向买方进发丨西南财大罗荣华：重建内部激励与利益结构，推动投顾“渐进式”转型

AI・羅榮華がなぜ内部インセンティブの再構築を変革の核心的な障壁と強調するのか？

中経記者・孫汝祥・夏欣 北京報道

「買い手投資顧問市場が最終的に形成し得る姿は、トップ機関が制度型の『長期資金』と大規模アカウントを主導し、第三者機関が高純資産層や細分化された顧客層を深耕することになるだろう。」西南財経大学金融学院、中国金融研究院院長の羅榮華は、最近《中国経営報》の記者インタビューで述べた。

現状、買い手投資顧問への転換の進捗は、トップ機関は「安定しつつ緩やか」に、第三者機関は「活発かつ迅速」に展開している。これについて、羅榮華は「速さ」が長期的にリードするとは限らず、「遅さ」も永遠に遅れ続けるわけではないと述べる。重要なのは、誰が先に内部インセンティブと利益構造の再構築を完了させるかだ。

羅榮華は指摘する。一部の機関の実践例から、成功する転換は一般に「漸進的な道筋」を採ることが多く、激しい切り替えではないと。まず、二軌制の移行を採用し、移行期間の目標を設定して短期と長期の目標をバランスさせる。次に、内部インセンティブを再構築し、長期指標を評価に組み込み、社員の価値観や思考様式の変革を促す。

「長期資金」につながる買い手投資顧問には依然として深層的な短所が存在

現在、「長期資金」は市場参入を加速させており、買い手投資顧問機関にとって市場機会を拡大している。しかし、「長期資金」を確実に取り込み安定させる方法については、投資顧問は依然として多くの試練に直面している。

羅榮華は、「現在、多くの機関は株式と債券の比率や多資産配分の枠組みを構築し、債券、優良株、Smart beta ETF（例：配当低ボラティリティ、フリーキャッシュフロー）などのツールを用いてリスク階層を構築できるほか、FoF（ファンド・オブ・ファンズ）形式で異なるリスク嗜好の顧客に分級商品を提供している」と述べる。さらに、ポートフォリオの変動やドローダウンの監視、ストレステストやリスク階層化の制度面での仕組みも一般的になっており、年金ポートフォリオにとってはリスク予算と管理に役立つ。

しかし、「長期資金」の要求に対して、羅榮華は投資顧問には依然として深層的な短所と改善余地があると指摘する。主な点は、ポートフォリオの「長期化」度合いが十分でないこと、いわゆる資産配分商品においても本質的に頻繁なローテーションや潜在的なタイミング選択行動が見られることだ。

ドローダウンの経路やリスク予算の設計が不明確であり、尾部リスク管理能力も強化が必要だ。「多くの投資顧問商品は、耐えられるドローダウン範囲や最大ドローダウンの修復周期などの指標の開示が不十分であり、顧客の期待と実際の変動が一致しない可能性がある。調整局面では信頼の衝撃を招きやすい」と羅榮華は述べる。現在、多くの機関は継続的なコミュニケーション、シナリオシミュレーション、リバランスの規律などの面で改善の余地がある。

また、代替資産やクロスマーケットの配置能力も向上の余地がある。伝統的な株式・債券の配分と比べて、多くの買い手投資顧問はPE（プライベートエクイティ）、インフラ資産、REITsなどの代替資産の直接配置能力が依然として限定的で、多くは公募ファンドを通じて間接的に関与している。同時に、グローバル資産配分やクロスマーケットの協調においても、データサポートや投研の深さに不足が見られる。

「買い手投資顧問が『長期資金』を本当に取り込むには、投研のアップグレードだけでなく、制度面のアップグレードも必要だ」と羅榮華は強調する。長期志向の投研とリスク予算体系を強化し、資産配分の面では、サイクルを跨ぐ枠組みやグローバルな分散化能力をさらに整備し、異なるポートフォリオのリスク予算の境界を明確にし、長期保有を制度化された仕組みとすべきだ。

また、顧客の行動管理と期待管理能力も向上させる必要がある。目標リスクポートフォリオや定期的なリバランス、シナリオシミュレーション、ドローダウン範囲の提示を通じて、契約段階から潜在的な変動経路を理解させ、短期的な感情に基づく意思決定を減らす。

さらに、長期的な評価とインセンティブ制度の改革も推進すべきだ。「規制当局や業界レベルでは、3〜5年の保有期間のパフォーマンスやドローダウン管理能力などを含む、より統一された長期業績評価枠組みの模索が可能だ」と羅榮華は述べる。機関は段階的に3〜5年の保有期間のパフォーマンスをコア評価指標に取り入れ、ドローダウン管理とリスク調整後のリターンを重視し、料金体系も規模拡大に偏りすぎないようにすべきだ。

