買い手に向かって進む丨北京大学教授の田轩：トップの加速と第三者の質向上、買い手の投資顧問は協調競争の新段階へ

AIに問う·買方投資顧問市場は短期評価と長期価値創造のバランスをどう取るべきか？

中経新聞記者 孫汝祥 夏欣 北京報道

「将来的に、買方投資顧問市場は現在の二元的な構図から徐々に『トップ機関のスピードアップ、第三者機関の質向上』の協調競争の新段階へと進むだろう。」北京大学博雅特聘教授の田轩は最近《中国经营报》の記者インタビューで述べた。

現在の投資顧問市場は、トップ機関が「堅実かつ緩やか」に、第三者機関が「活発かつ迅速」に分化した状況を呈している。田轩は、これは本質的にビジネスモデル、資源禀賦、評価メカニズムの違いによるものだと考える。

未来を展望すると、田轩は、トップ機関は組織構造の調整、評価メカニズムの最適化、技術ツールの活用などの側面から、内部管理モデルの体系的な変革を推進し、買方投資顧問の能力の内在化を加速させると見ている。

一方、第三者機関は差別化されたポジショニングを通じて、専門性の深さとサービスの温度を強化し、資産配分の細分化、顧客伴走の個別化、科技の場面化などの面で差別化競争を展開することが期待される。

「売り手思考」から「買い手立場」への深い転換

近年、中長期資金の市場参入は着実に進展している。長期資金の配置ニーズに直面し、買方投資顧問機関の受け入れ能力はどうか？

田轩は、「長期資金」が買方投資顧問市場に流入している主な要因は、住民貯蓄の移動加速、年金制度の拡充、保険資金や銀行の理財子会社の資金、公募基金FOFなどの機関資金の専門的配置だと述べる。

これらの「長期資金」は短期的な価格差を追求せず、経済サイクルを超えた複利の蓄積とリスク・リターンの再バランスを重視している。彼らの核心的な要求はリスク許容度が低いことであり、投資過程では多元的な資産配分を通じてリスクを分散し、クロスサイクルの配置戦略を採用し、資産の長期的価値に注目している。

長期資金の配置ニーズに直面し、田轩は、現状のトップ買方投資顧問機関は、資産ポートフォリオの構築において既に株式と債券のダイナミックなリバランス能力をほぼ備え、株債のバランスを核とし、多資産ツールを支援とした配置フレームを形成し、市場間資産の取り込み能力も顕著に向上していると指摘する。香港株式、米国株、商品先物などのツールも常態的にポートフォリオに組み込まれている。代替資産としては、転換社債、同業存单、REITsの配置も重要な補完となっている。

リスク管理体系については、トップ機関は一般的にドローダウン予警線と自動調整メカニズムを構築し、ストレステストも金利、インフレ、流動性など多次元のシナリオをカバーしているが、極端な「ブラックスワン」事象やシステムリスクに対するリアルタイムの推演や動的対応には未だ至っていない。

また、田轩は、資産構築の株債比率モデルは海外成熟市場の理論を基にしており、中国市場の特殊性に適合しきれておらず、政策誘導の変化が市場に与える影響を十分に考慮していないと指摘する。さらに、中小型株、科創板、北交所など新興市場のカバーも不足している。

また、クロスマーケット資産配分の深度と広さも不足し、海外上場企業の実地調査や深掘り分析も不十分で、一部の新興市場やニッチ資産のカバーも限定的だ。多くの買方投資顧問は、代替資産配置の専門能力に乏しく、チャネル資源も不足している。

リスクコントロールについては、多くの買方投資顧問のドローダウン管理は依然として受動的対応が中心で、先見的なリスク予警や積極的なコントロール能力に欠ける。ストレステストの一部は形式的・手続き的であり、その結果をポートフォリオ管理やリスク制御に効果的に活用できていない。

「長期資金の継続的な受け入れのために、田轩は、買方投資顧問は短期的な業績評価の偏重を打破し、マクロ経済、産業サイクル、企業のライフサイクルなど多次元の研究チームを組織し、投研人材の長期投資機会の発掘能力を高める必要がある」と述べる。

多元的な配置を行い、株式、債券、代替資産など全資産クラスをカバーし、長期期限の金融商品も積極的に展開すべきだ。具体的には、閉鎖型ファンド、定期開放型ファンド、退職金目標型ファンド、プライベートエクイティファンドなどを含む。

