AI・波涛理論は、AI株の希少性価格設定の論理をどのように説明しているのか？この数日、香港株の大規模モデルセクターでは、再び驚くべき「ジェットコースター」的なパフォーマンスが繰り返されている。4月1日、智谱が2025年の財務報告を発表した最初の取引日、株価は一日で約32％急騰し、時価総額は一時4100億香港ドルを突破、MiniMaxも同時に14％上昇した。しかし、その直後の4月2日、両社はともに顔を変え、調整局面に入り、智谱は約15％下落、MiniMaxも10％の下落を記録した。▲智谱2026年1月8日上場後の株価推移もし財務報告を開けば、これはまさに「魔幻的リアリズム」だと気付く：2025年、智谱とMiniMaxの売上高はそれぞれ7.24億元と5.44億元に過ぎず、非経常項目を除いた純損失は約38億元と19億元に達している。この「稼ぐよりも早く損する」会社が、なぜ疑念の声の中で揺るぎなく上昇し続けるのか？調整を経ても、市場価値は依然として3000億香港ドルクラスに安定し、多くの伝統的な「優良株」を大きく引き離しているのはなぜか？答えは：これらのAI新興企業は、すでに従来の製造業やインターネット企業の「評価引力場」から脱却しているからだ。大規模モデルという高い壁、高い投入コスト、勝者総取りのレースにおいて、従来の収支バランス線はもはや唯一の座標系ではなくなっている。▲智谱の過去4年間の親会社帰属純利益の変動状況市場のこれらの企業に対する評価は、今の収益性のために支払っているのではなく、「AI時代のインフラ」への賭けに近い。これは2000年前後のインターネットバブルのようなものだ——当時、アマゾンは連年赤字だったが、投資家はその今の利益ではなく、未来を象徴するものに賭けていた。違いは、今回はインターネットよりも速く、より激しい物語になるかもしれない。この「奇跡的なパフォーマンス」を理解するには、PERやファンダメンタル分析だけでは不十分だ。投資理論家の波涛は、広く引用されるフレームワーク——「株式の二重商品属性」——を提唱しており、これが一部の霧を晴らす手助けとなる。波涛によれば、株式は同時に二つのアイデンティティを持つ。第一の：通常の商品。株式は企業の生産能力を表し、その「使用価値」——すなわち収益能力——が株価を決定する。これは伝統的な価値投資家の視点だ。第二の：希少商品。株式は取引のためのシェアであり、その「市場価格」が交換価値を決定し、後者が逆に「使用価値」を規定する。これはゲーム理論の視点だ。ある株式の希少性が市場に十分認識されると、その価格の論理は本質的に変化する：もはや「いくらの価値があるか」ではなく、「誰かがいくら出すか」によって決まる。エルメスのバーキンバッグは、「価格設定の価値」の典型例だ：買いたくても買えない、いわゆる「割当」が必要だ。エルメスを買う人の第一反応は、「このバッグはどれだけ入るか」ではなく、「中古市場での価値保持率とアイデンティティの価格」だ。現在の香港株大規模モデルセクターの現状は、——中国の汎用人工知能の最先端レベルを代表し、大規模な商業化能力を持つ純粋な銘柄は極めて希少だ。智谱とMiniMaxは、ほぼ市場で唯一の二つの選択肢となっている。二次市場の長期資金やヘッジファンドにとって、これらはもはや単なる財務諸表ではなく、「時代のシェア」だ。資産の希少性が極めて高い場合、価格設定の論理はこうなる：高値で買いたい人がいるから、その価値もそれだけ高いはずだ。この一見狂気じみた価格設定の論理は、単なるシェアの炒め上げのバブルストーリーではない。背後には実際の正のフィードバックメカニズムが存在している。ある企業の株価が極めて高い位置に推移すると、その「高いプレミアム」は実質的な資源配分権に変わる。例として智谱を挙げると、現在の3500億香港ドルの時価総額は単なる帳簿上の数字ではなく、より低コストで株式資金調達を行い、より豊富なオプションパッケージで世界のトップ科学者を引きつけ、政府や大手企業の調達を容易にすることを意味している。これが波涛の言う「交換価値発見」プロセスだ：資本市場はまずゲームを通じて「天井価格」を示し、その価格が企業に一定の市場「正当性」を与える。企業はそのプレミアムを資源に変え、製品を磨き、モデルの知能「上限」を引き上げ、業界のリーダーとしての地位を固める。要するに：強さによって高くなるのではなく、先に高く売ることで、強くなるための「入場券」を得ているのだ。