政支出の増加は国債発行の増加を意味し、これが直接的に債券価格に圧力をかけ、利回りを押し上げる。株式、特に防衛やエネルギー関連銘柄にとっては、財政拡大は需要支援と見なされる。まったく同じショックでも、結果は全く異なる。

国債市場のポジショニングから見ると、今は閉じ込められている状態だ。紛争前からすでに価格設定の偏りがあった—利回りは誤った前提のもとで低すぎた。今、その前提は崩れつつあるが、インフレの話は再び強まっており、利回りは高止まりしている。債券市場は、株式が享受しているようなリリーフラリーを追いかけられないのだ。

ただし、これを永続的な乖離と呼ぶつもりはない。原油は依然として両者にとって重要な変数だ。S&P 500先物とブレント原油の相関データを見ると、負の相関は縮小しているが、(株価が原油上昇時に大きく下落しなくなった)わけではない。根本的に逆転したわけではないのだ。もし原油価格が再び急騰したり、雇用やインフレのデータが突然変化してFRBの見通しに影響を与えたりすれば、この株と債券の乖離パターンは大きく試されるだろう。

今のところ、株式はこの環境で構造的な優位性を持っている—名目利益の成長、財政の追い風、そして油価ショックに対する感応度の低下だ。国債市場は、インフレ圧力と供給懸念の間でほぼ挟まれており、利回りは高止まりし続ける可能性が高い。でも、これは一方通行のトレードではない。油、労働市場のデータ、FRBのコメントに注意を払い続けることだ。そこに大きな変化があれば、国債市場は新たな圧力やリリーフに直面する可能性がある。

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