長期的なパフォーマンス評価体系を構築し、3〜5年以上の年率リターン、最大ドローダウン、シャープレシオなどの指標を重視し、牛熊相場を超える優良商品を選定すべきだ。

顧客サービスの全過程において、長期投資の理念を導入し、口座開設、リスク評価、商品配置、フォローアップなどの各段階で長期投資の価値観と行動修正を強化すべきだ。

規制側に対しては、田轩は、株式、債券、基金、代替資産など全品目の長期業績評価指標体系を策定し、長期業績の統計周期、収益率計算の基準、リスク調整後のリターン指標などを明確にし、長期業績評価結果を金融機関の規制評価、商品発行の承認、投資顧問の資格認定と連動させる必要があると述べる。

また、長期資金の税制優遇とインセンティブ政策も整備すべきで、個人年金の税前控除額引き上げや、個人年金の投資収益に対する免税政策、商業年金保険や基金定期積立などの長期投資商品を税制優遇の対象に含めることも重要だ。

さらに、買方投資顧問の長期サービス能力認証制度を推進し、顧客資産の保全・増価率、保有期間の適合性、行動偏差の是正成功率などを評価指標に盛り込み、業界の「売り手思考」から「買い手立場」への深い転換を促す。

顧客との長期信頼関係の構築

現在、売り手から買い手への転換は、資産運用業界の共通認識となっている。しかし、機関が買方投資顧問に転換する過程では、多くの障壁や困難に直面している。

「機関の買方投資顧問への転換における最も核心的な矛盾は、『短期評価志向』と『長期的価値創造』の根本的な対立だ。」田轩は述べる。この矛盾は、報酬体系や評価の重み付けにおいて特に顕著であり、評価の重みが四半期や年度の規模拡大やコミッション収入に偏りすぎているため、投資顧問は短期的な顧客のリターン期待に応えるために頻繁に調整を行い、資産の長期的配置の論理を軽視しがちだ。

商品体系においても、多くの機関は依然として「商品販売」思考を踏襲し、短期的なパフォーマンスランキングの高いヒットファンドを推奨し、顧客のライフサイクルやリスク許容度に真に合った長期資産ポートフォリオの提案が不足している。さらに、システム的な能力の不足も障害となっている。例えば、顧客像のモデリング精度不足、行動金融分析ツールの欠如、クロスサイクルの資産リバランスアルゴリズムの未成熟などだ。これらは、買方投資顧問の動的適応や正確なサービスを支えるのが難しい。

「利益モデルの衝突に加え、買方投資顧問の転換の核心的な現実的ボトルネックは、投資顧問チームの専門能力の適合と、顧客との長期的信頼関係の構築能力の双方の不足だ。」田轩は言う。

買方投資顧問モデルでは、投資顧問の核心的責務は「商品販売」から「顧客の全ライフサイクルにわたる資産管理」へと変化し、資産配分と行動金融だけでなく、税務計画、法的構造、退職設計などの複合的能力も求められる。

しかし、田轩の見解では、多くの投資顧問は依然として単一の知識にとどまり、体系的な研修や実践の蓄積が不足している。既存顧客の長期的な「収益期待の剛性」や「商品依存の慣性」も、サービスの適合性を難しくしている。

さらに、コンプライアンスと内部管理体制も、買方モデルの動的サービスシナリオに適応できていない。現行のコンプライアンス制度は「商品販売の適合性」に重点を置き、「継続的な伴走型サービス」の中の行動介入やポートフォリオの調整、目標進捗の追跡といった新たな動作範囲をカバーしておらず、買方投資顧問のサービスに関する紛争解決や賠償制度も未整備だ。

技術支援も遅れており、現行システムは販売志向の設計が多く、顧客の目標追跡、リスクエクスポージャーの動的予警、個別レポート作成など、買方サービスに不可欠な機能を担うのが難しい。

「最も突破が難しいのは、顧客との長期信頼関係の構築能力の欠如だ。短期的な研修や技術ツールだけでは補えず、実際のサービスシーンで行動データを継続的に蓄積し、コミュニケーション戦略を反復し、サービスの評判を積み重ねる必要がある。この過程には時間と忍耐、その他リソースの長期投入が不可欠であり、市場サイクルや顧客の感情変動の影響も大きい。」と田轩は述べる。

