**文**：******華創証券首席経済学者 張瑜 执業証番号：S0360518090001******連絡先：********付春生(18482259975) ********核心見解**** 中東情勢の展開は刻一刻と変化し、原油価格もそれに伴い動いています。市場のインフレへの関心も明らかに高まっています。本レポートでは、油価と今年の国内インフレを軸に、六つの「核心」的な問題について分析します。一、油価はインフレに対してどのような多角的影響を及ぼすのか？国内インフレに対する油価の直接的な影響については、前回のレポート「油価上昇は中米のインフレにどれだけ影響するか？」ですでに推定を行いました。これに加え、二つの間接的影響に重点を置く必要があります。第一、政策による緩衝措置による油価への衝撃の希釈。国の発展改革委員会は、国際油価の異常な上昇に対応し、精製品油価に一時的な調整措置を講じました。客観的に、「12%」のガソリン価格上昇を抑制しました。「現行の価格メカニズムによると、3月23日時点の国内ガソリン・ディーゼル油の標準品価格(1トンあたり2205元、2120元にそれぞれ上昇すべきところ、調整後は実質1160元、1115元に調整されました」とのことで、これによりCPIの対前月比への影響は「0.4%の引き下げ」、PPIへの影響は「0.2%の引き下げ」と推定されます。第二、油価は銅価格を押し下げ、動力用コークス・石炭価格を押し上げる作用を持つ。「高油価→世界GDPの下方修正→銅需要の下方修正→銅価格の下落（需要弾性）」の論理に基づき、油価が50%上昇した場合、銅価格は約6-25%下落する可能性があります。「油価上昇→化学工業用コークスの経済性向上→化学工業用コークス需要増加→コークス価格上昇」の論理に基づき、油価が10%上昇した場合、コークス価格は約2.6-3.5%上昇します。第三、石油製品価格の上昇は、採掘業や上流産業の完全コストに最大の影響を与えます。これに比べ、有色金属価格の上昇は中流製造業の完全コストに最大の影響を及ぼします。二、今年のインフレの内在的修復エネルギーと持続性はどうか？周期的視点、マクロの先行指標、産業の供需視点から見るとPPI（生産者物価指数）。第一、PPIの基準値指数の最短上昇周期は16ヶ月、平均上昇周期は36ヶ月であり、今回のPPI指数はまだ上昇してから5ヶ月しか経っていません。第二、企業と住民の預金増加率の差、M1の前年比指標が今年のPPIの前年比上昇を示唆しています。第三、現在の中流製造の供需構造は最も良好です（投資増速を潜在供給の指標とする場合も、流動性資産増加率を現状の供給と見る場合も、結論は一致します）。横断的に見ると、採掘＋上流（原油・有色金属を除く）や下流消費財よりも優れています。縦断的には、2021年よりも良く、2012年以来最高です。中流製造の価格上昇の持続性が最も強く、PPIの最も重要な内在的修復エネルギーです。中流製造の需要と供給の増速差は、中流製造の前年比PPIを約1年リードしています。採掘＋上流（原油・有色金属除く）や下流消費財の供需は依然弱く、価格上昇の指標に乏しい状態です。CPI（消費者物価指数）については、第一に、三種類の耐久財（自動車、携帯電話、家電）が政策推進からコストの順次反映へと変化しています。第二に、競争性の高いサービス分野の価格上昇修復（今後の月次データ観察が必要）。詳細は本文参照。三、PPIの価格伝導をどう観察すべきか？価格伝導の二つの誤区：第一、上流の価格上昇と中下流の価格変動だけで伝導のスムーズさを判断してはいけません。なぜなら、PPIの回復期にはほぼすべての産業の価格が上昇傾向にあり、早晩または先後の差に過ぎないからです。第二、下流に近づくほど価格上昇幅は小さくなるが、これが伝導不良を意味しない場合もあります。なぜなら、下流に近づくほど、採掘や上流中間品の投入比率が小さくなるため、原材料価格の影響は自然に小さくなるからです。「コスト伝導係数」を用いて、中流製造と下流消費財の価格伝導能力を観察します。PPIの基準値指数の上昇・下降サイクルを一つの完全なサイクルとし、2016年2月-2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（未完）を比較。中流製造のコスト伝導は段階的に強化され、伝導時間も短縮しています。下流消費財のコスト伝導は各サイクルで比較的スムーズです。データは本文参照。中流製造については、コスト伝導能力が強化され、伝導時間が短縮しています。背後には、最近三回のサイクルで、それぞれの供需構造が前回より良くなっていることが考えられます。横断的に見ると、下流消費財のコスト伝導能力は中流製造よりも良好です。理由は、1）基本的に非耐久財で需要が比較的堅い。2）製品の異質性が高く、ブランド効果が存在。3）価格上昇は小幅かつ頻繁で、消費者には気づきにくい。四、PPIの上昇の「良い」面と「悪い」面は何か？PPIの上昇が供給側の押し上げとコスト増による場合、市場は「悪い」シナリオとみなし、「滞涨」（停滞したまま上昇）で取引される傾向があります。一方、供需の改善による価格上昇ならば、「良い」シナリオとみなされ、「回復／過熱」として取引されます。ただし、価格の観点では、供給と需要の影響を区別するのは難しいです。次善の策として、中流製造と下流消費財のPPIと販売利益率の関係を観察します。PPIと販売利益率がともに上昇すれば「良い」価格上昇と判断でき、価格上昇とともに利益率が下がる場合は、「悪い」価格上昇とみなされます。過去を振り返ると、PPIの回復前中期はすべて「良い」状態で、価格と販売利益率が同期して上昇しています。