市場は、智谱とMiniMaxが高い研究開発投資を通じて技術の希少性を獲得し、その希少性による市場プレミアムを得て、その高時価総額をもとに実体の研究開発に還元するという、巧妙なサイクルを完成させる可能性を見ている。こうした論理の下で、智谱はもはや単なるAPIサービス企業ではなく、資本市場で自己進化する「インテリジェントエージェント」のような存在になりつつある。価格決定権の争奪戦において、従来の会計基準はAIのスピードに追いついていない。しかし、波涛はこの物語に冷徹な結論も付け加えている：希少商品への投資利益は、結局のところごく少数の人のゲームだ。普通の投資家にとって、このようなファンダメンタルから乖離したギャンブルで利益を得るには、二つの厳しい物理的制約がある。制約一：最大投資期間。株価と価値の乖離が続く時間は、多くの投資家が許容できる保有期間を超えることが多い。底値での停滞やバブルの持続は、多くの人の忍耐を超える可能性がある。多くの人が疑念の声の中で手放すが、その直前の暴騰に乗り遅れることも多い。制約二：最小反応時間。希少商品の価格上昇と価値回帰は、多くの場合「ジャンプ的」に起こる。智谱のように一日30％上昇し、次の日に15％下落する動きでは、重要な価格修正は数分以内に完了することが多い。反応速度と精神的な強さがなければ、参加者は「高値掴み」や「損切り」の観客に過ぎなくなる。しかし覚えておいてほしいのは、希少性こそこの論理の唯一の支点であり、多くの高時価総額企業が最終的に失速する原因でもある。競争構造が変化し——新たな強力な競合が出現して「唯一性」が希薄化したり、巨額の研究開発投資が技術的優位を持続できなくなったりすれば、その「ジャンプ的」な価値回帰は、上昇時よりもはるかに急激かつ冷酷になるだろう。市場が与える価格決定権は、決して無料ではない。それは一つの時代を支えることもあれば、瞬時に清算されることもある。智谱からMiniMaxまで、この価格決定権争奪戦はまだ終わっていない。資金が絶えず動く戦場では、評価はすべて賭けの一つだ。普通の人は、ただ見ているだけでいい！
智谱とMiniMaxはますますエルメスに似てきている
AI・波涛理論は、AI株の希少性価格設定の論理をどのように説明しているのか？
この数日、香港株の大規模モデルセクターでは、再び驚くべき「ジェットコースター」的なパフォーマンスが繰り返されている。
4月1日、智谱が2025年の財務報告を発表した最初の取引日、株価は一日で約32％急騰し、時価総額は一時4100億香港ドルを突破、MiniMaxも同時に14％上昇した。しかし、その直後の4月2日、両社はともに顔を変え、調整局面に入り、智谱は約15％下落、MiniMaxも10％の下落を記録した。
▲智谱2026年1月8日上場後の株価推移
もし財務報告を開けば、これはまさに「魔幻的リアリズム」だと気付く：2025年、智谱とMiniMaxの売上高はそれぞれ7.24億元と5.44億元に過ぎず、非経常項目を除いた純損失は約38億元と19億元に達している。この「稼ぐよりも早く損する」会社が、なぜ疑念の声の中で揺るぎなく上昇し続けるのか？調整を経ても、市場価値は依然として3000億香港ドルクラスに安定し、多くの伝統的な「優良株」を大きく引き離しているのはなぜか？
答えは：これらのAI新興企業は、すでに従来の製造業やインターネット企業の「評価引力場」から脱却しているからだ。大規模モデルという高い壁、高い投入コスト、勝者総取りのレースにおいて、従来の収支バランス線はもはや唯一の座標系ではなくなっている。
▲智谱の過去4年間の親会社帰属純利益の変動状況
市場のこれらの企業に対する評価は、今の収益性のために支払っているのではなく、「AI時代のインフラ」への賭けに近い。これは2000年前後のインターネットバブルのようなものだ——当時、アマゾンは連年赤字だったが、投資家はその今の利益ではなく、未来を象徴するものに賭けていた。違いは、今回はインターネットよりも速く、より激しい物語になるかもしれない。
この「奇跡的なパフォーマンス」を理解するには、PERやファンダメンタル分析だけでは不十分だ。投資理論家の波涛は、広く引用されるフレームワーク——「株式の二重商品属性」——を提唱しており、これが一部の霧を晴らす手助けとなる。
波涛によれば、株式は同時に二つのアイデンティティを持つ。
