作者：赵颖、ウォール・ストリート・ジャーナル
北京時間火曜日の夜10時、アメリカ上院銀行委員会はケビン・ウォッシュのFRB議長候補の指名に関する公聴会を開催する。これはウォッシュが議会山で正式に自身の金融政策の主張を体系的に述べる初の場となる。注目すべきは、ウォッシュが長らくFRBのバランスシートの巨大さに批判的な立場を取ってきたことであり、今回の公聴会は彼の関連主張を表明する重要な窓口となる可能性がある。
実際、2025年末以降、FRBのバランスシートの動向は世界金融市場の最も関心の高い核心議題の一つであり続けている。この背景のもと、FRB理事のステファン・ミランと3人のFRB経済学者は、最近共同で論文「FRBバランスシート縮小ガイド」を発表し、2026年3月26日にマイアミ経済クラブのテーマスピーチの機会を利用して、FRBの縮小戦略の論理と潜在的な道筋を体系的に解説した。
この論文の核心的価値は、市場の従来の認識を打ち破る点にある。過去、市場は一般的に「FRBの縮小の天井は準備金の枯渇にある」と考えていた。しかし、論文は、準備金の需要自体が政策によって形成可能であると指摘している。規制や操作の枠組みを一連調整することで、FRBは「十分な準備金」枠組みを維持しつつ、バランスシートの大幅なスリム化を実現できると示唆している。
これに対し、中信証券の調査チームは深く解読した。その判断は次の通り：LCR基準の緩和、SRPの改革、Fedwireのアップグレードなどの技術的選択肢は一定の現実的な実行可能性を持つが、準備金の階層化やTGA、外国逆回购プールの改革案は相対的に理想化されすぎている。全体として、縮小の進行は世界の中央銀行による金購入の根底的な論理を変える可能性は低く、中信証券は今年後半のFRBの利下げ25bpの判断を維持している。
なぜ縮小するのか：ミランの理由リスト
マイアミのスピーチで、ミランはFRBのバランスシート縮小の複数の理由を率直に述べた。
第一に、市場の歪みを減らすため。FRBのバランスシート規模が過大になると、市場の資金供給に不必要な干渉をもたらし、金融仲介の脱媒化問題を悪化させる。市場の価格発見機能を維持するためには、FRBの「足跡」をできるだけ小さくすることが基本的な要件だ。
第二に、金融リスクのコントロール。大規模な資産保有は、市場価値の損失リスクを拡大させるとともに、国庫利益（配当）の変動性を高める。近年、長期国債を大量に保有することで浮損圧力に直面しており、この問題はもはや回避できない。
第三に、通貨と財政の境界線を守ること。巨大なバランスシートは、客観的にFRBの信用資源配分に介入させ、金融政策と財政政策の境界を曖昧にする。さらに、銀行に対する大量の準備金利息支払いは、議会の一部議員から金融機関への潜在的補助金とみなされている。
第四に、政策弾薬の保持。次のゼロ金利下限の危機に備え、FRBはバランスシート拡大を通じて緩和余地を確保すべきだ。今、バランスシートを適正規模に縮小しておくことは、将来の政策運用のための余地を残すことになる。
ミランは、外部の一般的な見方として、「大幅縮小は根本的に不可能」とされていることを認めつつも、自身の判断は全く異なると述べている。「縮小は解決可能な課題であり、それを断固否定する人々は想像力に欠けているだけだ」と。
重要な診断：縮小を妨げているのは「需要」であり、「供給」ではない
この議論を理解するには、長らく誤解されてきた論理構造を明確にする必要がある。
従来の枠組みは、FRBの縮小の制約は「準備金供給が需要曲線の急峻区間に達すること」に由来すると考えていた。供給が臨界点に逼迫すると、オーバーナイト金利が制御不能になるためだ。したがって、FRBは準備金が「希少」状態に落ちるまで待ち、受動的に縮小を停止するしかないとされてきた。2019年9月の「レポ市場の震源地」も、この論理の現実的な展開だった。
しかし、論文の突破点は、「供給側」から「需要側」へ視点を移したことにある。論文は、準備金需要は「支払い決済活動によって自然に決まる」外生的な制約ではなく、規制ルールや監督の解釈、FRB自身の操作枠組みによって人為的に高められていると指摘している。ミランはこの現象を論文中で「規制支配（regulatory dominance）」と呼んでいる。
