AIへの質問・証券会社の収益構造最適化は景気循環耐性をどう高めるか？

「牛市の弾力性」から「構造能力」へ。

著者 | 李白玉

編集 | 高遠山

出典 | 野馬财经

2025年以降、証券会社セクターは久しぶりの収益回復局面を迎えた。

取引活発度の回復、市場リスク嗜好の改善に伴い、多くの上場証券会社の業績が一定の反発を見せ、業界全体は以前の連続圧迫状態から脱却した。しかし、従来の「相場が来て業績が一斉に上昇する」周期的回復とは異なり、この回暖の背後には、より明確なトレンドが浮かび上がっている——利益は回復しているが、格差は拡大している。

市場はもはや単に売上規模に注目するだけでなく、収益の質、景気循環耐性、戦略的決断力により焦点を当てている。

2025年は、証券業界が「規模拡大」から「価値再構築」へと転換する節目の年といえる。証券業界の競争ロジックは、「牛市の弾力性」から「構造能力」へとシフトしている。「業績回暖」自体がもはや稀少ではなくなった今、差を生むのは、収益構造や顧客運営、グローバル資源配分など、より深層の能力の差である。

図源：缶詰图库

01

証券会社はもはや「天を見て飯を食う」時代ではない

むしろ構造を通じて利益を得る時代へ

長らく、証券会社の業績は市場の動向と高度に連動してきた。

従来のモデルでは、自営業務はしばしば利益の「エンジン」として機能していた。市場の方向性を見極めて投資を行い、相場が好調なときに超過収益を得ることが、多くの証券会社の業績弾力性を支える主要な道筋だった。しかし、その一方で、このモデルのもう一つの側面は、高い不確実性を伴うことだ：市場の変動が激化すれば、利益も大きく揺れ動く。

過去一年、市場の乱高下が激化し、従来の自営モデルの脆弱性が露呈した。**業界は、短期的な高成長を追い求めるよりも、安定的かつ持続可能な収益能力こそが長期的価値の核心であると認識し始めている。**この変化は、業界の重要指標——純資産利益率（ROE）に直接反映されている。

図源：缶詰图库

2025年、上場証券会社のROEの格差はさらに拡大した。業界全体のROEが依然として圧力に直面する中、比較的安定した収益水準を維持できる証券会社は、次第に市場から高い評価を得るようになった。ROEはもはや単なる財務指標ではなく、「景気循環を乗り越える能力」を測る重要な尺度となっている。

3月30日現在、26の上場証券会社またはその主体が2025年の年度業績を公表している。資本市場の取引が活発な背景のもと、これら26社の親会社純利益はすべて前年同期比で増加し、業界全体は高い景気感を維持している。一部のトップ証券は予想を超える成績を示し、中金公司の親会社純利益は前年同期比71.93％増となり、業績モデルの変遷を観察する一例となっている。

**中金公司の2025年年次報告によると、同社の昨年のROEは9.39％で、2024年の5.52％と比べて大きく向上している。**2024年のROEは5.52％で、2025年は3.87ポイント上昇した。業界全体と比較すると、上海申銀万国証券研究所が発表した非銀行金融業の週報によると、3月27日までに開示された15社の年次報告データに基づき、2025年の業界平均ROEは前年同期比1.77ポイント上昇しており、中金公司のROE向上幅は業界平均を大きく上回っている。

さらに、その収益構造を詳細に分析すると、このパフォーマンスは単一の事業への高リスクな賭けに依存しているのではなく、収入構造のシステム的な最適化によるものであることがわかる。

**一方で、中金公司は顧客ニーズを重視した事業展開を継続し、デリバティブやクロスボーダーサービスなど「顧客ニーズ型事業」の比率を高めている。**年次報告によると、2025年の海外事業収入は前年同期比58％増加し、総収入に占める比率は約3割に達した。デリバティブ分野では、株式事業は国内外の投資者を超15000社カバーし、香港株の配分規模は市場トップ、QFII事業は22年連続で業界首位、相互接続取引のシェアも中国資本系証券の中で引き続きリードしている。固定収益事業では、唯一連続9年にわたり財政部の海外国債発行をサポートしてきた中国資本系投資銀行として、証券間の「債券通」北向きリパオのマーケットメイカーの一つとなり、国際化事業の能力を着実に強化している。