2016-2018年のPPI上昇期（基準値指数が継続的に上昇）では、2016-2017年は「良い」、2018年は「悪い」（中流製造のデータは乖離し、下流は依然上昇継続；万得全A指数は2018年1月にピーク）。2020年下半期から2022年のPPI上昇期では、2020年下半期から2021年上半期は「良い」、2021年下半期から2022年は「悪い」（万得全A指数は2021年12月にピークも、2021年下半期はほぼ高位で震荡、上昇幅は限定的）。五、PPIの回復とともに、今年の利益動向と格局はどう変わるか？今年の工業企業の利益は前年比で明らかに回復し、万得全Aの利益増速も上向きになる見込みです。工業企業の利益は、工業増加値の前年比＋PPIの前年比＋利益率の前年比で概算可能です。今年の利益率は一定と仮定し（実際には2016-17年と2020-21年に回復傾向）、工業増加値の前年比は約5.5-6%と予測され、PPIの中枢も1%以上に回復する見込みです。これにより、工業企業の利益増速は明らかに上向きとなる見込みで、2025年は0.6%、2024年は-3.3%と予測されます。過去の2016-18年、2020-22年のPPI回復期では、採掘・上流産業の利益比率が拡大し、各鏈の利益比率も同期して拡大しました。一方、中流製造と下流消費財の利益比率は縮小しましたが、今回は異なる可能性があります。第一に、中流製造の供需格局が良好で、コスト伝導能力が強化されているため、利益比率は震荡上昇に向かうと予想されます。第二に、採掘・上流の各鏈の利益比率は分化し、原油鏈の利益比率は回復傾向にありますが、国内の定価設定の上流原材料の供給と需要の格局は依然弱く、利益比率の上昇は難しいと考えられます。第三に、下流消費財の利益比率の変動は未確定です。六、今年のインフレ予測は？基準シナリオでは、インフレは穏やかに回復する可能性が高いPPIについては、前年比は3月に黒字化する可能性が高いですが、油価の変動が大きく、一部の油価上昇は4月に反映されるため、市場予測の誤差は大きくなるでしょう。年間の見通しとしては、4月末に油価が70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、PPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は2-2.5%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、PPIの中枢は約2-2.5%、月次最高値はほぼ4%に近づく可能性があります。CPIについては、年間の見通しとして、油価が4月末に70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、CPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は1.5-2%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、CPIの中枢は約1.5%、月次最高値は2-2.5%に達する見込みです。リスク提示：データ推定には偏差があり得ること；中東の地政学的リスクの不確実性。**レポート本文** 中東の地政学的衝突の展開は刻一刻と変化し、油価もそれに伴い動いています。市場のインフレへの関心も明らかに高まっています。本レポートでは、油価と今年の国内インフレを軸に、以下の六つの「核心」的な問題について再考します。****一、油価はインフレに対してどのような多角的影響を及ぼすのか？****国内インフレに対する油価の直接的な影響については、前回のレポート「油価上昇は中米のインフレにどれだけ影響するか？」ですでに推定を行いました。産業分類の視点から測定すると、油価が10%上昇した場合、短期的にはPPIに約0.3-0.4ポイントの押し上げ効果があります。油価が10%上昇した場合のCPIへの押し上げ効果は約0.15ポイントであり、これは「国際油価→成品油価格→交通用エネルギー」の経路を通じて影響し、工業原料投入経由の影響は小さいです。直接的な影響以外に、三つの間接的影響に注意を向ける必要があります。第一、政策による緩衝措置による油価衝撃の希釈。国の発展改革委員会は、国際油価の異常な上昇に対応し、下流ユーザーの負担軽減のために臨時的な調整措置を講じました。客観的に、「12%」のガソリン価格上昇を抑制しました。「現行の価格メカニズムによると、3月23日時点の国内ガソリン・ディーゼル油の標準品価格)1トンあたり2205元、2120元にそれぞれ上昇すべきところ、調整後は実質1160元、1115元に調整されました」とのことで、これによりCPIの対前月比への影響は「0.4%の引き下げ」、PPIへの影響は「0.2%の引き下げ」と推定されます。第二、油価は銅価格を押し下げ、動力用コークス・石炭価格を押し上げる。油価が持続的に10%上昇すると、世界経済の成長が0.1-0.2%鈍化し、銅需要の弾性は約1.26倍です。油価が50%上昇した場合、世界GDPは0.5-1%低下し、銅需要は0.6-1.3%下方修正される可能性があります（2021-2025年の銅消費増加率の平均は約2.45%）。銅の短期的な価格弾性は約-0.05~-0.12であり、銅価格は約6-25%下落する可能性があります。油価はまた、コークス価格を押し上げる作用もあります。論理は「油価上昇→化学工業用コークスの経済性向上→化学工業用コークス需要増→コークス価格上昇」です。経験則と学術研究（Zhou et al.(2026)）によると、油価が10%上昇すると、コークス価格は約2.57-3.5%上昇します。**第三、石油製品価格の上昇は、採掘業や上流産業の完全コストに最大の影響を与える。