最新の採掘データで私を悩ませていた何か野生のものをつかまえた。これらの上場ビットコインマイナー？もはや採掘会社ではなくなっている。彼らはAIインフラ運営者に変わりつつあり、ついでにBTCを採掘しているだけだ。

何が起きているのか。ビットコイン採掘の経済性は完全に崩壊している。1コインあたりの生産コストは79,995ドルで、BTCは約74,000ドルで取引されている。これは1コインあたり約$19K の損失に相当する。そう、正しく読んだ通りだ。業界は資金を大量に失っており、誰もがそれを知っている。

では次の一手は何か？AIと高性能コンピューティングに大きく舵を切ることだ。公開採掘セクター全体で、累計で$70 十億ドルを超えるAIとHPCの契約が発表されている。CoreWeaveだけでも、あるマイナーと12年間で102億ドルを確保した。TeraWulfは128億ドルのHPC契約収益を抱えている。Hut 8は15年間のAIインフラリース契約で$7 十億ドルを締結した。これらはもはや小さな副業ではない。

収益の内訳は示唆的だ。Core Scientificはすでに収益の39%をAIコロケーションから得ている。TeraWulfは27%だ。今年末までに、これらの企業は収益の70%をAIインフラから得るようになる可能性があり、現在の約30%から大きく増加する見込みだ。計算は簡単だ。AIインフラは85%以上のマージンを提供し、複数年の見通しも立つ。一方、ビットコインのハッシュ価格は史上最低の28〜30ドル/ペタハッシュ/日付近に落ち込んでいる。マイナーは電力コストを0.05ドル/kWh以下に抑えなければ、現行のハッシュ価格でキャッシュポジティブを維持できない。競争相手はいない。

しかし、誰も本当のところ話していない緊張感がある。それは、彼らはこの巨大な舵切りをどう資金調達しているのかだ。二つの方法があり、どちらもバランスシートを見ると明らかだ。

第一に、借金だ。IRENは37億ドルの転換社債を抱えている。TeraWulfは総額57億ドルの負債を持つ。Cipher Digitalは11月に17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期の利息支出は3.2百万ドルから33.4百万ドルに急増した。これらはインフラ規模の負債であり、採掘規模のものではない。賭けは、AI収益が早期に実現し、これらの義務を賄えることだ。

第二に、ビットコインの売却だ。これが面白いところだ。上場マイナーはピーク時から合計で15,000BTC以上を売却している。Core Scientificは1,900BTCを1月に売却し、2026年第1四半期までに残りの保有分をほぼ全て清算する計画だ。Bitdeerは2月にゼロになった。Riot Platformsは12月に1,818BTCを売却した。最大の公開保有者であるMarathonは、53,822BTCを持ちながらも、静かに全資産の売却を認める方針に拡大した。

しかし、問題はこれだ。ビットコインネットワークを守るマイナーたちが、AIの構築資金を得るためにBTCを売っているのだ。採掘が赤字で、AIが儲かるなら、合理的な動きは資本の再配分だ。しかし、多くのマイナーがそうすれば、ネットワークのセキュリティはどうなるのか？

ハッシュレートのデータはすでに緊張を示している。ネットワークは2025年10月初旬に約1,160エクサハッシュ/秒にピークを迎え、その後920EH/sまで低下した。連続3回の難易度調整の低下だ。これは2022年7月以来初めてのことだ。これはノイズではなく、構造的な変化だ。

市場はすでにこの二分化を織り込んでいる。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されている。純粋なマイナーは5.9倍だ。市場は文字通りAIエクスポージャーに対して二倍の価値を支払っており、これがさらに舵を切るインセンティブを強化している。

地理的にも変化が起きている。米国、中国、ロシアは世界のハッシュレートの約68%を支配し、米国は第4四半期だけで2ポイント増加した。しかし、新興市場も台頭している。パラグアイとエチオピアが新たに世界トップ10の採掘国に加わった。

では、これからどうなるのか？CoinSharesは2026年末までにネットワークのハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達すると予測しているが、それはBTCが約10万ドルに回復することに依存している。価格が80,000ドル以下にとどまるなら、ハッシュ価格は下落し続け、多くのマイナーが退出する。70,000ドル以下になると、より大きなキャピチュレーションが起きる。

次世代ハードウェアは救いの手になり得る。BitmainのS23シリーズや、1テラハッシュあたりのエネルギー消費が10ジュール未満のマシンは、2026年前半を通じて大規模に展開される見込みだ。これらは現行ハードウェアと比べてエネルギーコストをほぼ半減させる。しかし、それらを導入するには、マイナーがAIに向けて資本を振り向けているため、資金が必要だ。

ビットコイン採掘業界は、このサイクルにおいて、ネットワークを守りビットコインを蓄積した企業群として始まり、今はAIデータセンターを構築し、ビットコインを売って資金を調達する企業群として終わろうとしている。それが一時的なものなのか永続的なものなのかは、ひとつの変数にかかっている：ビットコインの価格だ。もし10万ドルに戻れば、採掘のマージンは回復し、AIへの舵切りは鈍るだろう。もし$74K 以下にとどまるなら、移行は加速し、私たちが知っていた採掘セクターは何か別のものに消えていく。