第一の：通常の商品。株式は企業の生産能力を表し、その「使用価値」——すなわち収益能力——が株価を決定する。これは伝統的な価値投資家の視点だ。
第二の：希少商品。株式は取引のためのシェアであり、その「市場価格」が交換価値を決定し、後者が逆に「使用価値」を規定する。これはゲーム理論の視点だ。
ある株式の希少性が市場に十分認識されると、その価格の論理は本質的に変化する：もはや「いくらの価値があるか」ではなく、「誰かがいくら出すか」によって決まる。
エルメスのバーキンバッグは、「価格設定の価値」の典型例だ：買いたくても買えない、いわゆる「割当」が必要だ。エルメスを買う人の第一反応は、「このバッグはどれだけ入るか」ではなく、「中古市場での価値保持率とアイデンティティの価格」だ。
現在の香港株大規模モデルセクターの現状は、——中国の汎用人工知能の最先端レベルを代表し、大規模な商業化能力を持つ純粋な銘柄は極めて希少だ。智谱とMiniMaxは、ほぼ市場で唯一の二つの選択肢となっている。
二次市場の長期資金やヘッジファンドにとって、これらはもはや単なる財務諸表ではなく、「時代のシェア」だ。資産の希少性が極めて高い場合、価格設定の論理はこうなる：高値で買いたい人がいるから、その価値もそれだけ高いはずだ。
この一見狂気じみた価格設定の論理は、単なるシェアの炒め上げのバブルストーリーではない。背後には実際の正のフィードバックメカニズムが存在している。
ある企業の株価が極めて高い位置に推移すると、その「高いプレミアム」は実質的な資源配分権に変わる。例として智谱を挙げると、現在の3500億香港ドルの時価総額は単なる帳簿上の数字ではなく、より低コストで株式資金調達を行い、より豊富なオプションパッケージで世界のトップ科学者を引きつけ、政府や大手企業の調達を容易にすることを意味している。
これが波涛の言う「交換価値発見」プロセスだ：資本市場はまずゲームを通じて「天井価格」を示し、その価格が企業に一定の市場「正当性」を与える。企業はそのプレミアムを資源に変え、製品を磨き、モデルの知能「上限」を引き上げ、業界のリーダーとしての地位を固める。
要するに：強さによって高くなるのではなく、先に高く売ることで、強くなるための「入場券」を得ているのだ。
市場は、智谱とMiniMaxが高い研究開発投資を通じて技術の希少性を獲得し、その希少性による市場プレミアムを得て、その高時価総額をもとに実体の研究開発に還元するという、巧妙なサイクルを完成させる可能性を見ている。こうした論理の下で、智谱はもはや単なるAPIサービス企業ではなく、資本市場で自己進化する「インテリジェントエージェント」のような存在になりつつある。価格決定権の争奪戦において、従来の会計基準はAIのスピードに追いついていない。
しかし、波涛はこの物語に冷徹な結論も付け加えている：希少商品への投資利益は、結局のところごく少数の人のゲームだ。
普通の投資家にとって、このようなファンダメンタルから乖離したギャンブルで利益を得るには、二つの厳しい物理的制約がある。
制約一：最大投資期間。株価と価値の乖離が続く時間は、多くの投資家が許容できる保有期間を超えることが多い。底値での停滞やバブルの持続は、多くの人の忍耐を超える可能性がある。多くの人が疑念の声の中で手放すが、その直前の暴騰に乗り遅れることも多い。
制約二：最小反応時間。希少商品の価格上昇と価値回帰は、多くの場合「ジャンプ的」に起こる。智谱のように一日30％上昇し、次の日に15％下落する動きでは、重要な価格修正は数分以内に完了することが多い。反応速度と精神的な強さがなければ、参加者は「高値掴み」や「損切り」の観客に過ぎなくなる。
しかし覚えておいてほしいのは、希少性こそこの論理の唯一の支点であり、多くの高時価総額企業が最終的に失速する原因でもある。
競争構造が変化し——新たな強力な競合が出現して「唯一性」が希薄化したり、巨額の研究開発投資が技術的優位を持続できなくなったりすれば、その「ジャンプ的」な価値回帰は、上昇時よりもはるかに急激かつ冷酷になるだろう。
市場が与える価格決定権は、決して無料ではない。それは一つの時代を支えることもあれば、瞬時に清算されることもある。
智谱からMiniMaxまで、この価格決定権争奪戦はまだ終わっていない。資金が絶えず動く戦場では、評価はすべて賭けの一つだ。普通の人は、ただ見ているだけでいい！