これに対し、有色金属価格の上昇は中流製造業の完全コストに最大の影響を及ぼす。** ****二、今年のインフレの内在的修復エネルギーと持続性はどうか？****（一）PPI：周期、マクロ指標、産業の供需1、周期的観点からのPPI：上昇・下降サイクルは長い**物価の上昇と下降には慣性と粘着性がある**。PPIの基準値指数の歴史的経験から、最短の上昇サイクルは16ヶ月、平均は36ヶ月です。今回のPPI指数はまだ上昇してから5ヶ月です。2、マクロの先行指標からのPPI：今年の前年比上昇を示唆PPIの二つのマクロ先行指標は、企業・住民預金増加差とM1の前年比です。これらは経済循環の改善を示す先行信号であり、PPIの前年比より約1年、3四半期先行します。現状を見ると、これらの指標は今年のPPIの前年比上昇を示唆しています。3、産業視点からのPPI：修復エネルギーは中流製造に集中**現在の中流製造の供需構造は最も良好で、横断的には、採掘＋上流（原油・有色金属除く）や下流消費財よりも優れています。縦断的には、2021年よりも良く、2012年以来最高です。中流製造の価格上昇の持続性が最も強く、PPIの最も重要な内在的修復エネルギーです。中流製造の需要と供給の増速差は、約1年先行して中流製造の前年比PPIをリードしています。採掘＋上流（原油・有色金属除く）や下流消費財の供需は依然弱く、価格上昇の指標に乏しい状態です。**供給と需要の潜在的な供給能力を投資増速や非流動性資産増加率で測ると、各段階の中で中流製造の供需格局が最も良好です。中流製造の需要の堅牢さは、機電出口、AI、再生エネルギーなどの産業トレンドと、「高油価が中流製造の輸出シェアをさらに高める」（参照：『高油価が「出清」をもたらし、中国の中流シェアは「上昇」——戦略的に中流製造シリーズ四』）や、「大市場と生産能力の持続的最適化」による供給と競争の格局改善によるものです。（二）CPI：耐久財と競争性の高いサービス供給側の要因（生猪や原油など）以外に、CPIでは三種類の耐久財と競争性の高いサービス価格に注目します。1、三種類の耐久財：政策推進からコストの順次反映へ昨年、CPIの三耐財（自動車、通信機器、家電）の価格は明らかに改善しました。これは、2023-2024年の価格下落による低い基数とともに、政策の影響も大きいです。需要側では、旧型から新型への買換え促進策が強化され、供給側では生産能力の制約があります。**今年は、政策推進の影響は次第に弱まる可能性がありますが、コストの順次反映により、三耐財の価格は引き続き改善する可能性があります。** **一つは、**AIの計算能力需要の爆発的増加により、ストレージチップの価格が昨年四半期以降持続的に高騰し、電子機器の価格上昇を促す可能性があります。**二つ目は、**コスト推進と政策制約の下、2026年の自動車価格の競争は改善に向かう可能性があります。**三つ目は、**有色金属価格の上昇の影響で、エアコンなどの家電も昨年末から順次価格が上昇しています。詳細は『中流製造価格の具体的な観察方法——戦略的に中流製造シリーズ三』を参照。2、潜在的な競争性の高いサービスの価格上昇修復2月のCPIは市場予想を大きく上回り、主にコアCPIの寄与です。コアCPIの季節性超過上昇は、競争性の高いサービス（医療、通信、郵便、教育を除く）の価格上昇によるものです。**競争性の高いサービスの価格超過季節性上昇の原因は、春節長期休暇による需要集中の影響と、政策によるサービス消費支援や資産負債表の修復などの中期的要因です。**2022年以来、競争性の高いサービスの年次累積上昇率は平均1%、2017-2019年は2%であり、2020年前と比較して一定の価格修復余地があります。ただし、春節の影響や過去三年の祝日月の価格変動の拡大（上昇も下落も大きい）を考慮すると、**この要因の確定には今後の月次データ観察が必要です**。 ****三、PPIの価格伝導をどう観察すべきか？****（一）価格伝導の二つの「誤区」PPIの回復ごとに、価格伝導のスムーズさは市場の関心事です。しかし、次の二つの点に注意が必要です。**第一、上流の価格上昇と中下流の価格変動だけで伝導のスムーズさを判断してはいけません**。なぜなら、PPIの回復期にはほぼすべての産業の価格が上昇傾向にあり、早晩または先後の差に過ぎないからです。**第二、下流に近づくほど価格上昇幅は小さくなるが、これが伝導不良を意味しない場合もあります**。なぜなら、下流に近づくほど、採掘や上流中間品の投入比率が小さくなるため、原材料価格の影響は自然に小さくなるからです。「コスト伝導係数」を用いて、中流製造と下流消費財の価格伝導能力を観察します。PPIの基準値指数の上昇・下降サイクルを一つの完全なサイクルとし、2016年2月-2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（未完）を比較。中流製造のコスト伝導は段階的に強化され、伝導時間も短縮しています。下流消費財のコスト伝導は各サイクルで比較的スムーズです。データは本文参照。コスト伝導係数（Cost Transmission Coefficient, CTC）とは、産業のPPI上昇率をその産業の総コスト上昇率で割った値です。総コスト上昇率は、その産業の投入品産業のPPI上昇率に対応する重みを掛けたものです（投入品産業は工業のみとし、農林牧漁やサービス業は除く。コスト重みは投入産出表に基づく）。波動を平滑化し、基準値の影響を避けるため、各月のコスト伝導係数は、「周期初期から当月までのPPIの対前月比累積上昇率」÷「周期初期から当月までの総コストの対前月比累積上昇率」として計算します。