投資大咖說 | 尚雅投資董事長石波：別和量化賽跑，去物理世界找十倍股，算力是AI時代的“煤炭”

問AI · 石波の実地調査は企業の真の管理品質をどのように明らかにするか？

毎経記者：李娜 刘锦旭    毎経編集：彭水萍

2026年の春、A株市場の投資家たちは無力感を抱いた。

高頻度取引、量的ファンド、アルゴリズムによる収穫……機械が織り成す見えない網に直面し、多くの投資家は疑い始めた：この機械主導の時代に、ファンダメンタルズに基づく投資は意味があるのか？

そんな迷いの中、尚雅投資の董事長・石波は全く異なる答えを示した。

「最近、調査から戻ったところです」と彼は最近の投資家との交流で述べた。「光チップや光モジュールを作る企業を見てきました。主に機械や在庫の状況を見て、会社の日常管理も少し理解しました」。

量的モデルが0.01秒で価格差を捉えることに熱中する中、石波は依然として産業を足で測り、目で細部を観察している。この一見「不器用」な方法が、彼を何度も牛市と熊市を越えさせてきた。第三者のデータによると、尚雅活水1号ファンドの過去5年間の収益は、量的ファンドの平均を大きく上回っている。

彼の考えでは、真の投資は決して機械と競争することではなく、時代と共に歩むことだ。

画像出典：インタビュー提供者

投資の視点について：

方向性は努力よりも重要

石波の過去30年以上のキャリアの中で、彼はすでに自分の投資理念を形成・洗練させてきた。その第一の原則は価値投資だ。

価値投資を実現する方法は多々あるが、彼にとっては株式を買うことは企業を買うことと同じだ。彼は帳簿を学び、企業の総時価総額と実質資産価値を比較し、過小評価されている企業を見つけることを強調している。

しかし、評価の高低を判断する前に、より重要なのは時代の方向性を見極めることだ——これ自体が価値投資の第一課題だ。

「中国の住民の富は主に不動産から来ている。あの時代の恩恵からだ」と石波は言う。「最初の恩恵は都市化の恩恵、不動産の恩恵だ。第二の恩恵はインターネットの恩恵だ。今、我々はAI革命に入っている」。

彼の見解では、AI革命はインターネットの延長線上ではなく、250年に一度の認知と生産性の革命だ。250年前、ワットが蒸気機関を発明し、人類は工業社会に入り、肉体労働は何万倍にも拡大された。しかし今回は、知性の拡大だ。

「インターネットは生産関係の問題だけを解決した」と石波は言う。「しかし、AI革命は直接トークンを生成し、生産性を創造できる」。

「AI革命はインターネット革命よりも大きく、速い。人類史上最も浸透率の高い革命だ。これはインターネットでもパソコン時代でもなく、250年に一度の認知と生産性の革命だ」と石波は強調する。

彼の考えでは、投資の本質は認知の実現だ。「方向性は努力よりも重要だ。各恩恵は時代の恩恵であり、個人の能力ではない。あなたがすべきことは、方向性を見極めて持ち続けること、残りは時間に任せることだ」。

調査について：

工場から食堂まで、調査の第一ポイントは「人」

石波の投資理念において、品質投資は価値投資に次ぐ重要な原則だ。過小評価された企業が必ず上昇するわけではない。重要なのは管理層の品質だ。彼は、株主利益に奉仕し、偉大な企業品質を持つ管理層の企業に投資することを堅持しており、実地調査は「人」というコア資産を評価するためのものだ。

華夏基金時代、石波は「勤勉さ」で知られていた。彼は一か月で10社の上場企業を調査し、長年の調査経験を10枚の紙と111の指標に凝縮した。この職業人生を通じた調査習慣が、次の転換点を探す原動力となっている。

黄金相場が始まる前、彼は国内のすべての黄金企業をほぼ巡った——陝西から山東まで、坑道に入り鉱山を見て回った。その後、ソロモン諸島まで遠征し、部族の中で万国黄金を調査した。こうした深度の実地訪問により、彼は黄金の投資価値を事前に見抜いた。2023年、ドルの地位が揺らぎ、米国が利下げサイクルに入ると予測し、黄金は大きな上昇余地を迎えると判断した。後の相場は彼の判断を裏付け、関連する黄金株は十数倍に上昇した。

今も私募ファンドを管理しながら、彼は非常に高い調査頻度を維持している。「今は毎月少なくとも4社の上場企業を調査している」と石波は打ち明ける。「買った株はすべて実地で見て、調査している」。彼の言葉から、調査に対する熱意——それは単なる任務ではなく、心からの愛情であることが伝わる。

しかし、彼の調査方法には独自の論理がある。

「調査に行くときは、必ず生産ラインを見る」と彼は言う。「算力産業チェーンの企業を見るときは、機械の台数が十分か、設備はフル稼働しているか、在庫は多いか少ないか——これらの細部は、どんな財務データよりも真実を映し出す」。

工場だけでなく、見落とされがちな場所にも注意を払う。企業の管理品質は財務諸表からは見えない。財務諸表は修正可能だが、食堂は騙せない。これらの細部は、利益計算書よりも多くのことを語る。彼にとって、企業が従業員をどう扱うかは、そのまま株主への対応を決めることになる。

