高油価のために、連邦準備制度は利上げを行うのか？ゴールドマン・サックスは信じていない

ウォール街見聞

ゴールドマン・サックスのエコノミスト、マヌエル・アベカシスは、今回の原油価格の衝撃規模は1970年代よりはるかに小さく、経済の石油依存度も大幅に低下していると考えている。現在、インフレの二次的拡散を促進する「燃料」となる条件は不足している。金融政策のスタート地点はすでに引き締まり気味であり、歴史的に見て、FRBは油価の衝撃だけで利上げを行ったことはない。ゴールドマン・サックスは2026年に2回の利下げを予測し続けている。

追風取引台の情報によると、4月1日にゴールドマン・サックスのエコノミスト、マヌエル・アベカシスはリサーチレポートを発表し、市場は米伊紛争の勃発後、FRBの利上げ期待が急上昇したものの、実際にはFRBは利上げを行いにくいと指摘した。

レポートは、もし景気後退に陥った場合、FRBはおそらく利下げを行う可能性が高く、油価の衝撃はその緩和策を妨げないと強調している。主に以下の4点に基づく：

• 現在の石油ショックの規模と範囲はより小さい：1970年代と比べて、油価の上昇幅は小さく、また経済の石油依存度も大きく低下している。
• 経済の出発点が異なり、インフレの蔓延は難しい：労働市場は軟化しつつあり、賃金上昇は2%のインフレ目標に沿った水準を下回っている。長期的なインフレ期待は安定しており、1970年代のような制御不能な状況とは異なる。
• 金融政策のスタート地点はすでに引き締まり気味：紛争開始以降、金融条件は約80ベーシスポイント引き締まっており、追加の引き締め政策の必要性は低下している。
• FRBは通常、単なる油価の衝撃に反応しない：歴史的分析によると、FRB当局者の発言において、油価の衝撃と引き締め政策のシグナルの間に明確な関連性は見られず、むしろ欧州中央銀行の当局者の方が関連性が強い。

ゴールドマン・サックスの基本予測は、2026年に2回の利下げを行うことであり、その確率加重後の金利予測は、市場の価格設定よりもよりハト派的である。

本ラウンドの油価衝撃の規模と範囲は、過去の危機と比べてはるかに小さい。

マヌエル・アベカシスは、たとえ「深刻な不利なシナリオ」に基づいて計算しても、今回の油価衝撃の規模は1970年代より小さく、持続時間も2021-2022年より短いと指摘している。

さらに重要なのは、現在の米国経済の石油依存度は1970年代より大きく低下している点だ。データによると、GDPのエネルギー強度や個人消費支出（PCE）に占めるガソリンの割合は、当時と比べて著しく低下している。

サプライチェーンの面では、イラン紛争は中東の貿易ルートや一部の非油性商品価格に混乱をもたらす可能性があるが、これまでのところ、その影響範囲は2021-2022年の大規模供給中断や商品不足の局面よりも明らかに狭い。ただし、紛争が続くにつれ、サプライチェーンの見通しには不確実性が残る。

インフレの伝導経路を見ると、油価の上昇は全体的なインフレを著しく押し上げるが、コアインフレへの影響は相対的に限定的であり、この衝撃は時間とともに収束するだろう。なぜなら、油価は毎年継続的に上昇し続けるわけではないからだ。

同時に、より高い油価は実質可処分所得を圧迫し、経済成長と雇用を抑制する。ゴールドマン・サックスは、2026年の失業率は4.6%に上昇すると予測している。油価がさらに上昇すれば、失業率の上昇幅はより大きくなるだろう。

これまでの経済学の主流見解も、エネルギー価格の一時的な衝撃に対して中央銀行は「無視すべき」としており、その理由は関税の衝撃と類似している。油価の衝撃は一時的であり、同時に需要を抑制するため、金融政策の引き締めは労働市場のダメージを増大させるだけで、インフレ抑制にはほとんど効果がない。

これが、FRBや他の主要中央銀行がコアインフレにより関心を持ち、総合的なインフレにはあまり関心を持たない理由の一つだ。

経済のファンダメンタルズには「燃料」となる条件が不足しており、インフレの二次的拡散の確率は低い

ゴールドマン・サックスは、現在のマクロ環境では、大規模なインフレの二次的効果が出現する確率は極めて低いと強調している。

歴史を振り返ると、1970年代や2021-2022年の深刻なインフレ期には、共通の特徴がある。それは、労働市場が極度に逼迫し、賃金上昇が加速していることだ。

1970年代には、最初の大きな油価ショックが起こる前から、こうした過熱状態は数年続いていた。1960年代の拡張的財政政策も、経済を過熱させる一因だった。2020-2021年の大規模財政刺激策も同様の役割を果たした。

一方、現在の米国の労働市場は軟化しつつあり、賃金上昇は2%のインフレ目標に沿った水準を下回っている。中長期的なインフレ期待も良好にアンカーされている。

ゴールドマン・サックスは、G10諸国のデータを用いたモデルにより、労働市場が緩やかで、長期的なインフレ期待が固定されており、財政政策が拡張的でない場合、供給側のショックによるコアインフレの持続的上昇の確率は著しく低いと考えている。

金融政策のスタート地点はより中立的であり、利上げの閾値も高い

現在の金融政策の出発点は、過去2回の大きなインフレ時と比べて全く異なる。

現在のFRBのフェデラルファンド金利は、FRBの経済予測要約（SEP）の中性金利の中央値より50〜75ベーシスポイント高く、標準的な政策ルールの推奨値とも概ね一致している。

一方、2021-2022年初頭のフェデラルファンド金利はゼロ金利に近く、中性金利を大きく下回っていた。1970年代も同様で、政策金利は中性水準やルールの推奨値を大きく下回っていた。

また、紛争発生以降、金融条件は約80ベーシスポイント引き締まっており、積極的な金融引き締めの必要性はさらに低下している。

歴史的に見ても、FRBは油価の衝撃だけで利上げを行ったことはない

ゴールドマン・サックスの歴史分析によると、FRB当局者の発言において、油価の衝撃と引き締め政策のシグナルの間に明確な関連性は見られず、欧州中央銀行の当局者の方がその関連性は強い。

FOMCに対するFRBスタッフのシナリオ分析では、油価上昇のシナリオでは、一般的に次のような予測が示される：全体的なインフレは上昇、コアインフレは小幅に上昇、経済成長は鈍化し、失業率は上昇するが、フェデラルファンド金利は基準予測とほぼ変わらない。

また、FOMC委員やFRB議長は、歴史的に油価の衝撃だけで政策金利を引き上げたことは一度もない。

さらに、過去のデータによると、油価の高騰前兆の際の景気後退では、FOMCは政策金利を約3.5ポイント引き下げている。ゴールドマン・サックスは、今後12か月の景気後退確率を10ポイント引き上げて30%とし、景気後退が起きた場合にはFRBは利下げを開始すると予測している。

総じて、ゴールドマン・サックスは、現在の状況は1970年代や2021-2022年の「高リスク」な背景とは本質的に異なると考えている。

供給ショックの規模と範囲、経済のファンダメンタルズの出発点、金融政策の初期立場、そしてFRBの歴史的反応のいずれを見ても、今回の利上げの閾値は、市場の現在の価格設定よりもはるかに高い。

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編集：郭建