AI・智谱AIの損失拡大がなぜ株価を急騰させるのか？出典：ビジュアルチャイナ文丨雅萱編集丨叶锦言制作丨深網・テンセントニュース小満スタジオ「良い事業だが赤字、つまりこの事業が最も成長している時期だ。」 かつて投資家は、赤字にもかかわらず投資家から支持される上場企業の理由をこう説明した。「世界一の大規模モデル株」智谱AIの最新の財務報告は、この言葉の現実的な論理を生き生きと演じている。3月31日の夜、智谱は上場以来初の財務報告を発表した。2025年通年の収入は7.243億元で、前年比131.9％増。年間損失は47.18億元で、前年同期比59.5％拡大。株式報酬や金融商品公正価値変動などの非営業損失項目を除いた調整後純損失は31.82億元で、前年同期比29.1％拡大。一般的には、損失拡大は株価の暴落を引き起こすと考えられるが、智谱の財務報告発表後の最初の取引日には、株価は下落せずむしろ上昇した。4月1日午前の香港株式市場の終値時点で、智谱の株価は31.87％上昇し、914.5香港ドル／株となった。時価総額は4077億香港ドル。3月31日の終値の3092億香港ドルと比べて、半日で約1000億香港ドルの時価総額増となった。なぜ智谱の株価は「損失が増えるほど上昇する」のか？ 財務報告とCEOの張鵬によるAPIの成長や知能パラダイムの変革に関する発言を踏まえると、智谱は単に儲けていないわけではなく、「戦略的に損失を出すのが得意」だとわかる。**何を「早く稼ぐ」ことを理解したか**2025年、智谱の粗利益は2.97億元で、前年比68.7％増。だが、総粗利益率は2024年の56.3％から2025年の41.0％に低下した。財務報告はこれについて、クラウド展開事業の収入比率の上昇と、ローカル展開事業の毛利率の一時的な低下が主な原因と説明している。ここで、智谱の二つのコアビジネスモデルを簡単に解説する。クラウド展開事業、すなわち標準化API（MaaS）サービス。これは大規模モデルの知能能力（例：GLM-5）を標準インターフェースに封入し、開発者や企業が必要に応じて呼び出し、消費したトークンに応じて支払うモデルだ。この「使った分だけ支払う」方式は、限界コストが低く、規模の経済が働きやすい。OpenAIやAnthropicなどの世界的トップAI企業が検証している、主要な収益モデルだ。ローカル展開事業は、大口顧客に対してプライベート展開やカスタマイズソリューションを提供するもの。こちらは納品とサービスに重きを置き、政企や金融などの分野でのデータセキュリティや専用カスタマイズのニーズに応える一方、規模拡大が難しい課題も抱える。2025年、智谱のローカル展開事業の収入は5.34億元で、総収入に占める比率は2024年の84.5％から73.7％に低下。一方、クラウド展開事業の収入は1.90億元で、比率は2024年の15.5％から26.3％に増加した。収入構成を見ると、ローカル展開事業が依然として収益の大部分を占めるが、成長率ではクラウド展開事業の方が明らかに高く、2025年は292.6％の増加、対してローカル展開は102.3％の増加にとどまる。ただし、ローカル展開は顧客ごとに専用チームを投入してカスタマイズ開発を行う必要があり、限界コストを下げにくい。これが毛利率に反映され、2024年の66.0％から2025年には48.8％に低下した。これに対し、クラウド展開はモデル推論の効率化や呼び出し規模の拡大、価格設定力の強化により、毛利率が大きく改善。2024年の3.3％から2025年には18.9％へと向上し、標準化サービスの規模効果と収益性の潜在力を示している。特に注目すべきは、この毛利率改善は値下げによる量の拡大ではなく、コアAPIの価格を逆風の中で引き上げた結果実現した点だ。財務報告によると、2026年3月時点で登録ユーザーは400万を突破。API呼び出しの価格は昨年末比83％引き上げられているにもかかわらず、市場は供給不足の「計算能力パニック」を示している。これについて張鵬は業績説明会で、「APIはAIの基盤インフラ能力を経済活動の資源に変換するモデルであり、一時的な利益ではない。AIの能力は利用可能・遊びの段階から、より複雑で重要な問題を解決する段階へと進化しており、トークンのAPI呼び出しと消費は真の経済価値に変わってきている」と説明した。**「損失が増えるほど魅力的」**2025年のクラウド展開事業の292.6％増は、ハイエンドの知能が今の時点で希少資源であり、その上限を握る者が価格設定権を持つことをさらに裏付けている。財務報告では、「知能の上限が技術の価格設定権を決定するなら、トークンの消費規模が商業価値の大きさを決める」と指摘している。