だから私はビットコインマイニング業界を注意深く見てきましたが、今起きていることは正直、業界で見た中で最も劇的な変化です。これらの企業はもはやマイナーではなく、AIインフラ運営者へと変貌しつつあり、ついでにビットコインも採掘しています。そして数字が全てを物語っています。

何が起きているのかを解説しましょう。純粋なビットコイン採掘の経済性はほぼ崩壊しています。CoinSharesの最新レポートによると、2025年第4四半期の1BTCの生産コストの加重平均はおよそ$80K に達しました。一方、ビットコインは68,000ドルから70,000ドルの間で取引されていました。計算してみてください—マイナーは1コインあたり約$19K の損失を出しています。それは一時的な圧迫ではありません。持続不可能な状態であり、業界はそれを長い間認識しています。

ここからが面白いところです。単なる利益率の低下を受け入れる代わりに、大手上場マイナーは合計で$70 十億ドルを超えるAIと高性能コンピューティングの契約を発表しています。CoreWeaveとCore Scientificの契約だけで12年間で102億ドルの価値があります。TeraWulfは128億ドルのHPC契約収入を持ち、Hut 8は15年間で10億ドルのAIインフラリースを締結しています。これらは小さなサイドベットではなく、ビジネスモデル全体の根本的な再構築です。

収益構成もすでに大きく変化しています。Core ScientificのAIコロケーション収入は、今や総収入の39%を占めています。TeraWulfは27%です。2026年末までには、これらのビットコインマイニング企業の一部は、現在の約30%から最大70%までAIからの収益を得る可能性があります。これは段階的な移行ではなく、全面的なピボットです。

なぜこんなに急ぐのか？計算は残酷です。ビットコイン採掘インフラのコストは、1メガワットあたりおよそ$7 から$700K 百万ドルです。対して、AIインフラのコストは8百万ドルから15百万ドルで、はるかに高価です。しかし、ここで決定的なのは、AIが構造的に高く安定したリターンを提供する点です。ビットコインのハッシュ価格は、2025年3月初旬にハルビング後の過去最低の約28〜30ドル/ペタハッシュ/日を記録しました。中世代のハードウェアを運用するマイナーは、損益分岐点に達するために電気代を1キロワット時あたり0.05ドル以下に抑える必要があります。一方、AIインフラの契約は、85%以上のマージンと複数年の収益見通しを約束しています。純粋な経済性の観点からは、選択は明らかです。

では、どうやってこの巨大なピボットを資金調達しているのか？二つの方法があり、どちらもデータに見て取れます。まず、借金です。ここで言う借入はマイニング規模の借入ではありません。IRENは現在、5つのシリーズにわたる合計37億ドルの転換社債を保有しています。TeraWulfは総額57億ドルの負債を抱えています。Cipher Digitalは11月に17億ドルのシニア担保債を発行し、その結果、第4四半期の利息費用は320万ドルから3340万ドルに急増しました。これらはインフラ規模の賭けであり、AI収益が早期に実現し、返済に充てられる必要があります。

次に、そしてこれが複雑な部分ですが—ビットコインの売却です。上場マイナーはピーク時から合計で15,000BTC以上のBTCを削減しています。Core Scientificは1月に約1,900BTC（$1 百万ドル相当）を売却し、2026年第1四半期には残りの保有分も大部分を売却する計画です。Bitdeerは2月に保有BTCをゼロに減らしました。Riot Platformsは12月に1,818BTC（$175 百万ドル相当）を売却。最大の上場保有者であるMarathonも、3月10-Kの申告で全保有残高からの売却を認める方針に静かに変更しています。Marathonのビットコイン担保クレジットの貸付比率は、価格下落に伴い87%に上昇しました。

ここに緊張が生まれるポイントがあります。ビットコインを売却してAIの構築資金を調達している企業は、同時にビットコインネットワークのセキュリティを担保している企業でもあります。採掘が赤字でありながら、AIが儲かる場合、合理的な経済的判断は資本をビットコイン採掘から他へ再配分することです。しかし、十分なマイナーがそうすれば、ネットワークのセキュリティ予算は縮小します。すでにその兆候が見えています。ネットワークのハッシュレートは、2025年10月初旬に約1,160エクサハッシュ/秒にピークを迎え、その後920EH/s程度まで低下しています。これは2022年7月以来の最初の3連続の難易度調整の低下です。市場はこれに気づいています。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上の12.3倍で取引されています。純粋なビットコインマイニング企業は5.9倍です。投資家はAIのエクスポージャーに対して2倍以上のプレミアムを払っており、これがさらにピボットを促進しています。

地理的な状況も変化しています。米国、中国、ロシアは現在、世界のハッシュレートの約68%を支配しており、米国は第4四半期だけで2ポイントの市場シェアを獲得しています。しかし、新興市場も台頭しています。パラグアイとエチオピアが世界トップ10の採掘国に入り、HIVEのパラグアイの300メガワット運用やBitdeerのエチオピアの40メガワット施設によるものです。

次に何が起きるのか？CoinSharesは、2026年末までにネットワークのハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達し、2027年3月末までに2ゼタハッシュに到達すると予測しています。ただし、その前提は、ビットコインが年末までに約$162 まで回復することに依存しています。価格が80,000ドル以下にとどまる場合、ハッシュ価格は引き続き下落し、より多くのマイナーが退出します。持続的に$100K 以下に下落すれば、より大きな降伏が引き起こされ、逆説的に生き残った者にとっては難易度の低下が利益となる可能性があります。

次世代ハードウェアに救いの手があるかもしれません。BitmainのS23シリーズやBitdeerの独自SEALMINER A3は、1テラハッシュあたり10ジュール未満で動作し、2026年前半には大量供給が見込まれています。これらのマシンは、現在の中世代のフリートと比べて、ビットコインあたりのエネルギーコストをほぼ半減させることになります。しかし、それらを展開するには資本が必要であり、多くのマイナーはその資本をAIに振り向けています。

根本的な問いはシンプルです：ビットコインの価格はどうなるのか？もし10万ドルに戻れば、採掘の利益率は回復し、AIへのピボットは鈍化します。もし$70K またはそれ以下にとどまるなら—今のところ約74,000ドルです—、移行は加速し、過去10年のビットコイン採掘は何か別のものへと消えていき続けるでしょう。私たちはリアルタイムで業界全体の変革を目の当たりにしており、それはすべてビットコインがその$70K レベルを取り戻せるかどうかにかかっています。次の9ヶ月は、この動きが一時的な経済的逆風への対応なのか、それともビットコイン採掘の構造的な恒久的変化なのかを理解する上で非常に重要です。