AIに質問·戦争の影に隠れてどの資産が投資の避難所になり得るか？_編集者注：中東の火薬の匂いがますます濃くなっている。腾讯新闻の《潜望》が「速戦即決は幻想になりつつあり、ウォール街は考え始めている：石油ドルはどれくらい持つのか？」を公開して以来、市場の売りが加速し、米国株は最初に200日移動平均線を下回り、先週は連続5週下落、アジア太平洋市場も大きく下落した。腾讯新闻《潜望》が独占入手したところ、最近のバンク・オブ・アメリカ証券の2026年欧州エネルギー・公益・インフラ会議がロンドンで開催され、65の大手企業の幹部、アナリスト、投資家が「炉辺談話」の中で直面した共通の残酷な現実を明らかにした：平和への道はますます狭まり、石油価格が200ドルを突破する道はますます広がっている。たとえ米イランの停戦があっても、ホルムズ海峡を流れる石油は「細流の回復」にしかならず、「全量の流入」にはならない。当時、ブレント原油はすでに104ドル/バレルを突破し、ヨーロッパの天然ガスは52ユーロ/メガワット時に急騰している。もともと楽観的だった投資家は一部、「ワンクリックで全売却」モードに切り替えつつあり、特に今後の島奪取や地上部隊の行動を考慮している。その他に、投資家は何をすべきか？実際、ウォール街の投資銀行はすでに危機時の「備え指南」を次々と示している。**歴史上のスタグフレーションシナリオ**中東戦争の火薬の煙はまだ消えず、世界の市場はかつてのような運行を続けている——このシナリオは2022年のエネルギー危機や1970年代の石油危機と高度に重なる：株式と債券の同時下落、エネルギー株だけが突出、実物資産が下落を免れる。しかし、現時点の下落幅は歴史的な類似事件の規模には遠く及ばない。なぜ今回はそこまでひどく下落していないのか？3つの理由：市場は油価が長期的に高止まりするとは信じていない；中央銀行はまだ本格的に動いていない；経済指標はまだ景気後退局面に入っていない。3月の最新のユーロ圏、英国、米国の総合PMIは拡大域にあり（やや弱まってはいるが）。しかし、市場の売り圧力が激化しているのは、投資家が最悪のシナリオを織り込もうとしているからだ。なぜなら、戦争は今や「短期的な突発事象」から「持続的な危機」へと進展しつつあるからだ。⦁ホルムズ海峡：依然封鎖中、世界の油気流量の約20％が阻まれている⦁カタール天然ガス：約17％の生産能力が停止⦁影響範囲：クウェート、イラク、サウジアラビア、カタール、アラブ首長国連邦が一部油田や製油所を閉鎖⦁戦闘参加国：すでに10か国に拡大⦁国際エネルギー機関（IEA）長官ファティフ・ビロールは述べる：今回の石油損失量は、1970年代の2回の石油危機の合計を超え、天然ガスの損失は2022年のヨーロッパのロシア供給喪失の2倍に達している。では、「歴史上の滞胀シナリオ」とそれに伴う資産の動きの規則性を振り返る必要がある。ドイツ銀行は最近、歴史的な滞胀環境下で一般的に見られる4つの資産の動きの規則性を指摘している。_**規則一：石油価格の暴騰が出発点（これがすでに発動している）**_滞胀ショックの伝導メカニズムは、すべて油価の急騰から始まる。実勢価格を見ると、現在のブレント原油価格は、実質的な購買力のピーク付近に近づいている。_**規則二：株式市場は総じて圧迫されるが、エネルギー株だけが例外**_出典：腾讯财经作成。以下同じ歴史的平均的な動きとして、油価ショック後の3か月以内に、S&P500指数の平均下落率は10％超であり、1年後もショック前の水準を下回っている。現在の2026年の下落は歴史平均より明らかに小さいが、方向性は完全に一致している。_**規則三：国債も同様に被害を受けるが、インフレ抑制が良好な国は例外**_滞胀環境下では、投資家は高インフレと多くの利上げを織り込み、国債価格は下落（利回り上昇）する。2026年の重要なデータは、市場の織り込みが十分でないことを示している——状況が続けば、国債の下落余地は依然として存在する。⦁歴史平均：油価ショック後220日で、米国10年国債の利回りは約100ベーシスポイント上昇⦁2026年の現実：2月28日の衝突開始以降、10年米国債の利回りはわずか42ベーシスポイント上昇特に、1970年代には、ドイツやスイスなどインフレ抑制に優れた国々の国債は、高インフレ国よりも実質リターンが明らかに上回った。