具体的には、以下の三重のメカニズムが準備金需要の基準値を押し上げている。
利差による「寝て稼ぐ資産」化。2008年にFRBが準備金に利息を支払い始めて以来、準備金は純粋な決済必需品から、国庫券と競合する資産へと変貌した。歴史的に、IOR（準備金利息）が1ヶ月・3ヶ月国債利回りを上回る時期もあり、銀行はリスクとリターンの観点から準備金を多積みしたがる。
複合的な流動性規制の「棘輪効果」。LCR（流動性カバレッジ比率）、ILST（内部流動性ストレステスト）、RLEN（流動性処分仮定）、NSFR（安定資金比率）、SLR（補完的レバレッジ比率）などの規則が絡み合い、「東の壁を壊して西の壁を補う」ジレンマを形成している。規則の一つを変えると、別の規則がすぐに新たな拘束条件となる。
割引窓口の長期的な「汚名化」。割引窓口の金利は高めで、過去には「問題銀行」との関連もあり、利用記録の情報開示や監督の視線も厳しいため、銀行は大量の準備金を積みながらも、流動性逼迫時に政策ツールを使うことを避ける傾向がある。同じ汚名化の論理は、常備レポ（SRP）にも及んでいる。
この診断は、根本的な政策の道筋を示唆している。それは、「準備金が再び希少になるのを待つ」必要はなく、「希少—十分」の境界線を引き下げ、十分な準備金の枠組みをより小さなバランスシート規模でも正常に機能させることだ。
どれだけ縮められるか：1.2兆ドルから2.1兆ドルの定量的見積もり
論文は、2026年3月11日時点のFRB H.4.1報告書のデータを基準とし、その時点のFRB総資産は約6.646兆ドルと推定している。負債側の構成は以下の通り：準備金約3.073兆ドル、流通現金2.390兆ドル、財務省一般口座（TGA）約8060億ドル、外国逆回购プール約3250億ドル。
論文は、2つの主要な方向性と合計15の政策選択肢について定量的見積もりを行ったが、最も重要なのは単純に合計しない点だ。異なる政策間には相関や代替性が存在するため、論文はOMB A-4フレームワークに基づくモンテカルロの集計手法を採用し、以下の信頼区間を導き出している。
次元 95%信頼区間 中央値 準備金需要の削減額 8,250億ドル〜1.75兆ドル 約1.287兆ドル 総資産負債表の削減額 1.15兆ドル〜2.125兆ドル 約1.637兆ドル
ミランは演説の中で、これらの区間と歴史的な参照系とを比較した。
GDPの15%：2009年の第一ラウンドQE終了後のバランスシート水準。当時、銀行システムは正常に機能していた。
GDPの18%（2012年または2019年水準）：バーゼル改革とドッド・フランク法案の要求が明確になった後の、銀行システムの実質的な流動性需要。
現在のFRBのバランスシートはGDPの約21%を占めている。論文の中央値推定によれば、改革を順調に進めれば、バランスシートは2012年または2019年の相対水準に近づく可能性がある。危機前の10%未満のGDP比率に戻ることは、「非現実的であり、必要もない」とミランは明言している。
どう縮めるか：15項目の「メニュー式」分析
論文は、15の政策ツールを2つの大分類に分け、それぞれの効果範囲と実行前提を示した。
第一類：均衡準備金需要の低減
（一）規制改革面
LCR改革（流動性カバレッジ比率）：主要施策は、銀行が割引窓口に預けた非HQLAローンの担保能力をHQLAに算入し、上限を設定すること。論文は、準備金需要への影響範囲を500億〜4,500億ドルと見積もる。なお、LCRだけを改正した場合、NSFRが即座に新たな拘束条件となる可能性も指摘している。
ILSTと流動性処分仮定（RLEN）：割引窓口の能力と短期流動性源を認める規制があれば、準備金需要は500億〜2,000億ドル削減可能。RLENを長期化すれば、区間は0〜1,000億ドルとなる。
（二）監督口径面
銀行が検査官の好みに合わせて過剰に準備金を保有（T-billと準備金の監督上の「同等」性がない場合）を想定し、口径調整の規模は250億〜500億ドルと見積もる。これは規則改正を伴わず、監督文化の変化だけで実現可能な改革だが、推進の難易度も高い。
