出品/未来科技界 作者/李彦 編集/杨宇2025年、智谱AIにとってはマイルストーンの年となった。この清華大学知識工学研究所の技術成果を事業化したAI企業は、2026年1月8日に正式に香港証券取引所に上場し、「世界最大の大規模モデル第一株」となった。しかし、その最初の年度財務報告書は、困惑させる「二面性」を示している。**一方は励みになる成長データ：**2025年、智谱の収益は前年同期比131.9%増の7.24億元となり、MaaSプラットフォームの年間定常収入（ARR）は60倍の17億元に急増、登録ユーザーは400万人を突破し、有料開発者は24.2万人に達した。**もう一方は衝撃的な赤字数字：**年間赤字は47.18億元で、前年同期比59.5%拡大；調整後純損失は31.82億元で、29.1%拡大；株主資本は-81.11億元となり、技術的に「債務超過」に陥っている；全体の毛利率は2024年の56.3%から41.0%に低下した。財務報告からわかるのは、年初の上場は、智谱にとっては生き延びるための資金補充だったということだ。しかし、AI大規模モデルという「資金を燃やす」レースにおいて、智谱は依然として生死の岐路に立っている。**クラウド事業、主軸に入りつつある？**智谱AIの収益増加は、主に二つの事業ラインに依存している。一つはローカル展開事業。2025年、この事業の収益は5.34億元で、前年比102.3%増、総収益の73.7%を占める。この事業は主に政府や大企業向けに、プライベートな大規模モデルのソリューションを提供している。データセキュリティやカスタマイズニーズに関わるため、単価が高く、顧客の粘着性も強く、現段階では最も安定した収益源となっている。財務報告によると、この「基盤」は圧力を受けている。一方では、百度、阿里巴巴、華為などの企業が企業向け大規模モデルのソリューションに積極的に投資を進め、ローカル展開市場の競争が激化している。もう一方では、価格圧力も顕在化し、この事業の毛利率は2024年の66.0%から2025年の48.8%に低下している。これに対し、クラウド展開事業は成長の方向性を示している。2025年の収益は1.90億元で、前年比292.6%増と大きく伸び、ローカル展開の成長率を上回る。全体の比率も26.3%に上昇した。コアはMaaS（Model-as-a-Service）プラットフォームで、APIを通じて開発者や中小企業にモデル能力を提供している。ビジネスモデルの観点から、クラウド展開はローカル展開よりも規模拡大の潜在性が高い。モデル能力が成熟すれば、APIを通じて低限界コストでの複製が可能となり、「ユーザ規模×呼び出し頻度」による指数関数的成長の余地を持つ。こうした背景から、この事業は現在の収益性は弱いものの、智谱AIは引き続きこの方向に投資を続けている。比較のために隣のMiniMaxを見ると、AIネイティブ製品を主な収入源とし、プラットフォームや企業向けサービスの収入が約3分の1を占め、規模は2596万ドル（約1.8億元）で、昨年の総毛利率は25%、智谱の全体毛利率より低いが、クラウド展開事業の毛利率より高い。良いニュースは、智谱のクラウド展開事業の毛利率が2024年の3.3%から2025年の18.9%に改善したことだ。この変化は、呼び出し規模の拡大に伴い計算コストが徐々に薄まり、規模の経済が働き始めていることを示している。**巨額の赤字、株価の急騰**大規模モデル企業の巨額赤字については、業界や資本ももはや驚かない。2025年、智谱の年間赤字は47.18億元だった。これに対し、財務報告の翌日には株価が31.94%急騰し、一日で時価総額は約1000億元増加した。**分析すると、赤字の最も核心的な原因は研究開発投資の継続的増加だ——年間研究開発費は31.80億元で、前年比44.9%増、収益の4.4倍に相当する。**しかし、このような投資は大規模モデル業界では常態化している。OpenAIの年間研究開発費は30億ドル超、Anthropicも20億ドル以上を投じており、主要企業は高投資・高赤字の段階にある。言い換えれば、大規模モデルの競争は本質的に「資本を使って技術の上限を追求する」競争だ。こうした背景の中、智谱の高い研究開発投資は、技術的地位を維持するための必要経費といえる。成果の側面から見ると、この高投資は確かに技術的突破をもたらしている。