これは債券投資家の資産配分の重要な参考になる。_**規則四：実物資産（コモディティ、不動産）は歴史的に良好なパフォーマンスを示す——ただし、2026年の金は例外**_滞胀のたびに、商品と不動産はインフレに勝ることが多い。歴史的に油価の急騰後、金は通常大きく上昇（平均3倍超）するが、2026年の金の動きはこのシナリオから大きく外れている——これは、戦争勃発前に金が数十年ぶりの最速の年次上昇を経験し、安全資産としての機能を使い果たしたためと考えられる。さらに、ドルの再登場や利上げ予想の高まりも、非利息資産である金に打撃を与えている。**世界のエネルギー株の強弱**注目すべきは、エネルギー株は石油危機のたびに勝者となるが、企業によってパフォーマンスは大きく異なる。バンク・オブ・アメリカ証券のチーフアナリストKuplentは、年初からのセクターの優先順位を再確認した：油田サービス（Oil Services）>大手総合油企業（Big Oils）>探鉱・開発企業（E&Ps）。その核心は、ホルムズ海峡の封鎖が「迅速に解除」されるか「数か月続く」かに関わらず、結果的に上流資本支出の需要を押し上げることだ——前者はエネルギー安全保障への懸念の高まりによる、後者は修復や再稼働の必要性による。したがって、油田サービスセクターは両シナリオで恩恵を受け、リスク・リターン比も最も魅力的だ。では、大手油企業の中で、誰が海峡の背後に閉じ込められ、誰が油価の恩恵を大きく受けているのか？露出度で見ると、トタールエナジー（TTE）が最も高く、ノルウェー国営石油（Equinor）が最も安全だ。特に、トタールエナジーはホルムズ海峡の露出度が最も高い。ただし、同社は取締役会の演説で、15％の生産量がホルムズ海峡に「閉じ込められている」としつつも、そのグループの営業キャッシュフローに占める割合はわずか10％に過ぎず、ブレント原油の年間平均価格が8ドル/バレル高くなるだけで、この損失を完全に相殺できると指摘している。対照的に、トタールエナジーのキャッシュフローは高油価に対してより弾力的だ。油価上昇による追加キャッシュフローは、3月以降だけで250億ドル以上増加した。バンク・オブ・アメリカは、3月以降だけで、ブレント原油価格が+15ドル/バレル、ヨーロッパTTFガス価格が+7ドル/メガワット時、ヨーロッパの精製利益率が+6ドル/バレルと、三重の推進力により、2026年の欧州大手油企業は自由キャッシュフローを250億ドル超創出すると見積もっている（ノルウェー国営石油の寄与は20％超）。同時に、これらの企業の時価総額は1,000億ドル超増加している。****ゴールドマン・サックスのヘッジファンド事業責任者Tony Pasquarielloも、最新の顧客向けメモで、面白い図表を共有した——AIの売りと戦争の衝撃の中、NVIDIA（NVDA）の先行きPER（_P/E_）がエクソンモービル（XOM）を下回り始めている。これは数年前には全く想像できなかったことだ。NVDAとXOMの先行きPER（2021-2026） 白線＝NVIDIA（NVDA）先行きPER 青線＝エクソンモービル（XOM）先行きPER2021年初、NVIDIAのPERは70倍超で、AI/GPU熱狂の絶頂期だった；2022年には大きく調整され、一時的に30倍を下回った；2023年にはChatGPTの波に再び60倍超に急騰；2024-2025年は評価が揺らぎ、成長期待を市場が徐々に消化している。2026年初には約23-25倍に下がり、青線（XOM）に近づいている。一方、青線は緩やかに上昇している。2021-2022年、エクソンのPERは極めて低く（5-8倍）、伝統的エネルギーは見向きもされなかった；2022年以降、エネルギー危機により、企業の利益は爆増し、PERは油価期待とともに着実に上昇；2026年初には、先行きPERは約19.2倍となり、NVIDIAに迫っている。複数の投資マネジャーは、腾讯新闻《潜望》に対し、現在のエクソン株は「油価賭け」の側面が強く、純粋な良い会社ではないと指摘した——戦争が続くと賭けるなら最も明確な恩恵対象だが、ホルムズ海峡が6月前に再開すれば、150ドル付近で買った人は損をする可能性もある。