“中国AMD”沐曦股份背后的外资魅影

AIに問う· 外資はなぜ中国のGPUスタートアップ企業、沐曦股份を好むのか？

文 | 巨潮WAVE

編集 | 杨旭然

収益倍増、損失縮小。

「中国AMD」と称される沐曦股份は、昨年良好に見える決算を出した——もしあの眩しい評価額と比較しなければ。

昨年末の国産GPU資本ブームの中、上場時期は摩尔スレッドより遅れたが、「国産GPU第2株」として、初日だけで7.6倍急騰し、一株（500株）あたり最大で約40万元の利益を得られる史上「最も儲かる新株」記録を打ち立て、中国株式市場の一つの節目となった。

その時価総額の虚偽、評価の高さは、ほぼ従来の上場企業の評価体系に死刑判決を下した。

熱狂的な市場の盛り上がりは、多くの投資家を追随させた。しかし、その後の株価は下落を続け、最低ではほぼ半減し、追い高して投資した者は大きな損失を被った。一方、早期投資者は十分に早く投資したため、依然として大きな利益を得ている。大口戦略配售もIPO価格にとどまり、最も早い一部は今年6月に解禁される予定だ。

沐曦股份は代表例として、今の科創（サイエンス＆テクノロジー創業）市場の一、二級市場における儲けの効果が深刻に逆転している現状を鮮やかに示している。これは、過去2年の科技株IPOの常態となっている。

注目すべきは、これらの名声を博した科技株IPOの波の中で、すでに量化資金と外資の影が共舞する状況が浮上していることだ。「グローバル資本＋中国科創」が演じる迎合科創板の調性に合わせた完璧なストーリー、そして「中国散戸（個人投資家）＋中国公募」の評価額押し上げの完璧な組み合わせは、まるでハリウッド映画の一場面のように、次々と大スクリーンに映し出されている。

もちろん、物語の結末は皆がハッピーエンドにはなり得ない。あの残酷な歓喜も、最終的には残酷に終わるだろう。

本文は《巨潮WAVE》コンテンツチームによる深層価値記事です。多プラットフォームでのご注目を歓迎します。

01 倒置

国産代替の追い風に乗り、「GPU四小龍」はいずれも高い収益成長を実現。

2025年、沐曦股份は収入16.44億元を獲得し、前年比121.26％増、損失も44％縮小したが、それでもこの年度に7.89億元の赤字を出した。もう一つのスター企業、摩尔スレッドは収入15.06億元で、前年比243.37％増だが、依然として損失の泥沼に深く沈み、年間損失は10.24億元だった。

現在の中国GPUは、まだ高い研究開発コストと投入を伴う段階にある。昨年、沐曦股份は研究開発に10.27億元を投入し、その年度収入の62％に相当した。これにより、過去4年間の合計損失は38.46億元となり、市場競争力と収益性の向上が求められている。

中国のCPUやモバイルチップ企業が中低端から入り込む戦略とは異なり、AMDのベテラン、陈维良（チェン・ウェイリャン）は、沐曦股份設立当初から世界一流の水準を狙っていた。

彼の見解では、「立ち上げから上場まで、GPUは最低でも3〜5年かかり、非常に複雑なソフトウェアエコシステムの構築も必要で、周期は非常に長い」とのこと。したがって、国産GPUの開発には10億元が一つの門戸だが、先進工芸のGPUにはそれをはるかに超える資金が必要となる。

沐曦は「総合型」能力マトリックスを構築し、AI計算、訓練推論、汎用計算、グラフィックスレンダリングの三大分野を全面カバー。先行して、知能推論用の曦思Nシリーズ、訓練推論一体型の曦云C、グラフィックスレンダリングの曦彩Gを展開している。

ソフトウェア面では、NVIDIAのCUDAがほぼ独占しているが、沐曦の戦略はMXMACAの自社開発とCUDA互換を進め、国際的な進化と同期している。

昨年7月24日、曦云C600シリーズが正式発表された。その核心的意義は、性能やHBMの向上だけでなく、IPアーキテクチャ、設計、製造、封止検査まで全面的に国産化された作品であることだ。

沐曦の共同創始者兼CTO、彭莉（ポン・リー）が曦云C600を発表

この「量産一代、在研一代、計画一代」の戦略に従えば、沐曦股份の今後の研究開発投資は高水準を維持し続け、財務状況も引き続き圧迫される見込みだ。

2022年以来、同社の営業活動によるキャッシュフロー純額は継続的にマイナスで、累計流出は51億元に達し、在庫はほぼ倍増して14.96億元となり、売掛金7.26億元、前払金8.34億元も存在する。