（三）準備金の利回り低減
EFFR（効果的連邦基金金利）がIORB（準備金利息）を上回ることを許容し、現状のEFFRが長期的にIORBを下回る状態を打破する。論文はLopez-SalidoとVissing-Jorgensen（2025）の枠組みを引用し、「EFFR−IORB＝+2bp」（2019年9月の圧力水準に近い）を参考にした場合、準備金需要は1500億〜5500億ドル低減可能と推定している。
ただし、この道はコストが明らかに高い。オーバーナイト金利とレポ金利の変動性が著しく増加し、市場が予防的に準備金を積み増すことで需要低下効果が部分的に打ち消される可能性もある。SRPや臨時公開市場操作（TOMO）などの支援策と併用が必要だ。
（四）代替資産の魅力向上
Fedwireシステムのアップグレード、国債市場の流動性向上、中央決済の推進などを含む。これらは、国債などの代替資産の銀行への魅力度を準備金に近づけることを目的とし、縮小過程での証券の受け皿能力向上にも寄与する。
（五）FRB流動性ツールの非汚名化
割引窓口や常備レポ、日中貸越などの利用に対する懸念を払拭し、銀行の予防的準備金需要を低減させる。これには、FRBの透明性、価格設定メカニズム、規制当局とのコミュニケーションの体系的な改善が必要だ。
第二類：非準備金負債の直接圧縮
（一）TGA管理の再調整
財務省のFRB口座の現金バッファを、「約5日分の運用資金」から「約2日分」に縮小し、超過分を商業銀行システムに戻す（歴史的なTT&Lの仕組みと類似）。これにより、FRBの資産負債の縮小は2000億〜4000億ドルと見積もられる。なお、資金の流入に伴い銀行の預金も増加し、準備金需要も増えるため、純効果は一対一ではないと認めている。
（二）外国逆回购プールの魅力度低減
利息支払いの引き下げや規模上限の設定を通じて、外資系中央銀行や主権基金などの資金を、FRBの逆回购プールから米国国債市場へ移行させる。効果範囲は0〜1000億ドルと見積もられ、外部機関の協力意欲に依存し、効果は限定的と考えられる。
ウォッシュのシグナル：技術論文から政策期待へ
この論文を理解するには、FRBの人事背景を踏まえる必要がある。市場は、ウォッシュがFRB議長に就任するとの見方が一般的だ。ウォッシュは長らくQE以降のFRBのバランスシート拡大政策に批判的であり、縮小を望む政策を何度も公言してきた。
今回、ミラン率いる論文の発表は、将来の「ウォッシュ時代」のFRBの政策志向の先行きシグナルと見なされている。中信証券の調査チームは、ウォッシュの立場とこの論文が示す潜在的な空間を考慮すると、「ウォッシュ時代」のFRBは段階的に縮小再開の探索を進める可能性があると指摘している。
ただし、論文と演説は繰り返し、速度とリズムが実行面で最も重要な制約であることを強調している。ミランは演説の中で、「改革の準備作業が始まれば、行政手続き法（APA）の通常のペースから、1年以上、場合によっては数年かかる可能性が高い」と明言した。彼は、SLR（補完的レバレッジ比率）の改革を例に挙げ、臨時緩和から正式な規則適用まで約6年を要したと述べている。
これにより、FRBは短期的にこの論文の発表をもって縮小を直ちに再開することはなく、むしろ、技術的に実行可能な選択肢から研究を進め、市場に新しい仕組みの運用イメージを示す段階に入ると考えられる。
中信解釈：実現可能なものと理想化されたもの
中信証券の調査チームは、現実的な実行可能性の観点から、15の政策選択肢を体系的に評価し、次の判断を下した。
実現可能性の高い選択肢：
LCR基準の緩和：技術的な規制改革であり、変数も制御しやすく、FRBの改革主導権も大きい。
常備レポ（SRP）の改革：汚名化の解消に直結し、外部立法を伴わない。
Fedwireなどの支払いシステムのアップグレード：インフラ面の長期的改善であり、方向性も明確。
ILST監督口径の調整：一部は法改正不要で、監督文化の変化だけで推進可能。
偏激または外部協力を要する選択肢：
準備金階層化の利息付与：銀行システムの非線形反応を引き起こす可能性があり、操作も複雑。
TGA管理の改革：財務省とFRBの調整メカニズムに関わり、政治的合意も必要。