投資顧問機関の自身のアップグレードに加え、制度環境も非常に重要だ。羅榮華は、長期業績評価の基準統一を促進するほか、監督当局は投資顧問のサービス料や商品費用の分拆表示、自社商品推奨の利益開示、継続的なサービス過程の情報透明化をさらに規範化すべきだと述べる。「透明性の高い仕組みほど、『長期資金』は残留意欲を高める」と。

また、年金や保険など制度型の「長期資金」についても、口座ルールや投資範囲、リスク資本の計測などをより詳細に整備し、その負債特性と資産配分のマッチングを高め、制度面から長期配分の効率性を向上させる必要がある。

「取引指向」から「伴走指向」への転換は難題

現状、伝統的な売り手側モデルから買い手投資顧問への転換は、資産運用業界の戦略的共通認識となっている。しかし、実際の実行面では、多くの障壁と瓶頸に直面している。

「事業の根底の論理から見ると、機関が買い手投資顧問に転換する最も核心的な矛盾は、『利益構造と顧客利益の再優先順位付け』だ」と羅榮華は述べる。

さらに、伝統的な資産運用体系は本質的に商品販売主導であり、その収益は商品規模や取引量、手数料に直接連動し、機関の収益は頻繁な取引や商品入れ替えと密接に関係している。一方、買い手投資顧問モデルは、顧客の長期資産増加を最重要視し、リスク予算や長期的な配置・保有規律を重視する。これにより、投資顧問は「多くの商品を売る」から「資産を少しずつ動かす」へとシフトしなければならない。

この矛盾は、二つの層面で特に顕著に現れる。一つは評価制度だ。年度の規模や取引量、短期的なリターンを主要な評価指標とする場合、投資顧問は自然と商品ローテーションやホットスポットの切り替えを促進しやすい。しかし、買い手投資顧問は、3〜5年の保有期間のパフォーマンスを評価の中心とし、顧客資産の増加、投資リターン、顧客満足度といった長期的な指標を重視する。評価制度が変わらなければ、買い手への転換はあくまでスローガンの域を出ない。

二つ目は商品体系の構築だ。伝統的な商品体系は「単品販売」を軸にしているが、買い手投資顧問は「ポートフォリオ管理」を重視する。これにより、機関は商品棚の思考から、ポートフォリオの枠組み思考へと移行し、自社商品の優先販売による利益相反を減らし、資産配分型のアカウントを強化すべきだ。

さらに、羅榮華は、転換過程で直面する多くの現実的な瓶頸も指摘する。例えば、収益モデルの対立、チーム能力と組織の慣性、既存顧客の構造と期待の変革、コンプライアンスと技術支援の問題などだ。

資産運用部門・機関として、伝統的な収益モデルは商品販売の手数料に依存しているが、買い手投資顧問は資産管理費と長期的な顧客関係の維持に依存している。この短期と長期の収益モデルの対立は、転換過程での収益圧力を大きくする可能性がある。

販売チームは短期の実績に基づく運用に慣れているが、買い手投資顧問は資産配分能力、リスク予算能力、継続的なサービス能力を求める。「能力のアップグレードはもちろん重要だが、より難しいのは、思考様式を『取引指向』から『伴走指向』へと変えることだ。これは組織文化の再構築に関わるため、単なる研修では突破できない」と羅榮華は述べる。

また、中国の資本市場に長く存在するテーマや業界のローテーションの現象を背景に、多くの投資顧問の顧客はテーマのローテーションと高リターンの期待に長らく慣れている。たとえ投資顧問が転換を志しても、顧客がそれに応じるとは限らない。既存の顧客が短期リターンを追い求め続ける限り、長期化のモデルを完全に推進するのは難しい。これらの問題は、チームの問題とも絡み合い、短期的には根本的な変革は困難だ。

羅榮華は、いくつかの機関の実践例から、成功する転換は一般に「漸進的な道筋」を採ることが多く、激しい切り替えではないと述べる。一方、過渡期の目標設定を行い、伝統的な事業と投資顧問事業を両立させながら、短期と長期のバランスを取る。

