昨年、イーサリアムの展開から約$5 十億ドルを引き出したステーブルコイン発行者がいることに気づいた。実際に彼らが利益を得る仕組みは、分解すればかなり単純だ。

仕組みはこうだ。発行者はあなたのドルを受け取り、ドルに連動したトークンを発行し、そのドルを主に米国債の利回りを生む資産に預ける。あなたは価格の安定性を得る。彼らは利回りのスプレッドを保持する。現在の米国債の金利水準では、そのスプレッドは実質的に意味がある。非常にシンプルな裁定取引だ。

Token Terminalのデータによると、これが四半期ごとに分解されている。収益は2025年前半はほぼ一定で約11億ドルを維持し、その後第3四半期に13億ドルに跳ね上がり、第4四半期にはやや上昇した。しかし、面白いのは供給の成長が異なるストーリーを語っていることだ。イーサリアムのステーブルコイン供給は年央までほぼ横ばいだったが、第3四半期と第4四半期に急激に加速し、年末には$160 十億ドルを超えた。収益は増加したが、供給の伸びの方が速かった。その差が重要だ。

これは、市場が拡大するにつれて利回りが圧縮されたことを示唆している。どの市場でも見られる現象だ—取引量が増えると一単位あたりの利益率は圧縮される。これは警戒すべきことではなく、普通の市場のダイナミクスだ。

ここから政治的な側面が出てくる。これら$5 十億ドルの利回りは完全に発行者に流れた。ステーブルコインの保有者には何も残らなかった。銀行はこれを見て、規制されていない金利競争と呼ぶ。一部の業界関係者は、保有者も一部を受け取るべきだと主張しており、そのために約3.5%の利回り共有プログラムを推進している。政策の争点は、誰がそのキャリートレードに参加するかという点だ。

楽観的な見方は明白だ—イーサリアムは、年間数十億ドルの収益を生むビジネスの決済インフラとして機能しており、供給はまだ拡大している。トークン化が他の金融資産に拡大すれば、活動の基盤も拡大する。

ただし正直な注意点は、イーサリアムがその$5 十億ドルの大部分を直接獲得しているわけではないことだ。実際に利益を得ているのは発行者だ。イーサリアムの実際の収益源は、取引手数料とネットワーク活動であり、それは収益全体の一部に過ぎない。したがって、$5 十億ドルはイーサリアム上で行われているビジネスの規模を示すものであり、ETH保有者に流れる収益を示すものではない。これは重要な区別だ。

データは採用が実在していることを示している。だが、その採用が実際にトークン保有者にとって手数料やステーキング利回りを通じて価値の蓄積につながるかどうかは、まだ決まっていない。今後の展開を注視すべきだ。