トレンドトイブランドTOP TOY International Group Limited（以下「TOP TOY」）は、最近香港証券取引所に上場申請を提出し、モルガン・スタンレーとUBSグループが共同引受人を務めている。これは、同社が2025年9月に最初の申請失効後、2回目の香港株式公開買付（IPO）に向けた挑戦である。トレンド玩具市場において、TOP TOYの知名度は泡泡マテなどのトップブランドほど高くないが、その背後には小売大手の名創優品（09896.HK）が支援しており、強力なサプライチェーンと流通チャネルを提供し、急速な規模拡大を支援し、市場で無視できない新興勢力となっている。
TOP TOY二度冲刺港股：増収不増益の困境待ち解決 自社IPの収益化能力が鍵
トレンドトイブランドTOP TOY International Group Limited（以下「TOP TOY」）は、最近香港証券取引所に上場申請を提出し、モルガン・スタンレーとUBSグループが共同引受人を務めている。これは、同社が2025年9月に最初の申請失効後、2回目の香港株式公開買付（IPO）に向けた挑戦である。トレンド玩具市場において、TOP TOYの知名度は泡泡マテなどのトップブランドほど高くないが、その背後には小売大手の名創優品（09896.HK）が支援しており、強力なサプライチェーンと流通チャネルを提供し、急速な規模拡大を支援し、市場で無視できない新興勢力となっている。
募集書類によると、2020年12月に最初の店舗を開設して以来、TOP TOYは「IP価値最大化」をコア戦略とし、自社IP、ライセンスIP、他社IPを含む多層的なIPマトリックスを段階的に構築してきた。製品カテゴリーは多彩で、フィギュア、3D組み立て模型、ゴム製ぬいぐるみ、ブラインドボックスなどを取り揃え、トレンド玩具の多様なニーズに応えている。フォレスター・サリバンのレポートによると、2025年の中国本土におけるTOP TOYのGMVは42億元に達し、自社開発製品の収益比率は55%以上であり、中国のトレンド玩具の集合ブランドのトップに立っている。2023年から2025年にかけて、同社のGMVの複合年間成長率は50%以上となり、中国で最も成長速度の速いトレンド玩具ブランドの一つとなっている。
財務データを見ると、TOP TOYの収益は着実に増加している。2023年から2025年までの売上高はそれぞれ14.61億元、19.09億元、35.87億元であり、2025年の増加率は87.9%に達している。しかし、収益の高い成長と対照的に、収益性は課題を抱えている。2024年の純利益は前年比38.2%増の2.94億元だったが、2025年には急激に1.01億元に落ち込み、65.6%の減少を示した。TOP TOYは募集書類で、利益の減少を「株式報酬の支出増加と優先株の償還負債の帳簿価値変動」に起因すると説明し、これらの要因を除外した調整後純利益は、各期で2.13億元、2.94億元、5.22億元となっている。
特に注目すべきは、2025年に創業者兼執行役員兼最高経営責任者（CEO）の孫元文が、株式に基づく支払いとして約1.10億元を受け取り、当年の株式報酬支出の約50%を占めていることだ。彼の年間総報酬は約1.12億元であり、一方、2024年の総報酬は約119.1万元に過ぎない。これに対し、執行役員兼最高財務責任者（CFO）の2024年の報酬は約71.5万元で、2025年には2,496.8万元に急増している。これらの一時的な要因を除いても、TOP TOYの毛利率は収益規模の拡大に伴って著しく向上していない。報告期間中の各期において、毛利率はそれぞれ31.4%、32.7%、32.1%であり、2025年にはやや低下している。これは、コスト管理と価格交渉力の向上余地が依然として存在することを示している。比較のために、トレンド玩具市場のリーダー泡泡マテは2025年に371.20億元の収入を達成し、純利益は前年比293.3%増の130.12億元、毛利率は72.1%に達している。TOP TOYは売上規模と収益の質において明らかな差がある。
販売チャネルの展開について、TOP TOYは多様な販売ネットワークを構築している。オンラインの自社運営天猫（Tmall）旗艦店やミニプログラム、その他の中国主要ECプラットフォーム、新興のコンテンツECプラットフォーム、サムズメンバーシップストア、ドンドンドンキなどの大型小売業者を通じて販売している。オフライン店舗は、消費者と直接交流する主要な場となっている。2025年末時点で、TOP TOYの世界店舗数は334店に達し、中国本土の都市は90以上をカバーし、タイ、マレーシア、インドネシア、日本など海外市場にも進出している。海外店舗は39店であり、国際化戦略は一定の成果を上げている。一方、収益の大部分は依然としてオフラインのディストリビューター経由に依存しており、2025年の販売収入の57.0%を占めている。フランチャイズ加盟店、直営店、小売り、オンライン販売の比率はそれぞれ18.9%、12.4%、7.7%であり、多チャネル展開の潜在力はさらに引き出す余地がある。
店舗運営のデータも潜在的な懸念を示している。2025年末時点で、TOP TOYは1,200万人以上の登録会員を持ち、会員のリピート率は2023年の29%から2025年の36%に向上し、ユーザーの粘着性は高まっている。しかし、単一店舗あたりの平均GMVは2023年の614.3万元から2025年の597.7万元に減少し、直営店とパートナー店舗の同店売上高成長率も45.5%から1.6%に急落している。これは、店舗数の急速な拡大とともに、単店の生産性が圧迫されていることを示している。TOP TOYの顧客集中度も高く、各期の上位5大顧客の売上比率はそれぞれ76.5%、66.2%、59.5%であり、その中で親会社の名創優品グループからの売上比率は53.5%、48.3%、46.6%に達している。これは、深く関連会社に依存している状況を示しており、短期的には変わりにくいと考えられる。将来的に両者の発展方針や利益配分に意見の相違が生じた場合、事業の安定性に影響を及ぼす可能性がある。
IP戦略は、TOP TOYが競争優位性を築くための核心である。2026年3月時点で、同社は24の自社IPと42のライセンスIPを所有し、660以上の他社IPを活用した多様なマトリックスを構築している。しかし、実績を支えるのは依然としてライセンスIPと他社IPの「外部エンジン」である。2025年には、これらがそれぞれ51.0%、43.3%の収入をもたらし、合計で94%以上を占めている。TOP TOYはサンリオ、ディズニー、クレヨンしんちゃんなどの国際的な著作権者と提携し、製品ラインナップの魅力と市場トレンドへの迅速な適応を確保している。しかし、外部IPへの過度な依存には懸念もある。第三者IPのライセンスは一般的に排他性に欠け、商品展開チャネルが高度に重複し、TOP TOYと競合他社が同質化競争に陥る可能性がある。一方、泡泡マテはLABUBUやMOLLYなどの自社IPマトリックスに基づき、高い粘着性を持つファン層を形成し、より高い利益率とブランドプレミアムを獲得している。TOP TOYの自社IP展開も加速しており、例えば「NOMMI糯米儿」は2025年末までに26の製品シリーズに拡大し、総GMVは2億元超に達しているが、報告期間中の自社IP収入比率は依然として6%未満であり、安定したオリジナルの壁を築ききれていない。