外国逆回购プールの圧縮：外部機関の協力意欲に大きく依存し、効果も限定的。
総じて、中信証券はこれを「参考にすべき、比較的実務的な改革メニュー」とみなす一方、実際の実行は論文の潜在上限よりもはるかに遅れると予想し、あくまで方向性の指針とすべきだとしている。
市場への影響：ボラティリティの上昇はあるが、利下げの論理は変わらない
債券市場への影響は、FRBの縮小は基礎通貨の供給を減らすことにほかならず、民間部門が引き受ける米国債の規模を拡大させる。中信証券は、これにより市場のボラティリティが増大し、尾部リスクが高まると予測している。ただし、一部の規制緩和（例：SLRの緩和）は、ディーラーの受け皿能力を拡大し、短期的な衝撃を緩和する効果もある。
ペース配分については、論文は直接的な証券売却による縮小を否定し、満期到来の証券の自然なロールオーバーと、ディーラーやレポ市場の受け皿能力の向上を促す方針を示している。これにより、短期的な衝撃の激しさは抑えられる。
中信証券は、米国債は現状、取引の機会に適しており、短期債の方が長期債よりも良いと判断している。
株式市場への影響は、縮小は貨幣供給とポートフォリオのバランスに収縮圧力をかけるが、フェデラルファンド金利の引き下げで相殺できると考える。利率の調整が必要になる可能性はあるが、これは現在の金融政策のペースと直接的に結びついていない。米国株は調整の余地を待つのも一案だ。
金市場への影響は、縮小改革は世界の中央銀行の金買い増し戦略を根本的に変えることはなく、地政学的再編やドル準備の多様化の方が主因だ。金は中長期的な資産配分の価値を持ち続ける。
ミランは演説の中で、「縮小による収縮効果は、利下げによって相殺できる」と明言し、「縮小は連邦基金金利の引き下げ幅を相対的に拡大させる可能性もある」と述べている。中信証券は、米国のCPIは年内に3.0%〜3.5%の範囲で推移し、今年後半の25bp利下げの判断を維持している。縮小改革と利下げの決定は直接結びついていないと見ている。
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深度解剖美联储重磅“縮表”論文：縮多少，怎麼縮，影響幾何？
作者：赵颖、ウォール・ストリート・ジャーナル
北京時間火曜日の夜10時、アメリカ上院銀行委員会はケビン・ウォッシュのFRB議長候補の指名に関する公聴会を開催する。これはウォッシュが議会山で正式に自身の金融政策の主張を体系的に述べる初の場となる。注目すべきは、ウォッシュが長らくFRBのバランスシートの巨大さに批判的な立場を取ってきたことであり、今回の公聴会は彼の関連主張を表明する重要な窓口となる可能性がある。
実際、2025年末以降、FRBのバランスシートの動向は世界金融市場の最も関心の高い核心議題の一つであり続けている。この背景のもと、FRB理事のステファン・ミランと3人のFRB経済学者は、最近共同で論文「FRBバランスシート縮小ガイド」を発表し、2026年3月26日にマイアミ経済クラブのテーマスピーチの機会を利用して、FRBの縮小戦略の論理と潜在的な道筋を体系的に解説した。
この論文の核心的価値は、市場の従来の認識を打ち破る点にある。過去、市場は一般的に「FRBの縮小の天井は準備金の枯渇にある」と考えていた。しかし、論文は、準備金の需要自体が政策によって形成可能であると指摘している。規制や操作の枠組みを一連調整することで、FRBは「十分な準備金」枠組みを維持しつつ、バランスシートの大幅なスリム化を実現できると示唆している。
これに対し、中信証券の調査チームは深く解読した。その判断は次の通り：LCR基準の緩和、SRPの改革、Fedwireのアップグレードなどの技術的選択肢は一定の現実的な実行可能性を持つが、準備金の階層化やTGA、外国逆回购プールの改革案は相対的に理想化されすぎている。全体として、縮小の進行は世界の中央銀行による金購入の根底的な論理を変える可能性は低く、中信証券は今年後半のFRBの利下げ25bpの判断を維持している。
なぜ縮小するのか：ミランの理由リスト
マイアミのスピーチで、ミランはFRBのバランスシート縮小の複数の理由を率直に述べた。
