リコ・シンノウの二次IPO：業績成長とキャッシュフローの継続的な「出血」、調達額が2年で120億円増加

出典：消費日报财经

消費日报讯（記者 刘锦桃）3月27日、力高新能源技术股份有限公司（以下“力高新能”）の創業板IPO申請が深交所に受理された。これは、1年半ぶりの二度目の挑戦となる。

2023年6月、力高新能は初めて創業板IPOを申請し、受理されたが、2回の質問応答を経て、2024年8月に自主的に申請を撤回した。

国内第三者BMS（バッテリー管理システム）分野のリーディング企業として、力高新能は今回「より大きな資金調達規模」で再挑戦し、前回のIPO時の7.35億元の調達額に比べて、本次IPOでは19.25億元を調達予定、12億元増加させた。

募集要項によると、報告期間中に力高新能の業績は高成長を実現した一方、高リスクも伴い、営業キャッシュフローは継続的にマイナス、粗利益率は2年間で15ポイント急落した。また、申請前半年間に「底値価格」で幹部を奮励し、利益移転の疑惑も浮上している。

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業績は急上昇、キャッシュフローは「失血」し続ける

募集要項によると：力高新能は国内BMSリーディング企業であり、長期にわたりBMSモジュールの自主研究開発、生産、販売、サービスに注力し、BMSモジュール事業を基盤に高圧配電モジュールなどの新エネルギー管理制御システム製品やPCBA部品、ハーネス関連の電子電気総合応用ソリューション事業へと展開している。

国内最大の第三者BMS供給者として、力高新能の業界内地位は比較的安定している。NE時代の統計によると、2025年の中国新エネルギー乗用車用BMS市場において、同社の搭載量は第3位であり、比亞迪と寧德時代に次ぎ、第三者メーカー中トップの市場占有率は15.5%に達している。同社の製品は吉利汽車、上汽集団、寧德時代、国軒高科などの大手企業のサプライチェーンに入っている。

募集要項によると、2022年から2025年前三半期（報告期間内）において、売上高は5.59億元から19.16億元へと急増し、過去3年間の複合成長率は70.85%に達している。同時に、親会社帰属純利益も2022年の9068万元から2025年前三半期の2.12億元へと増加している。

しかし、売上高・純利益の高成長と対照的に、力高新能の営業活動による純キャッシュフローは継続的にマイナスであり、2025年前三半期には大きく悪化し、キャッシュフローと業績の乖離が深刻化している。

募集要項によると、報告期間内の営業活動による純キャッシュフローはそれぞれ-4575.52万元、-8264.94万元、-167.12万元、-2.71億元となっている。これは、帳簿上の利益は豊富であるにもかかわらず、実際の営業活動は「失血」し続けていることを意味する。

この「増収増現できない」異常現象の核心は、売掛金の大幅増加にある。報告期間の各期末において、売掛金残高は2022年の3.63億元から2025年9月末の12.16億元へと2倍超に増加している。

力高股份はリスク提示の中で、将来的に取引先の信用状況や経営状況に変化があれば、一部の債権回収不能リスクが存在し、結果的に会社の営業キャッシュフローに影響を及ぼし、経営に悪影響を与える可能性があると述べている。

注目すべきは、力高新能の売掛金が売上高に占める比率は常に約60%と高水準を維持し、2023年には一時70.82%に達したことだ。さらに、売掛金回転率も2022年の2.27回から2025年の1.75回へと低下し、業界平均の3.02回を大きく下回っている。これは、回収サイクルが長期化し、資金が顧客に大量に拘束されていることを示す。この高成長は「帳簿上の富裕さ」に基づくモデルであり、その収益の質と持続性には警戒が必要だ。

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粗利益率が2年で15ポイント急降下

キャッシュフローの問題が経営の質を反映しているとすれば、粗利益率の継続的な低下は、企業のコアな収益能力に直接打撃を与える。

募集要項によると、力高新能の主力事業の粗利益率は2022年の44.89%から、2025年1-9月の29.87%へと急落し、2年余りで15ポイントも低下している。これは、3分の1以上の下落だ。

コア製品のBMSモジュールの粗利益率も楽観できず、2022年の45.35%から2025年1-9月の39.99%へと低下している。2024年は2023年に比べて7.68ポイントの下落を示し、下落速度は加速している。

さらに、力高新能の粗利益率の低下速度は業界平均を大きく上回る。同期の比較可能企業の平均粗利益率は36.58%から31.94%へと低下し、4.64ポイントの下落だが、力高新能の低下幅はこれを5.98ポイント上回る。