**一方で、中金公司は方向性投資への依存を低減し、収益の変動を効果的にコントロールしている。**データによると、同社の保有商品規模は4600億元超、買方投資顧問の規模は1300億元を突破し、過去最高を記録している。資産運用事業では、資産運用部の運用規模は5969億元に達し、中金基金の運用規模は前年比25％増の2734億元となった。株式市場の震荡環境下で、こうした顧客ニーズを中心とした事業は、市場リスクの一部をヘッジしつつ、全体の利益曲線を平滑化している。

図源：缶詰图库

この変化の深層的意義は、証券会社の収益源が「市場の恩恵」から「能力の恩恵」へとシフトしていることにある。そして、真の競争力を決定づけるのは、再現性のある総合的な能力体系を持つかどうかだ。

**「投資＋投行＋研究」の一体化優位性が、証券会社の競争ロジックを再構築している。**従来、証券会社の三つの事業はそれぞれ独立していた：投行は引受・推薦を担当し、研究は売り手側のサービスを行い、投資は自己資金の運用を担っていた。しかし、「忍耐資本」の時代においては、これら三者は協調を深める必要がある：**投資側は優良企業を発見し、長期資本を提供、投行側は企業の成長を伴走し、ライフサイクル全体のサービスを提供、研究側は産業の深い洞察を行い、企業戦略や投資者の意思決定を支援する。**この三位一体の能力は、短期的には模倣が難しく、一度形成されると、越え難い競争壁となる。

業界の一例として、2025年の中金公司は、国家戦略の大局に基づき、市場の発展機会を積極的に捉え、**「投資＋投行＋研究」の一体化した総合優位性を十分に発揮し、金融サービスの質と効率を着実に向上させている。**投資銀行、株式事業、資産管理などの主要事業セクターは堅調に成長している。

業界全体を見ると、2025年の自営事業の差別化は明らかに進んでいる。伝統的な方向性投資に依存し、市場の変動により業績が大きく揺れる証券会社もあれば、「顧客ニーズ化」へと変革を完了し、より安定した収益性を示す証券会社もある。

このように、証券会社間の最初の分水嶺は、「誰がより多く稼ぐか」ではなく、**「誰の利益がより安定し、誰の収益構造がより健全か」**という点に移っている。

02

「商品販売」から「口座管理」へ

もし収益構造の再構築が「どうやってお金を稼ぐか」の問題を解決したとすれば、資産管理事業の変革は、「お金はどこから来るのか」の問題に関わる。

過去数年間、証券会社の資産管理は「商品代売」モデルに依存してきた。公募投資信託や理財商品を販売し、チャネル手数料を得て、規模拡大を通じて収入を増やす方式だ。このモデルは、市場が上昇局面では一定の収益をもたらしたが、その本質は依然として「流量ビジネス」——顧客の粘着性が低く、収入の変動も大きい。

**2025年は、証券会社の資産管理が「商品代売」から「買方投資顧問」へと深みにはまる重要な年だ。**単なる基金販売の流量モデルはもはや持続できず、真に顧客口座の収益を中心とした「口座管理」モデルを確立できる者だけが、将来の成長を確保できる。業界は共通して認識しているのは、資産管理の核心は「商品を売る」ことではなく、「口座を管理する」ことだ。

この過程で、収入構造も変化している。**顧客口座規模（AUM）と口座収益に基づく手数料モデルが、一回きりの販売手数料に取って代わり、より安定した収入源となる。**この「信頼とサービス」に基づくビジネスモデルは、景気循環に対する耐性を高める。

図源：缶詰图库

トップ証券の一つ、中金公司の変化は代表的だ。年次報告によると、**同社の資産管理事業の製品保有規模は6年連続で増加し、4600億元を突破した。その中で、買方投資顧問の規模は1300億元超、過去最高を記録している。代表商品「中国50」は2025年に顧客に百億元超の収益をもたらし、存続満1年の専用口座の利益占有率は99％超。リニューアル後は、異なる顧客層に対応した「50サービスマトリクス」を形成し、顧客数は45万人超、契約資産は4000億元超に達している。

2025年末時点で、中金公司の総顧客数は約1000万口座、顧客口座の総資産は4.28兆元に達している。さらに重要なのは、その事業モデルが単なる商品販売から、「ソリューション」を軸とした資産配分サービスへと変化している点だ。