GLM-5はSWE-bench-Verifiedのプログラミングベンチマークで77.8%の成績を収め、オープンソースモデルの第一位となった。顧客側では、中国のトップ10インターネット企業のうち9社に浸透しており、字節跳動、阿里巴巴、Tencentなどの大手も含まれる。これらの指標は、智谱がモデル能力と企業導入の両面で第一線に入っていることを証明している。研究開発以外にも、費用面で注目すべき二つの変化がある。**一つは一般管理費の異常な上昇だ。**2025年のこの費用は5.05億元で、前年比278.3%増。これは主にIPO関連支出によるもので、監査、法律、引受手数料、上場前の株式報酬コストなどが含まれる。これらは一時的な性質を持ち、上場完了後は縮小が見込まれる。**二つは販売費の「抑制」だ。**2025年の販売・マーケティング費用は3.91億元で、前年比0.9%増にとどまり、収益増加率を大きく下回る。これは販売効率の向上を反映するとともに、資源配分の選択でもある——「資金を燃やす」性質の強い大規模モデルのレースにおいて、智谱はマーケティングよりも研究開発により多くの資源を集中させている。注意すべきは、上場成功後も智谱の安全余裕は十分ではない点だ。2025年末時点で、現金及び現金同等物は22.59億元。現在の赤字ペースを考慮すると、資金調達をしなければ約8〜9ヶ月しか持たない。しかし、資本市場に成功裏に上場し、約50億港ドルの資金調達に成功すれば、総現金保有は約70億元に増え、約2〜2.5年の「生存サイクル」に相当する。**Anthropicと比較して、智谱の高い評価額は持続できるか？**智谱の財務報告会で、創業者の張鹏は智谱を「中国版Anthropic」と例えた。**ビジネスモデルの観点から、智谱とAnthropicは非常に似ている。**AnthropicのClaudeはAPIを通じて企業にサービスを提供し、収益はモデル能力の価格設定権に完全に依存している。智谱のMaaSプラットフォームも同様で、API呼び出しの価格は第1四半期に83%引き上げられた後も、市場は引き続き需要を供給している。しかし、ビジネスモデルの類似性が自動的に評価の妥当性に直結するわけではない。ロイターやウォール・ストリート・ジャーナルなど複数の海外メディアによると、Anthropicの評価額は約3500億ドル、OpenAIは約8300億ドルとされている。執筆時点で、智谱の時価総額は約3473億香港ドル（約443億ドル）で、市販比率は約500倍に達し、OpenAIをはるかに超え、Anthropicよりも高い。この評価は、将来的に智谱の成長率が国際的な同業者を大きく上回るという激しい仮定を含んでいる。実情は、智谱が直面する競争環境は、Anthropicよりもはるかに複雑だ。Anthropicの米国における主要競合はOpenAIであり、両者は比較的安定した二大巨頭の構図を形成している。一方、智谱は中国市場で阿里巴巴、字節跳動、百度、DeepSeekなど多くのプレイヤーと競合し、巨大企業はトラフィックやクラウドインフラ、キャッシュカウ事業の支援を受けている。この環境下で、智谱が現状の価格設定力を維持できるかは、その技術的優位性の持続に大きく依存している。業績会議で張鹏は、TAC（Token Architecture Capacity）という概念も提唱し、より大きなビジョンを描いている。TACは、大規模モデルを「対話ツール」から「タスク実行システム」へと進化させ、企業や開発者が複雑なエージェントのワークフローを構築できるようにするものだ。このビジョンは壮大だが、大規模商用化にはまだ距離がある。現状、多くのユーザーは単純なAPI呼び出し段階にとどまっており、TAC能力を持つ顧客はごく少数だ。「使える」から「深く使う」への変換には想像以上に時間がかかる。財務報告書に戻ると、智谱AIが示すのは、業界がまだ早期段階にあるという現実だ。総合的に見て、智谱が「中国のAnthropic」になれるかどうかは、次の三つの重要な変数にかかっている。**一つは、技術的優位性を持続できるかどうか；二つは、APIビジネスモデルが「早期採用者」から「主流市場」へ浸透できるか；三つは、巨大企業の圧力の中で独立性を保てるか。**資本が示す価格は、すでに「結果」を前提にしている。しかし、これらの変数は今後、市場によって拡大解釈されていくことになる。
智谱在成为“中国Anthropic”之前，还得解决三个变量
