刚看了一组数据，有点意思。自从以太坊2022年转向PoS之后，ETH相对BTC跌了大概65%，这直接戳穿了那个曾经很火的ultrasound money叙事。

回顾一下当时的逻辑。2021年EIP-1559升级引入了销毁机制，再加上2022年Merge后新增ETH发行量大幅下降，支持者们认为这样ETH就能变成比BTC还稀缺的资产。理论上听起来不错——ETH年供应率在销毁机制启动后平均约-0.19%。但现实是，Merge之后ETH的供应量其实以年化0.23%的速度在增长，虽然比BTC的0.85%通胀率低，但这已经打破了通缩的承诺。

问题在哪呢？ETH只有在主网活动足够大、销毁量超过发行量时才能真正通缩。但现在这个条件在弱化。以太坊平均gas费从去年的0.45美元跌到现在大约0.21美元，跌幅超过50%。费用低了，销毁的ETH就少了。更关键的是，以太坊的活动大量迁移到了Layer2网络，L2上的日均操作数约926 UOPS，而主网才22.36。这对扩容有利，但对ultrasound money的前提条件来说就是个打击。

ETH为什么被BTC碾压？一个很重要的原因是投资者对固定供应的信任。BTC那2100万枚的硬上限，加上完全固定的发行计划，让投资者觉得可预测、稳定。这种抗变性在加密资产里是独一无二的。有个分析师说得好，"比特币的任何一次调整、升级提案、甚至改变货币政策的尝试都失败过，因为经济多数派很清楚自己在保护什么。"反观以太坊，现在供应政策就不那么确定了。

从ETF市场也能看出来。截至4月，现货比特币ETF管理资产超过920亿美元，而以太坊ETF只有约120亿美元。这个差距说明一切。

ETH在美元计价上也没给人惊喜。从2021到现在，ETH也就勉强超过之前4800美元的历史高位，现在徘徊在2.23K左右，没有形成真正的突破。相比之下，BTC从2021年的高点翻倍到2025年的新高。五年下来ETH的表现这么平庸，说明光靠减少发行量是不够的，还需要真实的需求支撑。

另一个压力来自Vitalik和以太坊基金会的持续抛售。有研究机构公开表示看空ETH就是因为这个，这进一步强化了市场上的一种看法：以太坊内部人士在高位派发，而不是长期看好。这种sentiment的打击，可能比任何技术因素都更能解释为什么ultrasound money的叙事最后没能救得了ETH的价格表现。