国産GPUの「完璧なストーリー」の後押しにより、中国の英偉達やAMDは、市場期待値に近い評価を得ている。沐曦の時価総額は最高で3300億元を突破したが、その後大きく下落し、今は2500億元に達している。これは中国広核、中遠海控、中国船舶などの国有大手企業を超える規模だ。

会社の募集要項や公告を見ると、「融資顧問料」が注目を集めている。過去4年間、沐曦のサービス費用はそれぞれ3625万元、4450万元、8510万元、1.31億元だった。会社はかつて、「融資顧問料」がかなりの割合を占めていたと認めており、資金調達を加速させるために複数の財務機関に融資を依頼し、融資額に応じて第三者機関にサービス料を支払っていた。

一方、資金流出を続けながら成長を追い、資金調達仲介に高額費用を支払うことで、「資本ストーリー」の継続を燃料とし、最終的に利益を享受しているのは、二級市場の動揺する散戸（個人投資家）と、資産を好き勝手に浪費するファンドマネージャーたちだ。

02 影

1999年10月30日、孫正義はUTスターコングビルの上で馬雲と会い、6分間の会談を行った。孫正義は3000万ドルの小切手を差し出した。その後15年、阿里巴巴への投資は3440倍のリターンをもたらした。

多くの人は今も、中国人が当時の阿里巴巴に投資しなかった理由を問い続けているが、26年後の今、中国GPUはすでに前世代のインターネットを超える、あるいは超越する外資資本の奇跡をコピーし、あるいは凌駕し始めている。

沐曦股份、壁仞科技、階跃星辰、智谱、MinimaxなどのAI大規模モデル企業の背後には、多数の海外資本の影が見え隠れしており、特に米国のLP/GPの影響が大きい。

また、彼らは会社設立時から深く関与し、コストは非常に低く、利益は非常に大きい。

例えば、沐曦股份のPre-Aラウンドの評価額は10億元だったが、現在の暴騰で250倍の利益を得ている。2025年初のPre-IPOラウンド後の評価額は210億元に達し、1年未満で13倍に膨れ上がった。この驚異的な成長速度の裏には、紅杉（Sequoia）、启明（Qiming）、IDG、高瓴（Hillhouse）、达晨（Dachen）、经纬（Matrix Partners）、光速（Lightspeed）といった名が頻繁に登場する。

設立わずか4ヶ月で、紅杉は沐曦に11億元の天使ラウンド資金を提供（天使輪）、わずか1ヶ月後に经纬と光速が大規模に出資し、投資後の評価額は20億元前後に跳ね上がった。その後もこの3社は継続的に資金を追加している。

2021年1月22日、沐曦は最初の取締役会を開催（出典：Monolith、投中网）

現在の株主構成では、実質的な支配者の陈维良と葛卫东のほか、Pre-Aラウンドの二つの資金提供者が最も多く、经纬創投が5.13％、紅杉中国が合計4.19％を保有し、合計時価は233億元に達している。

同じ物語は壁仞科技にも起きている。2019年、壁仞科技の創業者、張文とコロンビア大学の同窓、周志峰は北京で朝食をとり、その後、GPUスタートアップのアイデアを打ち明けた。周志峰は启明創投の主管パートナーであり、启明創投は壁仞科技の最初の投資者となった。

また、壁仞科技は設立わずか9ヶ月で、10.7億元のAラウンド資金調達を完了し、その時点の国内同業のAラウンド記録を更新。2021年3月にはBラウンドを完了し、累計資金調達額は47億元超に達し、再び記録を塗り替えた。強力な「資金吸引力」を示している。

壁仞科技の豪華な投資者陣には、硬科技の最先端を行く启明や高瓴のほか、米国の投資銀行の血統を持つ云晖资本も名を連ねている。普段はあまり表に出てこないこの機関は、壁仞の上位五大株主の一つだ。

硬科技に特化した云晖资本は、熊焱嫔（クン・イェンピン）、朱锋（ジュ・フォン）ら5人のゴールドマン・サックス出身者によって設立され、Pre-A++ラウンドから4回にわたり壁仞に投資。海外資本は継続的に大きく投資し、壁仞科技を資本市場に押し上げている。

香港株の「AI大規模モデルの双子星」も例外ではない。

Minimaxは高瓴、IDG、红杉、经纬などのスター投資家を一堂に集めている。その中で、高瓴とIDGは最も早い天使ラウンドの投資者であり、当時の投後評価額はわずか2億ドル（13.8億元）だったが、今や天使輪の帳簿上のリターンは200倍を超えている。