また、長期的なインセンティブを再構築し、長期保有率や顧客維持率、リスク管理能力などの長期指標を評価に取り入れ、社員の価値観や思考様式の変革を促す。

さらに、より透明性の高い定期的なポートフォリオ報告やドローダウンの説明、リバランスの解説を通じて、顧客の長期的な信頼を醸成する。デジタルツールや顧客管理プラットフォームを活用し、顧客のニーズ変化を継続的に監視し、投資ポートフォリオを適宜調整し、よりきめ細やかなサービスを提供する。

「速さ」だけでは長期的にリードできず、「遅さ」も永遠に遅れ続けるわけではない

機関のタイプ別の転換進度について、羅榮華は、現状、トップ機関の転換は比較的遅く、第三者機関の方が迅速だと見る。

羅榮華は、「トップ機関は戦略的には積極的だが、実行面では慎重だ。大手証券や銀行は買い手への転換を戦略的に重視しているが、実際の推進は遅く、投資顧問アカウントの規模拡大も限定的で、伝統的な商品販売が依然主流だ。評価体系も長期化していない」と述べる。

一方、第三者機関は構造が軽く、負担も少なく、実現が早い。投資顧問の料金体系が明確で、ポートフォリオ管理も徹底し、顧客とのコミュニケーション頻度も高い。

「トップ機関と第三者機関の買い手投資顧問の落とし込み進度の差は、能力の差ではなく、組織構造と既存の利益構造の差にほかならない」と羅榮華は指摘する。

羅榮華は、トップ機関の転換が遅い主な理由は、技術や人材不足ではなく、パス依存と利益再配分の問題にあると直言する。伝統的な事業（既存の利益構造）に依存度が高く、仲介手数料や自社商品販売が安定収入をもたらすためだ。組織階層も複雑で、資源の調整には多部門の利益調整が必要となる。リスク嗜好も低く、大型機関は短期的な業績変動や株主の期待により敏感だ。

対照的に、第三者機関は構造がシンプルで、次の四つの点で明確な優位性を持つ。

一つは、利益構造が買い手の論理に近い。料金は資産規模に連動し、単一商品販売に偏らない。料金体系も透明性が高く、顧客の信頼と長期的な協力意欲を高める。

二つは、組織が柔軟で意思決定のチェーンが短く、戦略の調整も迅速だ。この柔軟性と市場対応力により、第三者機関はトップ機関よりも早く実現できる。

三つは、商品中立性が高い。特定の商品販売に縛られず、自社商品販売の利益相反も比較的少なく、顧客の信頼構築に寄与する。

四つは、サービスの粘着性と柔軟性が高い。民間機関は顧客のニーズに応じてサービスを迅速に調整し、カスタマイズされた資産配分や投資ポートフォリオを提供できる。サービスの柔軟性が高く、市場の変化に素早く対応し、継続的なコミュニケーションと伴走型の管理も可能だ。

ただし、羅榮華は、第三者機関が明らかに優位性を持つ一方で、現状の「安定しつつ緩やか」なトップ機関と「活発かつ迅速」な第三者機関の格局は、あくまで一時的な現象にすぎないとも述べる。

羅榮華は、「トップ機関は投研、販売、ブランドの声望などの資源が豊富であり、インセンティブや組織構造を整えれば、加速的に転換し、第三者機関との差を縮め、逆転もあり得る」と予測する。

彼の見解では、トップ機関が三つの調整を完了すれば、その競争力は大きく解放される。具体的には、評価とインセンティブの長期化、組織の再編（投資顧問事業部や子会社の設立）、ブランドと資源を活用した制度型「長期資金」の獲得だ。

一方、第三者機関は、柔軟性とサービス対応の優位性を持つが、トップ機関の転換が加速すれば、資源やブランド、イノベーション能力の面で競争圧力が高まる。

また、第三者機関は規模拡大に伴う組織の複雑化や、規制強化の下でのコンプライアンス負担も増すため、長期的な優位性や存続には制度化能力の構築が不可欠だと羅榮華は述べる。

「したがって、第三者機関の長期的な優位性や存続は、柔軟性を維持しつつ制度化能力を築くことにかかっている」と直言する。

長期的には、羅榮華は、買い手投資顧問市場の最終的な格局は、トップ機関が制度型の「長期資金」と大規模アカウントを主導し、民営機関が高純資産層や細分化された顧客層を深耕し、市場は階層化された競争を形成し、単純な同質化競争（代替関係）にはならないと予測している。

「『速さ』だけが長期的にリードするわけではなく、『遅さ』も永遠に遅れ続けるわけではない。最も重要なのは、最も重要な障壁を突破し、内部インセンティブと利益構造の再構築を誰が最初に完了させるかだ」と羅榮華は述べた。

（編集：夏欣　監修：李慧敏　校正：劉軍）