見て取れるのは、証券会社の未来の競争は、「誰が多く売るか」ではなく、「誰が管理できるか」だ。

業界の動向を見ると、資産管理事業は「流量」から「ストック」への深い変革を経験している。過去、証券会社の資産管理の成長は、新規顧客や新規資金の流入に依存していた。これは本質的に「流量の収益化」モデルだった。しかし、顧客の増加が鈍化し、市場競争が激化する中、単なる増分に頼るロジックは持続し得ない。2025年、多くの証券会社は、実質的な成長の余地はストック顧客の深掘りにあると認識し始めている——顧客資産を「留め、良く管理し、稼ぐ」ことだ。

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2025年、基金投資顧問の試行が正式に常態化し、資産管理業界の制度的基盤は整った。次に問われるのは、証券会社が本当に顧客中心のサービス体系を構築できるかどうかだ。これには、投資顧問チームの専門能力、資産配分モデルの成熟度、顧客との長期的な信頼関係の構築が必要だ。これらの能力の構築は一朝一夕にはできないが、一度形成されれば、模倣困難なコア競争力となる。

03

グローバル価格設定能力

これが証券会社の階層を決め始める

収益構造や顧客運営の外に、もう一つ差をつける要素がある。それは、証券会社の国際化能力だ。

過去、海外事業は証券会社の「戦略的展開」の一環とみなされていた——重要だが、短期的な貢献は限定的だった。多くの機関では、海外事業は探索段階にあり、収入比率も低く、全体の業績への影響も小さかった。

しかし、この状況は変わりつつある。中国企業の「海外進出」やグローバル資本配分の需要が高まる中、クロスボーダーの投資・融資やグローバル資産配分の重要性が増している。

ただし、この分野のハードルは高い。多くの証券会社は、国際事業を「チャネル型」サービスにとどめ、コアの価格設定能力やグローバルな顧客ネットワークを持たない。外部環境の変化により、収入の変動も大きくなる。

一方で、頭角を現す証券会社は、国際収入比率を高め、クロスボーダー投行＋取引能力を備え、香港株や中国概念株、クロスボーダー融資において優位性を持つ。

図源：缶詰图库

**中金公司を例にとると、年次報告では、2025年の海外事業収入は前年比58％増加し、総収入に占める比率は約3割に達している。**事業展開を見ると、中金公司の国際化能力は一朝一夕に築かれたものではない。2025年には、株式事業は国内外投資者超1.5万社をカバーし、香港株の配分規模は市場トップ、QFII事業は22年連続で業界首位、相互接続取引のシェアも中国資本系証券の中で引き続きリードしている。

固定収益事業では、唯一連続9年にわたり財政部の海外国債発行をサポートしてきた中国資本系投資銀行として、「債券通」北向きリパオのマーケットメイカーの一つとなり、国際化サービスのネットワークを拡大している。クロスボーダー融資分野では、2025年に複数の象徴的な案件を完了し、香港とカザフスタンの同時上場プロジェクトや、海外上場のための中国概念株の香港IPOなどを成功させ、クロスボーダー投行分野でのリーダーシップを強化している。

証券会社の差別化の観点から、国際化能力の差は重要な分水嶺となりつつある。グローバルな価格設定能力を持つ証券会社は、クロスボーダー資本の流れの中で優位に立ち、多くの高品質な案件を獲得できる。一方、国際化能力の不足する証券会社は、このグローバル資本の再配置の中で機会を逃す可能性が高い。

2025年の証券業界を振り返ると、この収益回復は重要だが、それ以上に注目すべきは、その背後にある構造的変化だ。

「業績回復」が業界の共通点となる中、差を生むのは、「構造能力」の差だ。「天に頼る」依存から脱却し、安定した収益構造を築く証券会社、資産管理の「売る」から「管理する」へと変革を進め、グローバル価格設定能力を持ち、クロスボーダー資本流動に対応できる証券会社が、新たな業界の分化をリードしていく。

2025年は、証券業界が「規模拡大」から「価値再構築」へと大きく舵を切る年となる。そして、この変革の終着点は、証券会社の競争ロジックの根本的な再構築——「事業の差異化」から「能力の階層化」へ、「天に頼る」から「能力を制する」へと進むことだ。

この「能力再構築」の中で、あなたはどのタイプの証券会社の長期競争力を最も期待するだろうか？コメント欄で語り合おう。