この調査方法は、二つのタイプの企業の識別に貫かれている。

一つは拐点企業——供給と需要の関係が逆転し、産業が0から1、または1からNへと臨界点にある企業だ。石波は、拐点企業の識別には財務諸表ではなく、産業チェーンの訪問が必要だと考える。上流の原材料が十分か、下流の需要が爆発しているか、競合の生産能力は追いついているかを見に行く。

もう一つは支点企業——拐点産業の中で価格決定権を持つ企業だ。「供給と需要の関係が逆転し、産業が拐点に入ったとき、支点企業を見つける必要がある」と石波は言う。「支点企業とは、市場シェアや利益率が同業他社より著しく高い企業だ」。

彼の見解では、管理品質の差異は最終的にこれらの細部に表れる。良い管理は、産業が上昇するときにチャンスを掴み、下降するときに底を守ることができる。管理が悪いと、良い産業でも成功できない。

現在について：

算力はAI時代の石炭

石波の投資手法論において、科学的投資は一貫した基本論理だ。

投資経験豊富な彼は、産業チェーン、ビジネスモデル、競争構造に対する鋭い洞察力を持つ。彼は業界投資をいくつかの段階に分けて考える。

0から1の段階は広さの研究。これはリスク投資に似ており、ペイアウト率を追求する。産業の空間は巨大で、評価は急速に拡大するが、業績の確実性は不足している。1から10の段階は深さの研究で、確実性が大きく向上する。この段階では、支点企業やリーディング企業に投資し、勝率を追求する。産業の障壁と先行優位性が極めて重要であり、変化の兆しに注意を払う必要がある。

AI時代の判断に基づき、石波は明確な投資主線を構築した：算力産業チェーンだ。この主線の分析には、供給と需要の関係、技術の進展、コスト曲線を用いた産業の進化推論が含まれる。

彼の見解では、米国は技術革新の優位性を活かし、AIの0から1の突破を成し遂げた。一方、中国は強力な製造能力とサプライチェーンの優位性を活かし、1から10の産業化段階で拡大の機会を得ることができる。これが長期的に算力産業チェーンを支持する核心論理だ。

「算力はAI時代の石炭であり、知能の燃料だ」と彼は分析する。「算力需要の増加は指数関数的だ。各アプリケーションの突破は、算力需要の爆発をもたらす。言語モデルもそうだし、映像モデルもそうだ。ロボットも突破すれば、さらにそうだ。しかし、供給側は物理世界に制約されている——下流は仮想世界で日々進化し続け、上流は物理世界で少しずつ磨かれる。この供給と需要のミスマッチこそが投資機会の源泉だ」。

石波は産業チェーンの価値分布を弾性伝導の比喩で表現する。「下流のチップは最も確実性が高いが、弾性は小さめだ。中流の光モジュールは、チップの五倍以上の弾性を持つ。上流の光チップは、光モジュールの十倍の弾性を持つ。さらに上流の資源、リン化インジウム、タングステン、希土類などは、最大の弾性を持つ。工業時代で最も儲かったのは石炭、AI時代で最も儲かるのは上流資源だ」。

彼の見解では、AI算力投資は不動産に取って代わり、新たな経済成長エンジンとなる。今後5〜10年で最も重要な投資主線だ。

「グローバルなサプライチェーンは中国なしでは成り立たない」と彼は例示する。「算力機器のキャビネットには、光モジュール、PCB、銅箔などのコア部品、そして上流のタングステンやインジウムなどの希少金属が含まれる。産業チェーン全体が中国の製造能力に依存している」。

戦略について：

持ち続けることが超過リターンの源

石波の投資哲学において、「持ち続ける」ことの重みは非常に大きい。彼は、長期保有だけが複利の恩恵を最大化すると理解している。

交流の場で、彼は繰り返し「持ち続ける」ことの重要性を強調する。多くの投資家が10倍株を逃すのは、十分な調査深度がなく、変動の中で自信を保てないからだ。もし本当に調査を深め、方向性を見極めていれば、短期的な下落に慌てることはない。

しかし、石波が理解する「長期保有」とは、動かさずに持ち続けることではない。これは動的な追跡と継続的な検証のプロセスだ。彼は、自分が注目する産業の基準企業を設定し、その関連産業の企業が連続2四半期の売上増加率が基準企業を下回った場合は、売却を選択する。

この動的追跡の背後には、企業のリスク管理体制もある。彼は、真のリスク管理は下落したときに損切りすることではなく、買う前に「この企業の最大下落幅はどれくらいか」を考えることだと考える。20％下落したときに、減資するのか増資するのか、その判断が投資の価値を決める。

また、石波は自らがテクノロジーの波に乗るだけでなく、チーム全員にも追随を求めている。日常業務では、研究員に「ロブスター」を使ってメールや投資調査レポートの大量情報を分類させ、調査作業を効率化している。彼にとって、これは効率化ツールであると同時に、産業理解の最前線だ。AI投資のチームは、まず自分たちがAIを使いこなす必要がある。

「変動はリスクではなく、誤った判断こそリスクだ」と石波は言う。「リスク管理は損切りではなく、予測だ」。

この量的騒動と市場の迷走の時代に、石波は投資家の意義は機械と闘うことではなく、時代と共に歩むことだと考えている。

そして、それこそが彼が変わり続ける時代の中でも、明晰な思考を保ち続ける底流の秘密だ。

毎日経済新聞