転換は困難だが、解決不可能ではない。田轩は、買方投資顧問への転換を進める一部の先行機関は、体系的改革を通じて短期業績のプレッシャーと長期目標のバランスを模索し、チーム能力の構築や顧客サービスの質向上において、再現可能な実践例を形成していると指摘する。

例えば、従来の業務チームには一定の短期収益評価を残し、転換業務チームには長期価値指標を設定。インセンティブの遅延支給（例：3〜5年にわたる分割支給）や、顧客の損益に連動した報酬体系を導入し、投資顧問に長期的な結果への関心を促す。従来業務の正常運営を確保しつつ、徐々に転換業務へのリソース投入を増やす。

同時に、田轩は、未だに転換を果たしていない機関は、「転換コストが利益を上回る」との懸念を抱き、特に人材投入やシステム改修、コンプライアンス再構築にかかる明示的コスト、顧客移行の長期化やサービス価値の定量化の難しさといった潜在コストを懸念していると指摘する。サービス料モデルは、一定規模の顧客基盤を築くまで収支トントンにならず、市場の変動により短期収益が圧迫され、転換の決断を揺るがす可能性もある。

トップ機関のスピードアップと第三者機関の質向上

買方への転換は避けられない課題であり、トップ機関も第三者機関も、すでに転換のシグナルを頻繁に発信している。しかし、実現のスピードには差があり、トップ機関は「堅実かつ緩やか」に進める一方、第三者機関は明らかに「活発かつ迅速」に動いている。

「買方投資顧問の転換の進捗差は、ビジネスモデル、資源禀賦、評価メカニズムの根本的な違いに起因する。」と田轩は述べる。

具体的には、大手証券はチャネル業務と取引手数料を主要収入源とし、組織構造が巨大で歴史的な負担も重い。転換には、証券、資産運用、自営など複数の利益線の調整が必要となる。さらに、証券会社の評価は依然として取引量や商品販売量などの短期指標に偏っている。

制度面では、国有控股体制と規制の硬直性に縛られ、意思決定も多層的な承認や調整を経るため、転換のスピードは遅い。

これに対し、第三者機関は、資産負担が少なく、迅速なイテレーションと低規制負担の敏捷な対応メカニズムを持つ点で、より速く進められる。

「第三者機関の‘強い’実現の核心的優位性は、資産負担が少なく、素早い対応と低規制負担のアジャイルなレスポンスにある。」と田轩は述べる。これらの機関は、フラットな管理構造を採用し、意思決定層と一線の業務チームが直接連携し、数時間以内に顧客ニーズに応じて投資戦略の調整やサービス提供が可能だ。

また、第三者機関は自社商品発行のプレッシャーがなく、市場全体から最適な商品を選定できる。サービスの柔軟性も高く、顧客のリスク許容度や投資目的、期限に応じて、全市場から最適な商品を選び、包括的な金融サービスを提供できる。料金体系も、資産規模に応じたコンサルティング料を基本とし、販売手数料の利益相反を避けている。

田轩は、これらの優位性は、市場化された本質に依存していると指摘する。すなわち、自主経営権、柔軟な人材採用、顧客中心のパフォーマンス文化だ。これらは、国有や混合所有制の機関では簡単に模倣できず、所有権構造やガバナンス、長期インセンティブの設計の体系的な再構築を必要とする。

また、第三者機関は、流量変換や商品代売に重点を置き、深い配置サービス能力は未だ未成熟であり、投研能力の不足やコンプライアンス体制の未整備、専門的な深度を支えるのが難しい場合も多い。

今後の展望として、田轩は、買方投資顧問市場は「トップ機関の‘堅実かつ緩やか’、第三者機関の‘活発かつ迅速’」の二元構図から、「トップ機関のスピードアップと第三者機関の質向上」の協調競争へと進むと予測している。

トップ機関は、組織構造の調整、評価メカニズムの最適化、技術ツールの活用などを通じて、内部管理モデルの体系的な変革を推進し、買方投資顧問の能力の内在化を加速させる。

田轩は、トップ機関の転換が進むにつれ、第三者機関は、ブランド、資源、市場など多方面からの競争圧力に直面すると指摘する。そのため、第三者機関は、差別化されたポジショニングを通じて、専門性の深さとサービスの温度を強化し、資産配置の細分化、顧客伴走の個別化、科技の場面化などの差別化競争を展開すべきだと述べている。

（編集：夏欣　監修：李慧敏　校正：彭玉凤）