第一に、市場の歪みを減らすため。FRBのバランスシート規模が過大になると、市場の資金供給に不必要な干渉をもたらし、金融仲介の脱媒化問題を悪化させる。市場の価格発見機能を維持するためには、FRBの「足跡」をできるだけ小さくすることが基本的な要件だ。
第二に、金融リスクのコントロール。大規模な資産保有は、市場価値の損失リスクを拡大させるとともに、国庫利益（配当）の変動性を高める。近年、長期国債を大量に保有することで浮損圧力に直面しており、この問題はもはや回避できない。
第三に、通貨と財政の境界線を守ること。巨大なバランスシートは、客観的にFRBの信用資源配分に介入させ、金融政策と財政政策の境界を曖昧にする。さらに、銀行に対する大量の準備金利息支払いは、議会の一部議員から金融機関への潜在的補助金とみなされている。
第四に、政策弾薬の保持。次のゼロ金利下限の危機に備え、FRBはバランスシート拡大を通じて緩和余地を確保すべきだ。今、バランスシートを適正規模に縮小しておくことは、将来の政策運用のための余地を残すことになる。
ミランは、外部の一般的な見方として、「大幅縮小は根本的に不可能」とされていることを認めつつも、自身の判断は全く異なると述べている。「縮小は解決可能な課題であり、それを断固否定する人々は想像力に欠けているだけだ」と。
重要な診断：縮小を妨げているのは「需要」であり、「供給」ではない
この議論を理解するには、長らく誤解されてきた論理構造を明確にする必要がある。
従来の枠組みは、FRBの縮小の制約は「準備金供給が需要曲線の急峻区間に達すること」に由来すると考えていた。供給が臨界点に逼迫すると、オーバーナイト金利が制御不能になるためだ。したがって、FRBは準備金が「希少」状態に落ちるまで待ち、受動的に縮小を停止するしかないとされてきた。2019年9月の「レポ市場の震源地」も、この論理の現実的な展開だった。
しかし、論文の突破点は、「供給側」から「需要側」へ視点を移したことにある。論文は、準備金需要は「支払い決済活動によって自然に決まる」外生的な制約ではなく、規制ルールや監督の解釈、FRB自身の操作枠組みによって人為的に高められていると指摘している。ミランはこの現象を論文中で「規制支配（regulatory dominance）」と呼んでいる。
具体的には、以下の三重のメカニズムが準備金需要の基準値を押し上げている。
利差による「寝て稼ぐ資産」化。2008年にFRBが準備金に利息を支払い始めて以来、準備金は純粋な決済必需品から、国庫券と競合する資産へと変貌した。歴史的に、IOR（準備金利息）が1ヶ月・3ヶ月国債利回りを上回る時期もあり、銀行はリスクとリターンの観点から準備金を多積みしたがる。
複合的な流動性規制の「棘輪効果」。LCR（流動性カバレッジ比率）、ILST（内部流動性ストレステスト）、RLEN（流動性処分仮定）、NSFR（安定資金比率）、SLR（補完的レバレッジ比率）などの規則が絡み合い、「東の壁を壊して西の壁を補う」ジレンマを形成している。規則の一つを変えると、別の規則がすぐに新たな拘束条件となる。
割引窓口の長期的な「汚名化」。割引窓口の金利は高めで、過去には「問題銀行」との関連もあり、利用記録の情報開示や監督の視線も厳しいため、銀行は大量の準備金を積みながらも、流動性逼迫時に政策ツールを使うことを避ける傾向がある。同じ汚名化の論理は、常備レポ（SRP）にも及んでいる。
この診断は、根本的な政策の道筋を示唆している。それは、「準備金が再び希少になるのを待つ」必要はなく、「希少—十分」の境界線を引き下げ、十分な準備金の枠組みをより小さなバランスシート規模でも正常に機能させることだ。
どれだけ縮められるか：1.2兆ドルから2.1兆ドルの定量的見積もり
論文は、2026年3月11日時点のFRB H.4.1報告書のデータを基準とし、その時点のFRB総資産は約6.646兆ドルと推定している。負債側の構成は以下の通り：準備金約3.073兆ドル、流通現金2.390兆ドル、財務省一般口座（TGA）約8060億ドル、外国逆回购プール約3250億ドル。