この認識に基づき、智谱は財務報告で、AIの商業的価値は「知能の上限」×「トークン消費規模」の式で表されると明示した。高次のモデルの知能を維持するには、智谱のGLM-5などの大規模モデルを継続的に世代間でリードし、技術的な壁を築き続ける必要がある。これには、巨額の研究開発投資と膨大なデータ・計算資源の投入、AI人材の密度向上が不可欠であり、知能の上限を引き上げ続けることが求められる。これが、2025年に47.18億元の赤字を出しながらも、資本市場から高い評価を受け続ける理由の一つだ。財務報告は、2025年の純損失拡大は、研究開発投資の継続的増加によるものだと明示している。2025年の研究開発費は31.80億元で、前年比44.9％増。これは売上高の131.9％増に比べて低い伸び率だ。つまり、智谱は高強度の研究開発を維持しつつ、「知能の上限」を強化し、コア事業の商業化も規模の効果を見せ始めている。財務報告によると、研究開発コストの増加は主に二つの要因による。一つは、社員コストの増加。研究開発チームの拡大と株式報酬の増加による。2025年末時点で、智谱の正社員は1094人で、総給与（株式報酬含む）は13.63億元。もう一つは、第三者の計算サービス費用の増加。モデルの反復や高度なモデル訓練インフラへの投資に伴うものだ。智谱の会計基準では、モデル訓練時に呼び出す第三者GPUの計算サービス費用は研究開発費に計上され、長期のGPUリースに関わる支出は資本支出として扱われる。要するに、智谱の研究開発投資は、AI人材と計算資源の確保に集中している。これが、「高次の知能」と「知能の価格設定権」を維持するために必要なコストだ。資金をより研究と事業拡大に集中させるため、智谱は2025年に計算資源調達の方式を調整し、サービス調達を中心に、一部設備リースも併用する方式に切り替えた。財務報告によると、2025年の資本支出は約7470万元で、2024年の4.623億元と比べて83.8％削減された。資本支出の大幅縮小に伴い、研究開発投資の効率も向上している。さらに、資本市場が注目するもう一つのポイントは、単一大口顧客への依存度を下げたことだ。財務報告によると、2024年の最大顧客の収入比率は19％だったが、2025年は10％を超える顧客は存在しない。
何を「すぐにお金が稼げる」智谱を把握したのか、株価は半日で約1000億香港ドル上昇した
AI・智谱AIの損失拡大がなぜ株価を急騰させるのか？
出典：ビジュアルチャイナ
文丨雅萱
編集丨叶锦言
制作丨深網・テンセントニュース小満スタジオ
「良い事業だが赤字、つまりこの事業が最も成長している時期だ。」 かつて投資家は、赤字にもかかわらず投資家から支持される上場企業の理由をこう説明した。
「世界一の大規模モデル株」智谱AIの最新の財務報告は、この言葉の現実的な論理を生き生きと演じている。
3月31日の夜、智谱は上場以来初の財務報告を発表した。2025年通年の収入は7.243億元で、前年比131.9％増。年間損失は47.18億元で、前年同期比59.5％拡大。株式報酬や金融商品公正価値変動などの非営業損失項目を除いた調整後純損失は31.82億元で、前年同期比29.1％拡大。
一般的には、損失拡大は株価の暴落を引き起こすと考えられるが、智谱の財務報告発表後の最初の取引日には、株価は下落せずむしろ上昇した。
4月1日午前の香港株式市場の終値時点で、智谱の株価は31.87％上昇し、914.5香港ドル／株となった。時価総額は4077億香港ドル。3月31日の終値の3092億香港ドルと比べて、半日で約1000億香港ドルの時価総額増となった。
なぜ智谱の株価は「損失が増えるほど上昇する」のか？ 財務報告とCEOの張鵬によるAPIの成長や知能パラダイムの変革に関する発言を踏まえると、智谱は単に儲けていないわけではなく、「戦略的に損失を出すのが得意」だとわかる。
何を「早く稼ぐ」ことを理解したか
2025年、智谱の粗利益は2.97億元で、前年比68.7％増。だが、総粗利益率は2024年の56.3％から2025年の41.0％に低下した。財務報告はこれについて、クラウド展開事業の収入比率の上昇と、ローカル展開事業の毛利率の一時的な低下が主な原因と説明している。
ここで、智谱の二つのコアビジネスモデルを簡単に解説する。
クラウド展開事業、すなわち標準化API（MaaS）サービス。これは大規模モデルの知能能力（例：GLM-5）を標準インターフェースに封入し、開発者や企業が必要に応じて呼び出し、消費したトークンに応じて支払うモデルだ。この「使った分だけ支払う」方式は、限界コストが低く、規模の経済が働きやすい。OpenAIやAnthropicなどの世界的トップAI企業が検証している、主要な収益モデルだ。