業界のリーディング企業として、力高新能はより強い価格交渉力と耐圧能力を持つはずだが、実情は逆だ。会社は、粗利益率の低下は主に新エネルギー車の値下げトレンドが上流に伝播したこと、原材料価格の変動、製品構成の調整などの要因によると説明している。しかし、この急激な低下速度は、そのコア競争力や価格設定能力に疑問を投げかける。

注目すべきは、同社の粗利益率と在庫回転率の「異常な組み合わせ」も同様に注視される点だ。2025年1-9月、力高新能の主力粗利益率は29.87%であり、業界平均の28.76%をやや上回るものの、在庫回転率は2.64回と低く、業界平均の4.09回を大きく下回る。売掛金回転率も1.75回と、業界平均の3.02回の約六割にとどまる。

業界関係者は指摘する。一般的に、粗利益率の高い企業は製品競争力が高く、在庫回転や回収速度も業界平均を上回るはずだが、力高新能は「高粗利益、低回転」の状態を示しており、その高粗利益は製品の競争力からではなく、会計処理や収益認識の「テクニック」に由来する可能性もあり、真実性には疑問が残る。

また、力高新能は顧客集中度の高さも問題だ。報告期間中、上位5大顧客への売上高比率は常に高水準で、2023年以降は80%以上に達している。2023年の主要顧客である国軒高科への売上比率は46.53%、規制の50%ラインに迫っている。

単一顧客への依存度が高いことは、一方で収入の安定性を保証するが、他方で企業の価格交渉力とリスク耐性を大きく低下させる。主要顧客の経営困難やサプライヤーの変更があれば、企業に致命的な打撃を与える可能性がある。

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「底値価格」突撃インセンティブ

IPO申請前半年間に、力高新能の一つの株式インセンティブ操作が広く疑問視された。2025年9月、同社は副取締役会長兼総経理の刘勇に対し、株式インセンティブを実施し、1元/株の極低価格で300万株を取得させ、会社の0.82%の持分に相当させた。

この価格は、以前の外部資金調達価格と大きく乖離している。2022年12月、万华電池の増資価格は50.41元/株、2022年10月、中石化資本の増資価格は44.26元/株だった。つまり、わずか2年余りで、インセンティブ価格は外部調達価格の約五十分の一に過ぎず、その価格設定の公正性には疑問が残る。

この申請前の低価格突撃インセンティブは、市場では一般的に利益移転の隠れた手段と見なされている。既存株主の権益を希薄化させるだけでなく、企業ガバナンスの重大な瑕疵も露呈している。

さらに、力高新能の複数のサプライヤーにおいて、社会保険加入人数の異常な状況が見られる。募集要項によると、2022年に新たに取引のあった第二位のサプライヤー、安亚半导体（苏州）有限公司の社会保険加入人数はわずか1人でありながら、同年の調達金額は4002.20万元に達している。

このサプライヤーは2021年11月に設立され、設立の翌月から力高新能に供給を開始し、翌年には第二位のサプライヤーに躍進した。関連会社の苏州兴凯恒は設立当初の社会保険加入人数が0人だった。このような規模と供給金額の不一致は、取引の真実性や関連性の有無に疑問を投げかけている。

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IPO調達額は12億元増加も、産能は低下

力高新能が直面するより大きな課題は、業界構造の深刻な変革にある。BMSは新エネルギー車の核心技術の一つとして、車両メーカーやバッテリー工場はコスト管理とハード・ソフトの協調最適化を図るため、自社開発・生産を志向している。

GGIIのデータによると、第三者BMSメーカーの市場シェアは2020年の31%から2022年の22%へと急速に縮小し、年々縮小傾向にある。2022年の中国リチウム電池BMSのトップ10企業の中で、上位3社は比亞迪、寧德時代、テスラであり、いずれも電池メーカーまたは車両メーカーで、市場占有率は合計52.3%に達している。

競争激化の中、力高新能の生産能力利用率もボトルネックに直面している。報告期間中、BMSモジュールの生産能力利用率は向上したものの、依然として低水準であり、2023年以降は約60%、2025年1-9月には59.66%にまで低下している。

募集要項によると、今回のIPOで調達予定額は19.25億元で、その一部は生産能力拡張に充てられる。生産能力の利用率が6割未満のまま大規模な増産を行うことの合理性には疑問が残り、調達資金の使途や投資計画の妥当性についても注目されている。