論文は、2つの主要な方向性と合計15の政策選択肢について定量的見積もりを行ったが、最も重要なのは単純に合計しない点だ。異なる政策間には相関や代替性が存在するため、論文はOMB A-4フレームワークに基づくモンテカルロの集計手法を採用し、以下の信頼区間を導き出している。
次元 95%信頼区間 中央値 準備金需要の削減額 8,250億ドル〜1.75兆ドル 約1.287兆ドル 総資産負債表の削減額 1.15兆ドル〜2.125兆ドル 約1.637兆ドル
ミランは演説の中で、これらの区間と歴史的な参照系とを比較した。
GDPの15%：2009年の第一ラウンドQE終了後のバランスシート水準。当時、銀行システムは正常に機能していた。
GDPの18%（2012年または2019年水準）：バーゼル改革とドッド・フランク法案の要求が明確になった後の、銀行システムの実質的な流動性需要。
現在のFRBのバランスシートはGDPの約21%を占めている。論文の中央値推定によれば、改革を順調に進めれば、バランスシートは2012年または2019年の相対水準に近づく可能性がある。危機前の10%未満のGDP比率に戻ることは、「非現実的であり、必要もない」とミランは明言している。
どう縮めるか：15項目の「メニュー式」分析
論文は、15の政策ツールを2つの大分類に分け、それぞれの効果範囲と実行前提を示した。
第一類：均衡準備金需要の低減
（一）規制改革面
LCR改革（流動性カバレッジ比率）：主要施策は、銀行が割引窓口に預けた非HQLAローンの担保能力をHQLAに算入し、上限を設定すること。論文は、準備金需要への影響範囲を500億〜4,500億ドルと見積もる。なお、LCRだけを改正した場合、NSFRが即座に新たな拘束条件となる可能性も指摘している。
ILSTと流動性処分仮定（RLEN）：割引窓口の能力と短期流動性源を認める規制があれば、準備金需要は500億〜2,000億ドル削減可能。RLENを長期化すれば、区間は0〜1,000億ドルとなる。
（二）監督口径面
銀行が検査官の好みに合わせて過剰に準備金を保有（T-billと準備金の監督上の「同等」性がない場合）を想定し、口径調整の規模は250億〜500億ドルと見積もる。これは規則改正を伴わず、監督文化の変化だけで実現可能な改革だが、推進の難易度も高い。
（三）準備金の利回り低減
EFFR（効果的連邦基金金利）がIORB（準備金利息）を上回ることを許容し、現状のEFFRが長期的にIORBを下回る状態を打破する。論文はLopez-SalidoとVissing-Jorgensen（2025）の枠組みを引用し、「EFFR−IORB＝+2bp」（2019年9月の圧力水準に近い）を参考にした場合、準備金需要は1500億〜5500億ドル低減可能と推定している。
ただし、この道はコストが明らかに高い。オーバーナイト金利とレポ金利の変動性が著しく増加し、市場が予防的に準備金を積み増すことで需要低下効果が部分的に打ち消される可能性もある。SRPや臨時公開市場操作（TOMO）などの支援策と併用が必要だ。
（四）代替資産の魅力向上
Fedwireシステムのアップグレード、国債市場の流動性向上、中央決済の推進などを含む。これらは、国債などの代替資産の銀行への魅力度を準備金に近づけることを目的とし、縮小過程での証券の受け皿能力向上にも寄与する。
（五）FRB流動性ツールの非汚名化
割引窓口や常備レポ、日中貸越などの利用に対する懸念を払拭し、銀行の予防的準備金需要を低減させる。これには、FRBの透明性、価格設定メカニズム、規制当局とのコミュニケーションの体系的な改善が必要だ。
第二類：非準備金負債の直接圧縮
（一）TGA管理の再調整
財務省のFRB口座の現金バッファを、「約5日分の運用資金」から「約2日分」に縮小し、超過分を商業銀行システムに戻す（歴史的なTT&Lの仕組みと類似）。これにより、FRBの資産負債の縮小は2000億〜4000億ドルと見積もられる。なお、資金の流入に伴い銀行の預金も増加し、準備金需要も増えるため、純効果は一対一ではないと認めている。
（二）外国逆回购プールの魅力度低減
利息支払いの引き下げや規模上限の設定を通じて、外資系中央銀行や主権基金などの資金を、FRBの逆回购プールから米国国債市場へ移行させる。効果範囲は0〜1000億ドルと見積もられ、外部機関の協力意欲に依存し、効果は限定的と考えられる。
