天鸿全面举报绿城，监管机构已记录在案？这场纠纷藏着多少秘密

AIに質問 · 沈阳全運村の赤字空殻、緑城が選んだ協力にはどんな深意が？

天鴻不動産側は、香港証券取引所、香港証券監督委員会、香港会計局に対し、緑城に関する全面的な告発を提出した。

投資時間ネット、記者・点点財経研究員 周運尋

なぜ赤字の空殻会社を装って緑城中国と契約・協力したのか？資金の流れは表外操作や資金移動に関与しているのか？会社情報の開示は適正か？

2026年3月31日、天鴻不動産開発有限公司（以下、天鴻不動産）は、緑城中国控股有限公司（03900.HK、以下、緑城中国）のメディア説明会を北京で開催した。会議では、天鴻不動産側が上記の3つの問題を指摘し、今回の告発の3つの核心ポイントを示した。

投資時間ネット、点点財経研究員は現場から、天鴻不動産の魏国秋董事長が、緑城が意図的に上場企業の主体を避け、天鴻不動産と株式関係のない沈陽全運村建設有限公司（以下、沈陽全運村）を契約相手として強引に取り込もうとしたと非難したと聞いた。これは、天鴻側に対し、プロジェクト会社の意思決定権を譲渡させ、関係会社を通じて収益を横取りしようとする目的によるものだ。

天鴻不動産側は、すでにアーンワイ（EY）にリスク提示書と証拠を送付し、香港証券取引所、香港証券監督委員会、香港会計局に全面的な告発を提出しており、現在は規制当局に記録されている。

注目すべきは、緑城中国も同日、2025年の年度業績を発表したことだ。データによると、2025年の緑城中国の収入は約1549.66億元人民元（以下、(）、前年比2.26％減少し、株主に帰属する純利益は7098.9万元で、前年同期比95.55％減少した。

公告によると、収入と株主に帰属する純利益の減少は、不動産市場が依然調整期にあることと、長期的な発展を促進するために在庫削減を積極的に推進した結果、2025年度の売上高の粗利益率や合弁・連結企業の業績が低下したことによる。また、2025年度に関連資産の減損や公正価値変動損失として49.21億元を計上し、株主に帰属する利益に影響を与えた。

過去を振り返ると、両社は最初、素晴らしいビジョンを抱き、協力を始めた。天鴻不動産の地域資源と緑城中国のブランド・運営の優位性を活かし、共に利益を得ることを期待していた。しかし、実際には、約7年にわたるこの協力関係は、期待通りの成果を上げられず、むしろ法廷闘争の泥沼に陥ってしまった。なぜこのような事態になったのか？

「融資＋代建」には利益誘導の疑い？

2019年、不動産市場は安定した成長期にあり、大手不動産企業の代建事業は新たな利益源となりつつあった。同年12月、天鴻不動産は緑城と提携し、唐山の「緑城桂語江南」プロジェクトを開発した。

このプロジェクトの会社名は唐山鴻柯不動産開発有限公司（以下、鴻柯公司）。天鴻不動産が90％出資し、沈陽全運村が10％出資している。契約によると、緑城中国の子会社である緑城管理控股有限公司が代建・販売を担当し、ブランドと管理経験を提供するほか、沈陽全運村を主体として、6億元の借入金を提供し、年利16％の高金利を設定した。この借入金は協力の有効性を確保するための重要条件だった。

天鴻不動産にとって、緑城との協力を選んだ理由は、そのブランド力だけでなく、「融資＋代建」モデルによる資金支援も大きな要素だった。

しかし、予想に反して、2020年から2021年にかけて、該当プロジェクトの販売状況は芳しくなかった。天鴻不動産の開示によると、2年間の売上回収率は5％未満、回収額は約0.94億元で、緑城が約21億元と約大きな差があった。これにより、天鴻不動産は疑問を抱き、何が起きたのかと困惑した。

その後、詳細な調査を経て、天鴻不動産は、緑城側の今回の協力の核心目的は、代建ではなく、高金利の融資による利益獲得だと総合的に判断した。魏国秋董事長は、緑城中国は金融ライセンスを持たず、借入を前提とした協力は違法な貸付にあたると指摘した。

沈陽全運村が提供した6億元の借入金のうち、5億元は緑城中国の金融事業部からのもので、関係会社を通じて無利子で沈陽全運村に注入され、その後高金利で天鴻不動産に再貸し出されている疑いがある。

これに対し、緑城側は断固否定し、会社および子会社は法令に従って適正に運営していると強調した。沈陽全運村と緑城中国は直接的な株式関係はなく、協力は通常の商業代建であり、代建チームはあくまでプロジェクト管理を担当し、販売実績の約束はしない。販売不振は市場環境の変化と天鴻不動産の運営問題によるものだとした。