中流製造のコスト伝導は段階的に強化され、伝導時間も短縮しています。周期の初期からコスト伝導係数が安定して正に転じるまでの時間を測定します。コスト伝導の観点だけから見ると、CTCが正に転じることは、投入品の継続的な累積上昇圧力の下で、産成品の価格上昇が始まり、累積対前月比の上昇がプラスに転じることを意味します。2016年2月-2019年12月では、コスト伝導係数は最高約0.23で、伝導に要した時間は約9ヶ月です。2020年6月-2025年8月では、最高約0.47、伝導時間は約9ヶ月です。2025年9月以降は、現在のコスト伝導係数は約0.68で、伝導時間は約4ヶ月です。下流消費財のコスト伝導は比較的スムーズで、伝導時間は一定しません。2016年2月-2019年12月では、最高約1.3、伝導時間は約4ヶ月。2020年6月-2025年8月では、最高約1.1、伝導時間は約7ヶ月。2025年9月以降は、約0.8で、伝導時間は0ヶ月です。中流製造だけを見ると、コスト伝導能力が向上し、伝導時間が短縮しています。背後には、最近三回のサイクルで、それぞれの供需構造が前回より良くなっていることが考えられます。横断的に見ると、下流消費財のコスト伝導能力は中流製造よりも良好です。理由は、1）基本的に非耐久財で需要が堅い。2）製品の異質性が高く、ブランド効果がある。3）価格上昇は小幅かつ頻繁で、消費者には気づきにくい。四、PPIの上昇の「良い」面と「悪い」面は何か？PPIの上昇が供給側の押し上げとコスト増による場合、市場は「悪い」シナリオとみなして、「滞涨」（停滞したまま上昇）で取引される傾向があります。一方、供需の改善による価格上昇ならば、「良い」シナリオとみなされ、「回復／過熱」として取引されます。ただし、価格の観点では、供給と需要の影響を区別するのは難しいです。次の手段として、中流製造と下流消費財のPPIと販売利益率の関係を観察します。PPIと販売利益率がともに上昇すれば、「良い」価格上昇と判断でき、価格上昇とともに利益率が下がる場合は、「悪い」価格上昇とみなされます。過去を振り返ると、PPIの回復前中期はすべて「良い」状態で、価格と販売利益率が同期して上昇しています。2016-2018年のPPI上昇期（基準値指数が継続的に上昇）では、2016-2017年は「良い」、2018年は「悪い」（中流製造のデータは乖離し、下流は依然上昇継続；万得全A指数は2018年1月にピーク）。2020年下半期から2022年のPPI上昇期では、2020年下半期から2021年上半期は「良い」、2021年下半期から2022年は「悪い」（万得全A指数は2021年12月にピークも、2021年下半期はほぼ高位で震荡、上昇幅は限定的）。五、PPIの回復とともに、今年の利益動向と格局はどう変わるか？今年の工業企業の利益は前年比で明らかに回復し、万得全Aの利益増速も上向きになる見込みです。工業企業の利益は、工業増加値の前年比＋PPIの前年比＋利益率の前年比で概算可能です。今年の利益率は一定と仮定し（実際には2016-17年と2020-21年に回復傾向）、工業増加値の前年比は約5.5-6%と予測され、PPIの中枢も1%以上に回復する見込みです。これにより、工業企業の利益増速は明らかに上向きとなる見込みで、2025年は0.6%、2024年は-3.3%と予測されます。過去の2016-18年、2020-22年のPPI回復期では、採掘・上流産業の利益比率が拡大し、各鏈の利益比率も同期して拡大しました。一方、中流製造と下流消費財の利益比率は縮小しましたが、今回は異なる可能性があります。第一に、中流製造の供需格局が良好で、コスト伝導能力が強化されているため、利益比率は震荡上昇に向かうと予想されます。第二に、採掘・上流の各鏈の利益比率は分化し、原油鏈の利益比率は回復傾向にありますが、国内の定価設定の上流原材料の供給と需要の格局は依然弱く、利益比率の上昇は難しいと考えられます。第三に、下流消費財の利益比率の変動は未確定です。六、今年のインフレ予測は？基準シナリオでは、インフレは穏やかに回復する可能性が高いPPIについては、前年比は3月に黒字化する可能性が高いですが、油価の変動が大きく、一部の油価上昇は4月に反映されるため、市場予測の誤差は大きくなるでしょう。年間の見通しとしては、4月末に油価が70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、PPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は2-2.5%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、PPIの中枢は約2-2.5%、月次最高値はほぼ4%に近づく可能性があります。CPIについては、年間の見通しとして、油価が4月末に70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、CPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は1.5-2%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、CPIの中枢は約1.5%、月次最高値は2-2.5%に達する見込みです。リスク提示：データ推定には偏差があり得ること；中東の地政学的リスクの不確実性。_詳細は華創証券研究所4月2日に発表されたレポート『【華創マクロ】インフレの六つの判断』を参照してください。_《証券・先物投資者の適性管理規則》および付随指針に基づき、本資料は華創証券の金融機関専門投資者のみを対象としています。いかなる形態の転載もご遠慮ください。あなたが華創証券の金融機関専門投資者でない場合、本資料の購読・受領・利用はご遠慮ください。本資料はアクセス権設定が困難なため、ご不便をおかけしますが、何卒ご理解とご協力をお願いいたします。
張瑜：インフレに関する6つの判断