ウォッシュのシグナル：技術論文から政策期待へ
この論文を理解するには、FRBの人事背景を踏まえる必要がある。市場は、ウォッシュがFRB議長に就任するとの見方が一般的だ。ウォッシュは長らくQE以降のFRBのバランスシート拡大政策に批判的であり、縮小を望む政策を何度も公言してきた。
今回、ミラン率いる論文の発表は、将来の「ウォッシュ時代」のFRBの政策志向の先行きシグナルと見なされている。中信証券の調査チームは、ウォッシュの立場とこの論文が示す潜在的な空間を考慮すると、「ウォッシュ時代」のFRBは段階的に縮小再開の探索を進める可能性があると指摘している。
ただし、論文と演説は繰り返し、速度とリズムが実行面で最も重要な制約であることを強調している。ミランは演説の中で、「改革の準備作業が始まれば、行政手続き法（APA）の通常のペースから、1年以上、場合によっては数年かかる可能性が高い」と明言した。彼は、SLR（補完的レバレッジ比率）の改革を例に挙げ、臨時緩和から正式な規則適用まで約6年を要したと述べている。
これにより、FRBは短期的にこの論文の発表をもって縮小を直ちに再開することはなく、むしろ、技術的に実行可能な選択肢から研究を進め、市場に新しい仕組みの運用イメージを示す段階に入ると考えられる。
中信解釈：実現可能なものと理想化されたもの
中信証券の調査チームは、現実的な実行可能性の観点から、15の政策選択肢を体系的に評価し、次の判断を下した。
実現可能性の高い選択肢：
LCR基準の緩和：技術的な規制改革であり、変数も制御しやすく、FRBの改革主導権も大きい。
常備レポ（SRP）の改革：汚名化の解消に直結し、外部立法を伴わない。
Fedwireなどの支払いシステムのアップグレード：インフラ面の長期的改善であり、方向性も明確。
ILST監督口径の調整：一部は法改正不要で、監督文化の変化だけで推進可能。
偏激または外部協力を要する選択肢：
準備金階層化の利息付与：銀行システムの非線形反応を引き起こす可能性があり、操作も複雑。
TGA管理の改革：財務省とFRBの調整メカニズムに関わり、政治的合意も必要。
外国逆回购プールの圧縮：外部機関の協力意欲に大きく依存し、効果も限定的。
総じて、中信証券はこれを「参考にすべき、比較的実務的な改革メニュー」とみなす一方、実際の実行は論文の潜在上限よりもはるかに遅れると予想し、あくまで方向性の指針とすべきだとしている。
市場への影響：ボラティリティの上昇はあるが、利下げの論理は変わらない
債券市場への影響は、FRBの縮小は基礎通貨の供給を減らすことにほかならず、民間部門が引き受ける米国債の規模を拡大させる。中信証券は、これにより市場のボラティリティが増大し、尾部リスクが高まると予測している。ただし、一部の規制緩和（例：SLRの緩和）は、ディーラーの受け皿能力を拡大し、短期的な衝撃を緩和する効果もある。
ペース配分については、論文は直接的な証券売却による縮小を否定し、満期到来の証券の自然なロールオーバーと、ディーラーやレポ市場の受け皿能力の向上を促す方針を示している。これにより、短期的な衝撃の激しさは抑えられる。
中信証券は、米国債は現状、取引の機会に適しており、短期債の方が長期債よりも良いと判断している。
株式市場への影響は、縮小は貨幣供給とポートフォリオのバランスに収縮圧力をかけるが、フェデラルファンド金利の引き下げで相殺できると考える。利率の調整が必要になる可能性はあるが、これは現在の金融政策のペースと直接的に結びついていない。米国株は調整の余地を待つのも一案だ。
金市場への影響は、縮小改革は世界の中央銀行の金買い増し戦略を根本的に変えることはなく、地政学的再編やドル準備の多様化の方が主因だ。金は中長期的な資産配分の価値を持ち続ける。
ミランは演説の中で、「縮小による収縮効果は、利下げによって相殺できる」と明言し、「縮小は連邦基金金利の引き下げ幅を相対的に拡大させる可能性もある」と述べている。中信証券は、米国のCPIは年内に3.0%〜3.5%の範囲で推移し、今年後半の25bp利下げの判断を維持している。縮小改革と利下げの決定は直接結びついていないと見ている。