油価の変動が最も重要だ。2025年、同社の年間純利益は288億ドルで、前年同期比14.4％減少している。これは低油価の影響だ。**アジアの「滞胀勝者」に焦点を当てる**最近大きく下落したアジア市場において、どのテーマが危機の中でも堅調を保つ見込みか？ゴールドマン・サックスは、米国/アジア太平洋の準滞胀期の業界動向をもとに、「滞胀勝者」と「滞胀敗者」の2つのバスケットを作成し、現状の株式選定のホワイトリストとブラックリストを示した。いわゆる滞胀勝者は、現状でも堅実に持ち続けられる銘柄を指す。選定基準は、過去の滞胀期に業界トップを上回った企業。具体的には、上流の大宗商品（油・ガス・金属鉱業）、低PERの金融（銀行・保険）、および利益率が安定した中下流の企業（インターネットメディア、EC、多元小売、航空貨物物流、必需品消費、公益事業、医療健康）だ。代表的な重複保有銘柄例：⦁腾讯（700.HK）：ウェイト8％、EBIT利益率34.6％、利益率の安定性高⦁中国石油H株（857.HK）：ウェイト2.7％、油価上昇の直接恩恵⦁BHPグループ（BHP.AT）：ウェイト8％、世界最大の大宗商品企業⦁必和必拓、力拓、中国宏橋（アルミニウム）、中国神華（石炭）滞胀敗者は避けるべき銘柄。選定基準は、過去の滞胀期に業界平均を下回った銘柄（自動車、消費サービス、レジャー、機械、建材・工事、電気設備、商業サービス、航空会社、ハードウェア、化学、不動産）で、利益率の安定性が低い。典型的な敗者例：⦁美団（3690.HK）：ウェイト10％、利益率ほぼゼロ、高エネルギーコストと消費低迷の二重圧力⦁吉利汽車（175.HK）、小鵬（9868.HK）、理想（2015.HK）、蔚来（9866.HK）：自動車セクター全体がリスト入り⦁万華化学、京東方など化学・ハードウェア株「エネルギー引爆点」シリーズ第2回 | 「縛られた原油」：イランは世界の原油価格決定権を再構築しているのか？第1回 | 大声で考える｜許勤華：米イラン衝突の本質は米国が仕掛けた「石油ドル」防衛戦
平和への道はますます狭くなり、油価が200ドルを突破する道はますます広がる
AIに質問·戦争の影に隠れてどの資産が投資の避難所になり得るか？
_編集者注：中東の火薬の匂いがますます濃くなっている。腾讯新闻の《潜望》が「速戦即決は幻想になりつつあり、ウォール街は考え始めている：石油ドルはどれくらい持つのか？」を公開して以来、市場の売りが加速し、米国株は最初に200日移動平均線を下回り、先週は連続5週下落、アジア太平洋市場も大きく下落した。
腾讯新闻《潜望》が独占入手したところ、最近のバンク・オブ・アメリカ証券の2026年欧州エネルギー・公益・インフラ会議がロンドンで開催され、65の大手企業の幹部、アナリスト、投資家が「炉辺談話」の中で直面した共通の残酷な現実を明らかにした：平和への道はますます狭まり、石油価格が200ドルを突破する道はますます広がっている。たとえ米イランの停戦があっても、ホルムズ海峡を流れる石油は「細流の回復」にしかならず、「全量の流入」にはならない。当時、ブレント原油はすでに104ドル/バレルを突破し、ヨーロッパの天然ガスは52ユーロ/メガワット時に急騰している。
もともと楽観的だった投資家は一部、「ワンクリックで全売却」モードに切り替えつつあり、特に今後の島奪取や地上部隊の行動を考慮している。その他に、投資家は何をすべきか？実際、ウォール街の投資銀行はすでに危機時の「備え指南」を次々と示している。
歴史上のスタグフレーションシナリオ
中東戦争の火薬の煙はまだ消えず、世界の市場はかつてのような運行を続けている——このシナリオは2022年のエネルギー危機や1970年代の石油危機と高度に重なる：株式と債券の同時下落、エネルギー株だけが突出、実物資産が下落を免れる。しかし、現時点の下落幅は歴史的な類似事件の規模には遠く及ばない。
なぜ今回はそこまでひどく下落していないのか？3つの理由：市場は油価が長期的に高止まりするとは信じていない；中央銀行はまだ本格的に動いていない；経済指標はまだ景気後退局面に入っていない。3月の最新のユーロ圏、英国、米国の総合PMIは拡大域にあり（やや弱まってはいるが）。