ローカル展開事業は、大口顧客に対してプライベート展開やカスタマイズソリューションを提供するもの。こちらは納品とサービスに重きを置き、政企や金融などの分野でのデータセキュリティや専用カスタマイズのニーズに応える一方、規模拡大が難しい課題も抱える。
2025年、智谱のローカル展開事業の収入は5.34億元で、総収入に占める比率は2024年の84.5％から73.7％に低下。一方、クラウド展開事業の収入は1.90億元で、比率は2024年の15.5％から26.3％に増加した。
収入構成を見ると、ローカル展開事業が依然として収益の大部分を占めるが、成長率ではクラウド展開事業の方が明らかに高く、2025年は292.6％の増加、対してローカル展開は102.3％の増加にとどまる。
ただし、ローカル展開は顧客ごとに専用チームを投入してカスタマイズ開発を行う必要があり、限界コストを下げにくい。これが毛利率に反映され、2024年の66.0％から2025年には48.8％に低下した。
これに対し、クラウド展開はモデル推論の効率化や呼び出し規模の拡大、価格設定力の強化により、毛利率が大きく改善。2024年の3.3％から2025年には18.9％へと向上し、標準化サービスの規模効果と収益性の潜在力を示している。
特に注目すべきは、この毛利率改善は値下げによる量の拡大ではなく、コアAPIの価格を逆風の中で引き上げた結果実現した点だ。
財務報告によると、2026年3月時点で登録ユーザーは400万を突破。API呼び出しの価格は昨年末比83％引き上げられているにもかかわらず、市場は供給不足の「計算能力パニック」を示している。
これについて張鵬は業績説明会で、「APIはAIの基盤インフラ能力を経済活動の資源に変換するモデルであり、一時的な利益ではない。AIの能力は利用可能・遊びの段階から、より複雑で重要な問題を解決する段階へと進化しており、トークンのAPI呼び出しと消費は真の経済価値に変わってきている」と説明した。
「損失が増えるほど魅力的」
2025年のクラウド展開事業の292.6％増は、ハイエンドの知能が今の時点で希少資源であり、その上限を握る者が価格設定権を持つことをさらに裏付けている。
財務報告では、「知能の上限が技術の価格設定権を決定するなら、トークンの消費規模が商業価値の大きさを決める」と指摘している。
この認識に基づき、智谱は財務報告で、AIの商業的価値は「知能の上限」×「トークン消費規模」の式で表されると明示した。
高次のモデルの知能を維持するには、智谱のGLM-5などの大規模モデルを継続的に世代間でリードし、技術的な壁を築き続ける必要がある。これには、巨額の研究開発投資と膨大なデータ・計算資源の投入、AI人材の密度向上が不可欠であり、知能の上限を引き上げ続けることが求められる。
これが、2025年に47.18億元の赤字を出しながらも、資本市場から高い評価を受け続ける理由の一つだ。
財務報告は、2025年の純損失拡大は、研究開発投資の継続的増加によるものだと明示している。
2025年の研究開発費は31.80億元で、前年比44.9％増。これは売上高の131.9％増に比べて低い伸び率だ。つまり、智谱は高強度の研究開発を維持しつつ、「知能の上限」を強化し、コア事業の商業化も規模の効果を見せ始めている。
財務報告によると、研究開発コストの増加は主に二つの要因による。
一つは、社員コストの増加。研究開発チームの拡大と株式報酬の増加による。2025年末時点で、智谱の正社員は1094人で、総給与（株式報酬含む）は13.63億元。
もう一つは、第三者の計算サービス費用の増加。モデルの反復や高度なモデル訓練インフラへの投資に伴うものだ。智谱の会計基準では、モデル訓練時に呼び出す第三者GPUの計算サービス費用は研究開発費に計上され、長期のGPUリースに関わる支出は資本支出として扱われる。
要するに、智谱の研究開発投資は、AI人材と計算資源の確保に集中している。これが、「高次の知能」と「知能の価格設定権」を維持するために必要なコストだ。
資金をより研究と事業拡大に集中させるため、智谱は2025年に計算資源調達の方式を調整し、サービス調達を中心に、一部設備リースも併用する方式に切り替えた。
財務報告によると、2025年の資本支出は約7470万元で、2024年の4.623億元と比べて83.8％削減された。資本支出の大幅縮小に伴い、研究開発投資の効率も向上している。
さらに、資本市場が注目するもう一つのポイントは、単一大口顧客への依存度を下げたことだ。財務報告によると、2024年の最大顧客の収入比率は19％だったが、2025年は10％を超える顧客は存在しない。