文：****華創証券首席経済学者 張瑜 执業証番号：S0360518090001
****連絡先：********付春生(18482259975) ****
核心見解
中東情勢の展開は刻一刻と変化し、原油価格もそれに伴い動いています。市場のインフレへの関心も明らかに高まっています。本レポートでは、油価と今年の国内インフレを軸に、六つの「核心」的な問題について分析します。
一、油価はインフレに対してどのような多角的影響を及ぼすのか？
国内インフレに対する油価の直接的な影響については、前回のレポート「油価上昇は中米のインフレにどれだけ影響するか？」ですでに推定を行いました。これに加え、二つの間接的影響に重点を置く必要があります。
第一、政策による緩衝措置による油価への衝撃の希釈。国の発展改革委員会は、国際油価の異常な上昇に対応し、精製品油価に一時的な調整措置を講じました。客観的に、「12%」のガソリン価格上昇を抑制しました。「現行の価格メカニズムによると、3月23日時点の国内ガソリン・ディーゼル油の標準品価格(1トンあたり2205元、2120元にそれぞれ上昇すべきところ、調整後は実質1160元、1115元に調整されました」とのことで、これによりCPIの対前月比への影響は「0.4%の引き下げ」、PPIへの影響は「0.2%の引き下げ」と推定されます。
第二、油価は銅価格を押し下げ、動力用コークス・石炭価格を押し上げる作用を持つ。
「高油価→世界GDPの下方修正→銅需要の下方修正→銅価格の下落（需要弾性）」の論理に基づき、油価が50%上昇した場合、銅価格は約6-25%下落する可能性があります。「油価上昇→化学工業用コークスの経済性向上→化学工業用コークス需要増加→コークス価格上昇」の論理に基づき、油価が10%上昇した場合、コークス価格は約2.6-3.5%上昇します。
第三、石油製品価格の上昇は、採掘業や上流産業の完全コストに最大の影響を与えます。これに比べ、有色金属価格の上昇は中流製造業の完全コストに最大の影響を及ぼします。
二、今年のインフレの内在的修復エネルギーと持続性はどうか？
周期的視点、マクロの先行指標、産業の供需視点から見るとPPI（生産者物価指数）。第一、PPIの基準値指数の最短上昇周期は16ヶ月、平均上昇周期は36ヶ月であり、今回のPPI指数はまだ上昇してから5ヶ月しか経っていません。第二、企業と住民の預金増加率の差、M1の前年比指標が今年のPPIの前年比上昇を示唆しています。第三、現在の中流製造の供需構造は最も良好です（投資増速を潜在供給の指標とする場合も、流動性資産増加率を現状の供給と見る場合も、結論は一致します）。横断的に見ると、採掘＋上流（原油・有色金属を除く）や下流消費財よりも優れています。縦断的には、2021年よりも良く、2012年以来最高です。中流製造の価格上昇の持続性が最も強く、PPIの最も重要な内在的修復エネルギーです。中流製造の需要と供給の増速差は、中流製造の前年比PPIを約1年リードしています。採掘＋上流（原油・有色金属除く）や下流消費財の供需は依然弱く、価格上昇の指標に乏しい状態です。
CPI（消費者物価指数）については、第一に、三種類の耐久財（自動車、携帯電話、家電）が政策推進からコストの順次反映へと変化しています。第二に、競争性の高いサービス分野の価格上昇修復（今後の月次データ観察が必要）。詳細は本文参照。
三、PPIの価格伝導をどう観察すべきか？
価格伝導の二つの誤区：第一、上流の価格上昇と中下流の価格変動だけで伝導のスムーズさを判断してはいけません。なぜなら、PPIの回復期にはほぼすべての産業の価格が上昇傾向にあり、早晩または先後の差に過ぎないからです。第二、下流に近づくほど価格上昇幅は小さくなるが、これが伝導不良を意味しない場合もあります。なぜなら、下流に近づくほど、採掘や上流中間品の投入比率が小さくなるため、原材料価格の影響は自然に小さくなるからです。
「コスト伝導係数」を用いて、中流製造と下流消費財の価格伝導能力を観察します。PPIの基準値指数の上昇・下降サイクルを一つの完全なサイクルとし、2016年2月-2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（未完）を比較。中流製造のコスト伝導は段階的に強化され、伝導時間も短縮しています。下流消費財のコスト伝導は各サイクルで比較的スムーズです。データは本文参照。
中流製造については、コスト伝導能力が強化され、伝導時間が短縮しています。背後には、最近三回のサイクルで、それぞれの供需構造が前回より良くなっていることが考えられます。横断的に見ると、下流消費財のコスト伝導能力は中流製造よりも良好です。理由は、1）基本的に非耐久財で需要が比較的堅い。2）製品の異質性が高く、ブランド効果が存在。3）価格上昇は小幅かつ頻繁で、消費者には気づきにくい。
四、PPIの上昇の「良い」面と「悪い」面は何か？
PPIの上昇が供給側の押し上げとコスト増による場合、市場は「悪い」シナリオとみなし、「滞涨」（停滞したまま上昇）で取引される傾向があります。一方、供需の改善による価格上昇ならば、「良い」シナリオとみなされ、「回復／過熱」として取引されます。ただし、価格の観点では、供給と需要の影響を区別するのは難しいです。
次善の策として、中流製造と下流消費財のPPIと販売利益率の関係を観察します。PPIと販売利益率がともに上昇すれば「良い」価格上昇と判断でき、価格上昇とともに利益率が下がる場合は、「悪い」価格上昇とみなされます。