出品/未来科技界 作者/李彦 編集/杨宇
2025年、智谱AIにとってはマイルストーンの年となった。この清華大学知識工学研究所の技術成果を事業化したAI企業は、2026年1月8日に正式に香港証券取引所に上場し、「世界最大の大規模モデル第一株」となった。しかし、その最初の年度財務報告書は、困惑させる「二面性」を示している。
**一方は励みになる成長データ：**2025年、智谱の収益は前年同期比131.9%増の7.24億元となり、MaaSプラットフォームの年間定常収入（ARR）は60倍の17億元に急増、登録ユーザーは400万人を突破し、有料開発者は24.2万人に達した。
**もう一方は衝撃的な赤字数字：**年間赤字は47.18億元で、前年同期比59.5%拡大；調整後純損失は31.82億元で、29.1%拡大；株主資本は-81.11億元となり、技術的に「債務超過」に陥っている；全体の毛利率は2024年の56.3%から41.0%に低下した。
財務報告からわかるのは、年初の上場は、智谱にとっては生き延びるための資金補充だったということだ。しかし、AI大規模モデルという「資金を燃やす」レースにおいて、智谱は依然として生死の岐路に立っている。
クラウド事業、主軸に入りつつある？
智谱AIの収益増加は、主に二つの事業ラインに依存している。
一つはローカル展開事業。2025年、この事業の収益は5.34億元で、前年比102.3%増、総収益の73.7%を占める。この事業は主に政府や大企業向けに、プライベートな大規模モデルのソリューションを提供している。データセキュリティやカスタマイズニーズに関わるため、単価が高く、顧客の粘着性も強く、現段階では最も安定した収益源となっている。
財務報告によると、この「基盤」は圧力を受けている。一方では、百度、阿里巴巴、華為などの企業が企業向け大規模モデルのソリューションに積極的に投資を進め、ローカル展開市場の競争が激化している。もう一方では、価格圧力も顕在化し、この事業の毛利率は2024年の66.0%から2025年の48.8%に低下している。
これに対し、クラウド展開事業は成長の方向性を示している。2025年の収益は1.90億元で、前年比292.6%増と大きく伸び、ローカル展開の成長率を上回る。全体の比率も26.3%に上昇した。コアはMaaS（Model-as-a-Service）プラットフォームで、APIを通じて開発者や中小企業にモデル能力を提供している。
ビジネスモデルの観点から、クラウド展開はローカル展開よりも規模拡大の潜在性が高い。モデル能力が成熟すれば、APIを通じて低限界コストでの複製が可能となり、「ユーザ規模×呼び出し頻度」による指数関数的成長の余地を持つ。
こうした背景から、この事業は現在の収益性は弱いものの、智谱AIは引き続きこの方向に投資を続けている。
比較のために隣のMiniMaxを見ると、AIネイティブ製品を主な収入源とし、プラットフォームや企業向けサービスの収入が約3分の1を占め、規模は2596万ドル（約1.8億元）で、昨年の総毛利率は25%、智谱の全体毛利率より低いが、クラウド展開事業の毛利率より高い。
良いニュースは、智谱のクラウド展開事業の毛利率が2024年の3.3%から2025年の18.9%に改善したことだ。この変化は、呼び出し規模の拡大に伴い計算コストが徐々に薄まり、規模の経済が働き始めていることを示している。
巨額の赤字、株価の急騰
大規模モデル企業の巨額赤字については、業界や資本ももはや驚かない。
2025年、智谱の年間赤字は47.18億元だった。これに対し、財務報告の翌日には株価が31.94%急騰し、一日で時価総額は約1000億元増加した。
分析すると、赤字の最も核心的な原因は研究開発投資の継続的増加だ——年間研究開発費は31.80億元で、前年比44.9%増、収益の4.4倍に相当する。
しかし、このような投資は大規模モデル業界では常態化している。OpenAIの年間研究開発費は30億ドル超、Anthropicも20億ドル以上を投じており、主要企業は高投資・高赤字の段階にある。言い換えれば、大規模モデルの競争は本質的に「資本を使って技術の上限を追求する」競争だ。こうした背景の中、智谱の高い研究開発投資は、技術的地位を維持するための必要経費といえる。