しかし、市場の売り圧力が激化しているのは、投資家が最悪のシナリオを織り込もうとしているからだ。なぜなら、戦争は今や「短期的な突発事象」から「持続的な危機」へと進展しつつあるからだ。
⦁ホルムズ海峡：依然封鎖中、世界の油気流量の約20％が阻まれている
⦁カタール天然ガス：約17％の生産能力が停止
⦁影響範囲：クウェート、イラク、サウジアラビア、カタール、アラブ首長国連邦が一部油田や製油所を閉鎖
⦁戦闘参加国：すでに10か国に拡大
⦁国際エネルギー機関（IEA）長官ファティフ・ビロールは述べる：今回の石油損失量は、1970年代の2回の石油危機の合計を超え、天然ガスの損失は2022年のヨーロッパのロシア供給喪失の2倍に達している。
では、「歴史上の滞胀シナリオ」とそれに伴う資産の動きの規則性を振り返る必要がある。ドイツ銀行は最近、歴史的な滞胀環境下で一般的に見られる4つの資産の動きの規則性を指摘している。
規則一：石油価格の暴騰が出発点（これがすでに発動している）
滞胀ショックの伝導メカニズムは、すべて油価の急騰から始まる。実勢価格を見ると、現在のブレント原油価格は、実質的な購買力のピーク付近に近づいている。
規則二：株式市場は総じて圧迫されるが、エネルギー株だけが例外
出典：腾讯财经作成。以下同じ
歴史的平均的な動きとして、油価ショック後の3か月以内に、S&P500指数の平均下落率は10％超であり、1年後もショック前の水準を下回っている。現在の2026年の下落は歴史平均より明らかに小さいが、方向性は完全に一致している。
規則三：国債も同様に被害を受けるが、インフレ抑制が良好な国は例外
滞胀環境下では、投資家は高インフレと多くの利上げを織り込み、国債価格は下落（利回り上昇）する。
2026年の重要なデータは、市場の織り込みが十分でないことを示している——状況が続けば、国債の下落余地は依然として存在する。
⦁歴史平均：油価ショック後220日で、米国10年国債の利回りは約100ベーシスポイント上昇
⦁2026年の現実：2月28日の衝突開始以降、10年米国債の利回りはわずか42ベーシスポイント上昇
特に、1970年代には、ドイツやスイスなどインフレ抑制に優れた国々の国債は、高インフレ国よりも実質リターンが明らかに上回った。これは債券投資家の資産配分の重要な参考になる。
規則四：実物資産（コモディティ、不動産）は歴史的に良好なパフォーマンスを示す——ただし、2026年の金は例外
滞胀のたびに、商品と不動産はインフレに勝ることが多い。歴史的に油価の急騰後、金は通常大きく上昇（平均3倍超）するが、2026年の金の動きはこのシナリオから大きく外れている——これは、戦争勃発前に金が数十年ぶりの最速の年次上昇を経験し、安全資産としての機能を使い果たしたためと考えられる。さらに、ドルの再登場や利上げ予想の高まりも、非利息資産である金に打撃を与えている。
世界のエネルギー株の強弱
注目すべきは、エネルギー株は石油危機のたびに勝者となるが、企業によってパフォーマンスは大きく異なる。
バンク・オブ・アメリカ証券のチーフアナリストKuplentは、年初からのセクターの優先順位を再確認した：油田サービス（Oil Services）>大手総合油企業（Big Oils）>探鉱・開発企業（E&Ps）。
その核心は、ホルムズ海峡の封鎖が「迅速に解除」されるか「数か月続く」かに関わらず、結果的に上流資本支出の需要を押し上げることだ——前者はエネルギー安全保障への懸念の高まりによる、後者は修復や再稼働の必要性による。したがって、油田サービスセクターは両シナリオで恩恵を受け、リスク・リターン比も最も魅力的だ。
では、大手油企業の中で、誰が海峡の背後に閉じ込められ、誰が油価の恩恵を大きく受けているのか？露出度で見ると、トタールエナジー（TTE）が最も高く、ノルウェー国営石油（Equinor）が最も安全だ。
特に、トタールエナジーはホルムズ海峡の露出度が最も高い。ただし、同社は取締役会の演説で、15％の生産量がホルムズ海峡に「閉じ込められている」としつつも、そのグループの営業キャッシュフローに占める割合はわずか10％に過ぎず、ブレント原油の年間平均価格が8ドル/バレル高くなるだけで、この損失を完全に相殺できると指摘している。対照的に、トタールエナジーのキャッシュフローは高油価に対してより弾力的だ。油価上昇による追加キャッシュフローは、3月以降だけで250億ドル以上増加した。