過去を振り返ると、PPIの回復前中期はすべて「良い」状態で、価格と販売利益率が同期して上昇しています。2016-2018年のPPI上昇期（基準値指数が継続的に上昇）では、2016-2017年は「良い」、2018年は「悪い」（中流製造のデータは乖離し、下流は依然上昇継続；万得全A指数は2018年1月にピーク）。2020年下半期から2022年のPPI上昇期では、2020年下半期から2021年上半期は「良い」、2021年下半期から2022年は「悪い」（万得全A指数は2021年12月にピークも、2021年下半期はほぼ高位で震荡、上昇幅は限定的）。
五、PPIの回復とともに、今年の利益動向と格局はどう変わるか？
今年の工業企業の利益は前年比で明らかに回復し、万得全Aの利益増速も上向きになる見込みです。工業企業の利益は、工業増加値の前年比＋PPIの前年比＋利益率の前年比で概算可能です。今年の利益率は一定と仮定し（実際には2016-17年と2020-21年に回復傾向）、工業増加値の前年比は約5.5-6%と予測され、PPIの中枢も1%以上に回復する見込みです。これにより、工業企業の利益増速は明らかに上向きとなる見込みで、2025年は0.6%、2024年は-3.3%と予測されます。
過去の2016-18年、2020-22年のPPI回復期では、採掘・上流産業の利益比率が拡大し、各鏈の利益比率も同期して拡大しました。一方、中流製造と下流消費財の利益比率は縮小しましたが、今回は異なる可能性があります。第一に、中流製造の供需格局が良好で、コスト伝導能力が強化されているため、利益比率は震荡上昇に向かうと予想されます。第二に、採掘・上流の各鏈の利益比率は分化し、原油鏈の利益比率は回復傾向にありますが、国内の定価設定の上流原材料の供給と需要の格局は依然弱く、利益比率の上昇は難しいと考えられます。第三に、下流消費財の利益比率の変動は未確定です。
六、今年のインフレ予測は？基準シナリオでは、インフレは穏やかに回復する可能性が高い
PPIについては、前年比は3月に黒字化する可能性が高いですが、油価の変動が大きく、一部の油価上昇は4月に反映されるため、市場予測の誤差は大きくなるでしょう。年間の見通しとしては、4月末に油価が70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、PPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は2-2.5%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、PPIの中枢は約2-2.5%、月次最高値はほぼ4%に近づく可能性があります。
CPIについては、年間の見通しとして、油価が4月末に70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、CPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は1.5-2%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、CPIの中枢は約1.5%、月次最高値は2-2.5%に達する見込みです。
リスク提示：データ推定には偏差があり得ること；中東の地政学的リスクの不確実性。
レポート本文
中東の地政学的衝突の展開は刻一刻と変化し、油価もそれに伴い動いています。市場のインフレへの関心も明らかに高まっています。本レポートでは、油価と今年の国内インフレを軸に、以下の六つの「核心」的な問題について再考します。
一、油価はインフレに対してどのような多角的影響を及ぼすのか？
国内インフレに対する油価の直接的な影響については、前回のレポート「油価上昇は中米のインフレにどれだけ影響するか？」ですでに推定を行いました。産業分類の視点から測定すると、油価が10%上昇した場合、短期的にはPPIに約0.3-0.4ポイントの押し上げ効果があります。油価が10%上昇した場合のCPIへの押し上げ効果は約0.15ポイントであり、これは「国際油価→成品油価格→交通用エネルギー」の経路を通じて影響し、工業原料投入経由の影響は小さいです。
直接的な影響以外に、三つの間接的影響に注意を向ける必要があります。
第一、政策による緩衝措置による油価衝撃の希釈。
国の発展改革委員会は、国際油価の異常な上昇に対応し、下流ユーザーの負担軽減のために臨時的な調整措置を講じました。客観的に、「12%」のガソリン価格上昇を抑制しました。「現行の価格メカニズムによると、3月23日時点の国内ガソリン・ディーゼル油の標準品価格)1トンあたり2205元、2120元にそれぞれ上昇すべきところ、調整後は実質1160元、1115元に調整されました」とのことで、これによりCPIの対前月比への影響は「0.4%の引き下げ」、PPIへの影響は「0.2%の引き下げ」と推定されます。
第二、油価は銅価格を押し下げ、動力用コークス・石炭価格を押し上げる。
油価が持続的に10%上昇すると、世界経済の成長が0.1-0.2%鈍化し、銅需要の弾性は約1.26倍です。油価が50%上昇した場合、世界GDPは0.5-1%低下し、銅需要は0.6-1.3%下方修正される可能性があります（2021-2025年の銅消費増加率の平均は約2.45%）。銅の短期的な価格弾性は約-0.05~-0.12であり、銅価格は約6-25%下落する可能性があります。