成果の側面から見ると、この高投資は確かに技術的突破をもたらしている。GLM-5はSWE-bench-Verifiedのプログラミングベンチマークで77.8%の成績を収め、オープンソースモデルの第一位となった。顧客側では、中国のトップ10インターネット企業のうち9社に浸透しており、字節跳動、阿里巴巴、Tencentなどの大手も含まれる。これらの指標は、智谱がモデル能力と企業導入の両面で第一線に入っていることを証明している。
研究開発以外にも、費用面で注目すべき二つの変化がある。
**一つは一般管理費の異常な上昇だ。**2025年のこの費用は5.05億元で、前年比278.3%増。これは主にIPO関連支出によるもので、監査、法律、引受手数料、上場前の株式報酬コストなどが含まれる。これらは一時的な性質を持ち、上場完了後は縮小が見込まれる。
**二つは販売費の「抑制」だ。**2025年の販売・マーケティング費用は3.91億元で、前年比0.9%増にとどまり、収益増加率を大きく下回る。これは販売効率の向上を反映するとともに、資源配分の選択でもある——「資金を燃やす」性質の強い大規模モデルのレースにおいて、智谱はマーケティングよりも研究開発により多くの資源を集中させている。
注意すべきは、上場成功後も智谱の安全余裕は十分ではない点だ。2025年末時点で、現金及び現金同等物は22.59億元。現在の赤字ペースを考慮すると、資金調達をしなければ約8〜9ヶ月しか持たない。しかし、資本市場に成功裏に上場し、約50億港ドルの資金調達に成功すれば、総現金保有は約70億元に増え、約2〜2.5年の「生存サイクル」に相当する。
Anthropicと比較して、智谱の高い評価額は持続できるか？
智谱の財務報告会で、創業者の張鹏は智谱を「中国版Anthropic」と例えた。
**ビジネスモデルの観点から、智谱とAnthropicは非常に似ている。**AnthropicのClaudeはAPIを通じて企業にサービスを提供し、収益はモデル能力の価格設定権に完全に依存している。智谱のMaaSプラットフォームも同様で、API呼び出しの価格は第1四半期に83%引き上げられた後も、市場は引き続き需要を供給している。
しかし、ビジネスモデルの類似性が自動的に評価の妥当性に直結するわけではない。ロイターやウォール・ストリート・ジャーナルなど複数の海外メディアによると、Anthropicの評価額は約3500億ドル、OpenAIは約8300億ドルとされている。執筆時点で、智谱の時価総額は約3473億香港ドル（約443億ドル）で、市販比率は約500倍に達し、OpenAIをはるかに超え、Anthropicよりも高い。この評価は、将来的に智谱の成長率が国際的な同業者を大きく上回るという激しい仮定を含んでいる。
実情は、智谱が直面する競争環境は、Anthropicよりもはるかに複雑だ。Anthropicの米国における主要競合はOpenAIであり、両者は比較的安定した二大巨頭の構図を形成している。一方、智谱は中国市場で阿里巴巴、字節跳動、百度、DeepSeekなど多くのプレイヤーと競合し、巨大企業はトラフィックやクラウドインフラ、キャッシュカウ事業の支援を受けている。この環境下で、智谱が現状の価格設定力を維持できるかは、その技術的優位性の持続に大きく依存している。
業績会議で張鹏は、TAC（Token Architecture Capacity）という概念も提唱し、より大きなビジョンを描いている。TACは、大規模モデルを「対話ツール」から「タスク実行システム」へと進化させ、企業や開発者が複雑なエージェントのワークフローを構築できるようにするものだ。このビジョンは壮大だが、大規模商用化にはまだ距離がある。現状、多くのユーザーは単純なAPI呼び出し段階にとどまっており、TAC能力を持つ顧客はごく少数だ。「使える」から「深く使う」への変換には想像以上に時間がかかる。
財務報告書に戻ると、智谱AIが示すのは、業界がまだ早期段階にあるという現実だ。総合的に見て、智谱が「中国のAnthropic」になれるかどうかは、次の三つの重要な変数にかかっている。一つは、技術的優位性を持続できるかどうか；二つは、APIビジネスモデルが「早期採用者」から「主流市場」へ浸透できるか；三つは、巨大企業の圧力の中で独立性を保てるか。
資本が示す価格は、すでに「結果」を前提にしている。しかし、これらの変数は今後、市場によって拡大解釈されていくことになる。