しかし、天鴻側は、緑城中国が主導して契約関係の全体的な協力モデルを設計し、各当事者の権利義務や注意事項を詳細に取り決めたと考えている。協力は主に融資を軸とし、緑城管理グループの代建はリスク管理の一環にすぎず、同グループは1億元の劣後資金も出資している。緑城管理グループは、単なる代建者にとどまらず、緑城不動産の指示に従い深く関与しており、その責任は単なる代建責任にとどまらない。

鴻柯公司の株式構造

資料出典：Wind

沈陽全運村の役割

さらに、沈陽全運村の法人主体の身分も天鴻不動産が特に気にしているポイントだ。

魏国秋によると、今回の協力は「二主体契約」方式を採用し、融資と代建事業を分離した。具体的には、沈陽全運村と鴻柯公司が投資協定を締結し、代表者を派遣して鴻柯公司的執行取締役に就任させ、日常の経営決定権を得ている。一方、緑城管理控股有限公司と鴻柯公司は代建協定を締結し、関連プロジェクトの代建業務を担当している。

沈陽全運村は融資と決定権を握り、緑城管理は代建運営を担当する。この方式により、天鴻不動産はプロジェクトの発言権を失った。

なぜ、合弁会社で出資比率90％の株主に決定権がないのか？魏国秋は、「緑城は不動産業界で名声が高く、上場企業のブランドもある。高官も常駐しているため、この二重の保証でプロジェクトの品質を大きく向上させられると考えた」と述べた。

しかし実際には、沈陽全運村と緑城中国は直接的な株式関係はなく、天鴻不動産は緑城中国のブランドと実力への信頼から協力を選んだが、その信頼は大きく揺らいだ。

公開資料によると、沈陽全運村は2011年に設立され、登録資本金は2.88億ドル。法定代表者は白晓春で、不動産開発、商品住宅販売、自有房屋賃貸、物业管理、物业サービス、ホテル管理、工程造価コンサルティング、建築監理、造園・市政・建築設計・施工などを事業範囲とする。

Windの株式透過情報を見ると、この会社は広偉集団有限公司が全資控股しており、後者は香港に登録された私企業だ。

直接的な株式関係はなくとも、緑城中国の創始者宋衛平、執行董事・副総裁の李駿、区域総経理の姜晗は、かつてこの会社の法定代表者だったため、業界では「緑城体系の関連企業」と見なされている。

魏国秋は、「プロジェクトの全ての承認は緑城のOAシステム上で行われ、最終承認も緑城が行う。緑城は沈陽全運村が赤字状態にあることを知りながらも、自資金も操盤能力もないのに投資主体に指定した。民法典総則第21条に基づき、真実を隠し、誤った認識に基づき意思表示をさせた場合は詐欺と認定できる。緑城中国は沈陽全運村の実情を隠し、天鴻不動産に契約を誘導した疑いがあり、重大な疑点が存在する」と指摘した。

沈陽全運村の基本情報

データ出典：Wind

訴訟の攻防は続く

実際、2022年以降、両者は協力に関する紛争で何度も司法訴訟を展開している。

2022年2月、天鴻不動産は緑城中国と緑城管理グループを提訴し、「融資＋代建＋企業支配」の協力開発関係を主張した。現在、河北省高等裁判所の二審中だ。

同年4月、沈陽全運村は天鴻不動産と鴻柯公司が《投資協力契約》違反を理由に、遼寧省瀋陽市中級人民法院に提訴した。現在、遼寧省高等裁判所は再審を命じ、委託代建契約紛争の認定結果に基づき再裁判を行うよう求めており、最終結論は出ていない。

司法訴訟の長期化は、双方の人的・物的・財的資源を大量に消耗させ、企業のブランドイメージにも大きな影響を与えている。

最新情報によると、天鴻不動産は香港証券取引所、香港証券監督委員会、香港会計局に対し、緑城に関する全面的な告発を提出したほか、今回の協力紛争についてアーンワイにリスク警告を行い、資金の流れや責任分担、潜在的損失についての全面的な監査と開示を求めている。

このように、「プロジェクト管理＋融資＋代建」を一体化した複合型協力関係は、責任分担や利益追求、リスク伝達、コミュニケーションの面で、目標や立場の違いから問題やリスクが生じやすい。最高人民法院の関連解釈規定に照らすと、この種の協力モデルは、実質的な共同開発関係かどうかを明確にし、一方が経営リスクを負わず固定収益のみを得る場合は、土地使用権譲渡や借款など他の契約とみなされ、契約の効力に影響を及ぼす可能性がある。

現時点で、関連案件は審理中であり、今後の動向が市場の注目を集めている。

著者声明：個人の見解に過ぎず、参考程度としてください。