バンク・オブ・アメリカは、3月以降だけで、ブレント原油価格が+15ドル/バレル、ヨーロッパTTFガス価格が+7ドル/メガワット時、ヨーロッパの精製利益率が+6ドル/バレルと、三重の推進力により、2026年の欧州大手油企業は自由キャッシュフローを250億ドル超創出すると見積もっている（ノルウェー国営石油の寄与は20％超）。同時に、これらの企業の時価総額は1,000億ドル超増加している。
ゴールドマン・サックスのヘッジファンド事業責任者Tony Pasquarielloも、最新の顧客向けメモで、面白い図表を共有した——AIの売りと戦争の衝撃の中、NVIDIA（NVDA）の先行きPER（P/E）がエクソンモービル（XOM）を下回り始めている。これは数年前には全く想像できなかったことだ。
NVDAとXOMの先行きPER（2021-2026） 白線＝NVIDIA（NVDA）先行きPER 青線＝エクソンモービル（XOM）先行きPER
2021年初、NVIDIAのPERは70倍超で、AI/GPU熱狂の絶頂期だった；2022年には大きく調整され、一時的に30倍を下回った；2023年にはChatGPTの波に再び60倍超に急騰；2024-2025年は評価が揺らぎ、成長期待を市場が徐々に消化している。2026年初には約23-25倍に下がり、青線（XOM）に近づいている。
一方、青線は緩やかに上昇している。2021-2022年、エクソンのPERは極めて低く（5-8倍）、伝統的エネルギーは見向きもされなかった；2022年以降、エネルギー危機により、企業の利益は爆増し、PERは油価期待とともに着実に上昇；2026年初には、先行きPERは約19.2倍となり、NVIDIAに迫っている。
複数の投資マネジャーは、腾讯新闻《潜望》に対し、現在のエクソン株は「油価賭け」の側面が強く、純粋な良い会社ではないと指摘した——戦争が続くと賭けるなら最も明確な恩恵対象だが、ホルムズ海峡が6月前に再開すれば、150ドル付近で買った人は損をする可能性もある。油価の変動が最も重要だ。2025年、同社の年間純利益は288億ドルで、前年同期比14.4％減少している。これは低油価の影響だ。
アジアの「滞胀勝者」に焦点を当てる
最近大きく下落したアジア市場において、どのテーマが危機の中でも堅調を保つ見込みか？
ゴールドマン・サックスは、米国/アジア太平洋の準滞胀期の業界動向をもとに、「滞胀勝者」と「滞胀敗者」の2つのバスケットを作成し、現状の株式選定のホワイトリストとブラックリストを示した。
いわゆる滞胀勝者は、現状でも堅実に持ち続けられる銘柄を指す。選定基準は、過去の滞胀期に業界トップを上回った企業。具体的には、上流の大宗商品（油・ガス・金属鉱業）、低PERの金融（銀行・保険）、および利益率が安定した中下流の企業（インターネットメディア、EC、多元小売、航空貨物物流、必需品消費、公益事業、医療健康）だ。
代表的な重複保有銘柄例：
⦁腾讯（700.HK）：ウェイト8％、EBIT利益率34.6％、利益率の安定性高
⦁中国石油H株（857.HK）：ウェイト2.7％、油価上昇の直接恩恵
⦁BHPグループ（BHP.AT）：ウェイト8％、世界最大の大宗商品企業
⦁必和必拓、力拓、中国宏橋（アルミニウム）、中国神華（石炭）
滞胀敗者は避けるべき銘柄。選定基準は、過去の滞胀期に業界平均を下回った銘柄（自動車、消費サービス、レジャー、機械、建材・工事、電気設備、商業サービス、航空会社、ハードウェア、化学、不動産）で、利益率の安定性が低い。
典型的な敗者例：
⦁美団（3690.HK）：ウェイト10％、利益率ほぼゼロ、高エネルギーコストと消費低迷の二重圧力
⦁吉利汽車（175.HK）、小鵬（9868.HK）、理想（2015.HK）、蔚来（9866.HK）：自動車セクター全体がリスト入り
⦁万華化学、京東方など化学・ハードウェア株
「エネルギー引爆点」シリーズ
第2回 | 「縛られた原油」：イランは世界の原油価格決定権を再構築しているのか？
第1回 | 大声で考える｜許勤華：米イラン衝突の本質は米国が仕掛けた「石油ドル」防衛戦