油価はまた、コークス価格を押し上げる作用もあります。論理は「油価上昇→化学工業用コークスの経済性向上→化学工業用コークス需要増→コークス価格上昇」です。経験則と学術研究（Zhou et al.(2026)）によると、油価が10%上昇すると、コークス価格は約2.57-3.5%上昇します。
第三、石油製品価格の上昇は、採掘業や上流産業の完全コストに最大の影響を与える。これに対し、有色金属価格の上昇は中流製造業の完全コストに最大の影響を及ぼす。
二、今年のインフレの内在的修復エネルギーと持続性はどうか？
（一）PPI：周期、マクロ指標、産業の供需
1、周期的観点からのPPI：上昇・下降サイクルは長い
物価の上昇と下降には慣性と粘着性がある。PPIの基準値指数の歴史的経験から、最短の上昇サイクルは16ヶ月、平均は36ヶ月です。今回のPPI指数はまだ上昇してから5ヶ月です。
2、マクロの先行指標からのPPI：今年の前年比上昇を示唆
PPIの二つのマクロ先行指標は、企業・住民預金増加差とM1の前年比です。これらは経済循環の改善を示す先行信号であり、PPIの前年比より約1年、3四半期先行します。現状を見ると、これらの指標は今年のPPIの前年比上昇を示唆しています。
3、産業視点からのPPI：修復エネルギーは中流製造に集中
現在の中流製造の供需構造は最も良好で、横断的には、採掘＋上流（原油・有色金属除く）や下流消費財よりも優れています。縦断的には、2021年よりも良く、2012年以来最高です。中流製造の価格上昇の持続性が最も強く、PPIの最も重要な内在的修復エネルギーです。中流製造の需要と供給の増速差は、約1年先行して中流製造の前年比PPIをリードしています。採掘＋上流（原油・有色金属除く）や下流消費財の供需は依然弱く、価格上昇の指標に乏しい状態です。
供給と需要の潜在的な供給能力を投資増速や非流動性資産増加率で測ると、各段階の中で中流製造の供需格局が最も良好です。
中流製造の需要の堅牢さは、機電出口、AI、再生エネルギーなどの産業トレンドと、「高油価が中流製造の輸出シェアをさらに高める」（参照：『高油価が「出清」をもたらし、中国の中流シェアは「上昇」——戦略的に中流製造シリーズ四』）や、「大市場と生産能力の持続的最適化」による供給と競争の格局改善によるものです。
（二）CPI：耐久財と競争性の高いサービス
供給側の要因（生猪や原油など）以外に、CPIでは三種類の耐久財と競争性の高いサービス価格に注目します。
1、三種類の耐久財：政策推進からコストの順次反映へ
昨年、CPIの三耐財（自動車、通信機器、家電）の価格は明らかに改善しました。これは、2023-2024年の価格下落による低い基数とともに、政策の影響も大きいです。需要側では、旧型から新型への買換え促進策が強化され、供給側では生産能力の制約があります。
今年は、政策推進の影響は次第に弱まる可能性がありますが、コストの順次反映により、三耐財の価格は引き続き改善する可能性があります。 **一つは、**AIの計算能力需要の爆発的増加により、ストレージチップの価格が昨年四半期以降持続的に高騰し、電子機器の価格上昇を促す可能性があります。**二つ目は、**コスト推進と政策制約の下、2026年の自動車価格の競争は改善に向かう可能性があります。**三つ目は、**有色金属価格の上昇の影響で、エアコンなどの家電も昨年末から順次価格が上昇しています。詳細は『中流製造価格の具体的な観察方法——戦略的に中流製造シリーズ三』を参照。
2、潜在的な競争性の高いサービスの価格上昇修復
2月のCPIは市場予想を大きく上回り、主にコアCPIの寄与です。コアCPIの季節性超過上昇は、競争性の高いサービス（医療、通信、郵便、教育を除く）の価格上昇によるものです。
競争性の高いサービスの価格超過季節性上昇の原因は、春節長期休暇による需要集中の影響と、政策によるサービス消費支援や資産負債表の修復などの中期的要因です。
2022年以来、競争性の高いサービスの年次累積上昇率は平均1%、2017-2019年は2%であり、2020年前と比較して一定の価格修復余地があります。ただし、春節の影響や過去三年の祝日月の価格変動の拡大（上昇も下落も大きい）を考慮すると、この要因の確定には今後の月次データ観察が必要です。
三、PPIの価格伝導をどう観察すべきか？
（一）価格伝導の二つの「誤区」
PPIの回復ごとに、価格伝導のスムーズさは市場の関心事です。しかし、次の二つの点に注意が必要です。
第一、上流の価格上昇と中下流の価格変動だけで伝導のスムーズさを判断してはいけません。なぜなら、PPIの回復期にはほぼすべての産業の価格が上昇傾向にあり、早晩または先後の差に過ぎないからです。
第二、下流に近づくほど価格上昇幅は小さくなるが、これが伝導不良を意味しない場合もあります。なぜなら、下流に近づくほど、採掘や上流中間品の投入比率が小さくなるため、原材料価格の影響は自然に小さくなるからです。
「コスト伝導係数」を用いて、中流製造と下流消費財の価格伝導能力を観察します。PPIの基準値指数の上昇・下降サイクルを一つの完全なサイクルとし、2016年2月-2019年12月、2020年6月-2025年8月、2025年9月-2026年2月（未完）を比較。中流製造のコスト伝導は段階的に強化され、伝導時間も短縮しています。下流消費財のコスト伝導は各サイクルで比較的スムーズです。データは本文参照。
コスト伝導係数（Cost Transmission Coefficient, CTC）とは、産業のPPI上昇率をその産業の総コスト上昇率で割った値です。総コスト上昇率は、その産業の投入品産業のPPI上昇率に対応する重みを掛けたものです（投入品産業は工業のみとし、農林牧漁やサービス業は除く。コスト重みは投入産出表に基づく）。波動を平滑化し、基準値の影響を避けるため、各月のコスト伝導係数は、「周期初期から当月までのPPIの対前月比累積上昇率」÷「周期初期から当月までの総コストの対前月比累積上昇率」として計算します。