智谱は上場前に83億元超の資金調達を行い、达晨财智、启明创投、今日资本、光速光合、红杉、高瓴、云晖などのトップVC/PE機関を巻き込んでいる。

未上場の阶跃星辰は、印奇（イン・チー）が率いることで、今年初めに50億元超の資金を獲得し、国内大規模モデル企業の単一資金調達記録を更新。現在、100億ドルの評価額で香港株上場を計画中だ。

阶跃星辰の天使ラウンドも紅杉、启明、IDGの手により資金調達されており、評価額100億ドルを前提とすれば、2024年に参入した投資家はすでに10倍近い利益を得ている。最も早い天使投資者は大きな利益を掴んでいる。

杨植麟（ヤン・ヂーリン）が創設した月之暗面（Kimi）は、天使ラウンドで紅杉、真格（Zhenge）、今日资本の支援を受け、その後、高榕资本（Gaorong Capital）や越境PEの凯辉基金（Caihui Fund）から資金を得た。この注目のスター企業は、設立からわずか2年余りで百億ドル規模の「ユニコーン」へと成長し、その速度は拼多多（Pinduoduo）や字节跳动（ByteDance）を超える。

これらの資金は、AI企業の立ち上げや設立支援だけでなく、企業戦略やビジネスモデル、市場戦略の策定にも役立ち、評価額の急騰を後押ししている。これらの資金の出資者の大半は「中国資本」ではなく、しかし中国のチップやAI産業の発展過程で、最も早く最大の利益を得ている。

人々がいかに問い詰めようとも、门户网（ポータルサイト）から電子商取引、そして今のAI創業ブームに至るまで、これら海外資本は決して欠席したことはない。

03 不公

AIが国家戦略の一環として浮上した特定の恩恵環境の中で、多くの「時代の子」が生まれた。沐曦もその典型例だ。

沐曦股份のIPO過程は「疾走」と形容できる。2025年6月30日、上場申請が受理され、10月24日に上場審査を通過し、12月5日に価格決定と申込を完了、12月17日に科創板に正式に上場した。総所要時間は半年未満だ。

先行した摩尔スレッドの上場実績を土台に、沐曦股份のIPO熱はかつてないほど高まった。店頭とネットの申込は非常に盛況で、517万の投資者が申込み、当選率は0.033％と、史上最も当選しにくい科創板新株の一つとなった。

店頭配售では、保険資金や公募に加え、百億元規模のクオンツ私募も資金力を背景に競い合い、衍复投資は4.47万株、幻方は4.69万株、九坤、明汯、灵均、量派、平方和投資も参加し、最大の幻方はすでに2,400万元以上の利益を得ている。

しかし、これらの企業が上場したとき、市場流通株は非常に少なく、沐曦の流通株比率はわずか4.5％、摩尔スレッドも6.7％に過ぎない。この極端に少ない流通株は、株式のコントロールを資金に握らせやすく、少額の買いだけで株価を大きく動かすことができる。

上場初日の狂乱の後、沐曦の株価は連続で下落し、二級市場の資金は撤退の兆しを見せている。一方、戦略配售の株は最も早く6月に解禁され、9月と12月にもそれぞれ解禁予定だ。幻方や明汯、私募などのB類（店頭配售）投資者は、すでに短期間でかなりの帳簿益を得ており、逃げ出すのは明白だ。

この見通しの下、沐曦の株価は連続で大きく下落し、最高値からほぼ半減している。

しかし、最近では、沐曦はUBS（瑞銀）や韓国未来資産証券（自資金）からの関心を集めており、両者はすでに沐曦の流通株トップ10に入っている。

これらの資金の介入と、摩尔スレッドの低迷と比較して、沐曦は底値から27％反発している。

ただし、今日の沐曦の市販比率は依然として153倍、摩尔スレッドは174倍、智谱は時価総額が京東を超え、Minimaxは百度を逆転し、国際資本の争奪戦の中で、評価神話はさらに狂乱している。例えばMinimaxは514倍に達している。一方、英偉達は19倍、AMDは10倍だ。

中国の科技（テクノロジー）業界は、日進月歩の速度で飛躍的に発展している。企業は資本の恩恵を享受しつつ、中国の科技産業の発展も促進している。この観点から見ると、これらの企業と企業家は、時代の先端を行くだけでなく、産業の進歩や経済発展の功臣とも呼べる。

ただし、なぜ中国の普通の人々や投資者は、「科技生活」を享受するだけで、多くは資本市場の科技恩恵から排除され、さらには国際資本の肥やしになってしまうのか。

著者声明：個人の見解であり、参考程度にしてください。