中流製造のコスト伝導は段階的に強化され、伝導時間も短縮しています。周期の初期からコスト伝導係数が安定して正に転じるまでの時間を測定します。コスト伝導の観点だけから見ると、CTCが正に転じることは、投入品の継続的な累積上昇圧力の下で、産成品の価格上昇が始まり、累積対前月比の上昇がプラスに転じることを意味します。2016年2月-2019年12月では、コスト伝導係数は最高約0.23で、伝導に要した時間は約9ヶ月です。2020年6月-2025年8月では、最高約0.47、伝導時間は約9ヶ月です。2025年9月以降は、現在のコスト伝導係数は約0.68で、伝導時間は約4ヶ月です。
下流消費財のコスト伝導は比較的スムーズで、伝導時間は一定しません。2016年2月-2019年12月では、最高約1.3、伝導時間は約4ヶ月。2020年6月-2025年8月では、最高約1.1、伝導時間は約7ヶ月。2025年9月以降は、約0.8で、伝導時間は0ヶ月です。
中流製造だけを見ると、コスト伝導能力が向上し、伝導時間が短縮しています。背後には、最近三回のサイクルで、それぞれの供需構造が前回より良くなっていることが考えられます。横断的に見ると、下流消費財のコスト伝導能力は中流製造よりも良好です。理由は、1）基本的に非耐久財で需要が堅い。2）製品の異質性が高く、ブランド効果がある。3）価格上昇は小幅かつ頻繁で、消費者には気づきにくい。
四、PPIの上昇の「良い」面と「悪い」面は何か？
PPIの上昇が供給側の押し上げとコスト増による場合、市場は「悪い」シナリオとみなして、「滞涨」（停滞したまま上昇）で取引される傾向があります。一方、供需の改善による価格上昇ならば、「良い」シナリオとみなされ、「回復／過熱」として取引されます。ただし、価格の観点では、供給と需要の影響を区別するのは難しいです。
次の手段として、中流製造と下流消費財のPPIと販売利益率の関係を観察します。PPIと販売利益率がともに上昇すれば、「良い」価格上昇と判断でき、価格上昇とともに利益率が下がる場合は、「悪い」価格上昇とみなされます。
過去を振り返ると、PPIの回復前中期はすべて「良い」状態で、価格と販売利益率が同期して上昇しています。2016-2018年のPPI上昇期（基準値指数が継続的に上昇）では、2016-2017年は「良い」、2018年は「悪い」（中流製造のデータは乖離し、下流は依然上昇継続；万得全A指数は2018年1月にピーク）。2020年下半期から2022年のPPI上昇期では、2020年下半期から2021年上半期は「良い」、2021年下半期から2022年は「悪い」（万得全A指数は2021年12月にピークも、2021年下半期はほぼ高位で震荡、上昇幅は限定的）。
五、PPIの回復とともに、今年の利益動向と格局はどう変わるか？
今年の工業企業の利益は前年比で明らかに回復し、万得全Aの利益増速も上向きになる見込みです。工業企業の利益は、工業増加値の前年比＋PPIの前年比＋利益率の前年比で概算可能です。今年の利益率は一定と仮定し（実際には2016-17年と2020-21年に回復傾向）、工業増加値の前年比は約5.5-6%と予測され、PPIの中枢も1%以上に回復する見込みです。これにより、工業企業の利益増速は明らかに上向きとなる見込みで、2025年は0.6%、2024年は-3.3%と予測されます。
過去の2016-18年、2020-22年のPPI回復期では、採掘・上流産業の利益比率が拡大し、各鏈の利益比率も同期して拡大しました。一方、中流製造と下流消費財の利益比率は縮小しましたが、今回は異なる可能性があります。第一に、中流製造の供需格局が良好で、コスト伝導能力が強化されているため、利益比率は震荡上昇に向かうと予想されます。第二に、採掘・上流の各鏈の利益比率は分化し、原油鏈の利益比率は回復傾向にありますが、国内の定価設定の上流原材料の供給と需要の格局は依然弱く、利益比率の上昇は難しいと考えられます。第三に、下流消費財の利益比率の変動は未確定です。
六、今年のインフレ予測は？基準シナリオでは、インフレは穏やかに回復する可能性が高い
PPIについては、前年比は3月に黒字化する可能性が高いですが、油価の変動が大きく、一部の油価上昇は4月に反映されるため、市場予測の誤差は大きくなるでしょう。年間の見通しとしては、4月末に油価が70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、PPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は2-2.5%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、PPIの中枢は約2-2.5%、月次最高値はほぼ4%に近づく可能性があります。
CPIについては、年間の見通しとして、油価が4月末に70-80ドル/バレルに下落し、年末まで維持される場合、CPIの前年比中枢は約1.1%、月次最高値は1.5-2%の範囲に達する可能性があります。後続の油価が100-120ドル/バレルに維持される場合、CPIの中枢は約1.5%、月次最高値は2-2.5%に達する見込みです。
リスク提示：データ推定には偏差があり得ること；中東の地政学的リスクの不確実性。
詳細は華創証券研究所4月2日に発表されたレポート『【華創マクロ】インフレの六つの判断』を参照してください。
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