恒瑞医药2025年年报点评

出典：逸柳投研ノート

声明：本記事は研究討論のためのものであり、いかなる投資勧告も含みません。株式市場にはリスクが伴い、意思決定は自己責任で行い、自身の論理体系とリスク管理体系を構築することが重要です。人の意見に盲従しないように注意してください。

今日は恒瑞医薬も2025年の年次報告書を発表しました。まずはインテリジェンスプラットフォームに概要を作成させ、速度は非常に速く、私が手動で財務報告書を読む必要はありません。同じくPythonを使ってPDFをテキストファイルに解析し、deer-flowと年次報告書のコメントスキルを掛け合わせて、五分で完了。最後に人手でデータを確認し、フォーマットを調整しました。

一、財務概要：売上と利益の双方増加、キャッシュフロー大幅改善

2025年の恒瑞医薬は営業収入316.29億元を達成し、前年比13.02％増。連続3年で二桁成長を維持。純利益は77.11億元で、前年比21.69％増。非経常項目を除く純利益は74.13億元、前年比20.00％増と、利益成長率は売上成長を上回り、収益の質が引き続き向上していることを示す。営業活動によるキャッシュフロー純額は112.35億元で、前年比51.36％増。キャッシュフロー状況が大きく改善し、研究開発投資や事業拡大に十分な資金を供給している。

会社の収益能力指標は堅調で、基本一株当たり利益は1.19元、前年比19.00％増。加重平均純資産利益率（ROE）は14.26％で、前年より0.47ポイント低下したものの、依然として高水準を維持。非経常項目を除く加重平均ROEは13.71％で、主力事業の収益性は依然強い。

資産負債構造は引き続き最適化されており、報告期末の総資産は698.67億元、前年比39.36％増。株主に帰属する純資産は612.72億元、前年比34.61％増。資産規模の大幅な拡大は、H株の成功した発行による調達額102.85億元に起因し、資本力が著しく強化され、長期的な発展の土台となっている。会社は全株主に対し、10株ごとに現金配当2.00元（税引き前）を予定。

二、事業構造：イノベーション医薬品が成長を牽引、外部許諾による貢献も顕著

事業構造は引き続き最適化されており、イノベーション医薬品が主要な成長エンジンとなっている。2025年のイノベーション医薬品の売上高は163.42億元で、前年比26.09％増。全体に占める比率は58.34％に上昇し、模倣薬からイノベーション医薬品への転換が実質的に進展していることを示す。抗腫瘍領域は依然として中核をなすが、非腫瘍領域の成長も速く、多角化戦略の効果が見え始めている。

外部許諾事業は新たな成長点となり、報告期間中の収入は33.92億元で、売上高の10.72％を占める。MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart Bio、GSKなどの国際製薬企業と複数の許諾契約を締結。中でもGSKの5億ドルの外部許諾の前払金は、履行進度に応じて約1億ドルの収入を計上済み。これらの協力は直接収入をもたらすだけでなく、同社のイノベーションパイプラインの国際競争力も証明している。

模倣薬事業は集采（集中調達）の常態化の影響でやや縮小したが、国内の優良新薬（ブビカイン脂質体など）は一定の成長を見せている。米国で承認された最初のジェネリック製品である注射用パクリタキセル（白金蛋白結合型）は安定した増加をもたらし、一部で集采の落ち込みを補っている。

三、研究開発状況：投資継続拡大、成果豊富

高強度の研究開発投資を継続し、2025年の総投資額は87.24億元。うち費用化された研究開発費は69.61億元で、売上高に対する比率は27.61％。継続的な投資により、イノベーションパイプラインの堅実な支えとなっている。

報告期間中において、14件のイノベーション成果が上市承認を取得。1類イノベーション薬7品、2類イノベーション薬1品、既承認のイノベーション薬の新適応症6件を含む。新規上市製品には、注射用リツキシマブ、硫酸エマチニブ錠剤、リクシアナとメトホルミンの配合錠、注射用リツキシマブなどがあり、腫瘍、代謝、心血管、自己免疫など多領域をカバー。

研究パイプラインは迅速に進展し、報告期間中に15件の上市申請がNMPAに受理され、28件が第Ⅲ期に進展、61件が第Ⅱ期に進展、28件のイノベーション製品が初めて第Ⅰ期に進展。今後3年間（2026-2028年）で約53件のイノベーション薬と適応症の承認を見込む。研究パイプラインは豊富。

技術プラットフォームも不断に整備されており、ADC、二重・多価抗体、タンパク質分解薬、小核酸薬、経口ペプチドなどの成熟した技術基盤を構築。新分子モデルのプラットフォームも初期段階で整備し、AIを活用した薬物研究開発の最先端プラットフォームも拡充。上海のイノベーション研究開発センターも正式に稼働し、優良プロジェクトの実現を加速させている。

四、コア競争力：研究開発体制の充実と国際展開の深化

業界をリードする製薬の総合プラットフォームを持ち、複数の治療領域に先行投資している。腫瘍分野では、キナーゼ阻害剤、ADC、腫瘍免疫、ホルモン受容体調節など多岐にわたる研究ラインを有する。代謝・心血管疾患、免疫・呼吸器疾患、神経科学などの分野にも広く展開し、長期的な多角化戦略を推進。

研究開発体制も最適化されており、イノベーション薬の全ライフサイクルをカバーする4段階の研究管理委員会体系を構築。製品中心のクロスファンクショナルチームを整備し、研究、医学、登録、市場アクセス、商業化などの全工程を統合。AI技術も積極的に導入し、標的発見、分子設計、臨床試験報告書作成などの重要工程を効率化し、成功率を向上させている。

国際展開も着実に進展し、香港証券取引所に上場を果たし、「A+H」体制を実現。資金調達額は113.74億香港ドルで、過去5年の医薬品セクター最大のIPOとなった。米国ボストンに臨床研究・協力センターを新設し、多くのキーマネージャーや医療専門家を海外研究チームに招へい。複数のイノベーション薬が海外臨床試験の最初の段階（第Ⅰ期から第Ⅲ期）に着手。

学術的な影響力も継続的に高まり、報告期間中に関連研究成果381件が国際的に認められ、CA、The Lancet、JAMA、Nature Medicineなどのトップジャーナルに掲載。累計インパクトファクターは3,159点に達する。15年以上にわたり、ASCO年会に重厚な研究成果を発表し、2025年には72件の研究が選出され、国際的な学術地位を強固にしている。

五、リスク提示：研究開発投資の高騰、市場競争の激化

医薬品の研究開発は高投資・高リスク・長期の性質を持ち、継続的な高強度投資は長期的な発展の基盤となる一方、短期的な収益性には圧力をかける。イノベーション薬の開発失敗リスクは常に存在し、重要な臨床試験の失敗はパイプラインの価値や市場信頼に大きな影響を与える可能性がある。

業界の競争も激化しつつあり、標的の類似化や新薬上市後の院内導入難などの課題も存在。多くの企業がイノベーション薬分野に参入することで、市場競争はさらに激化し、製品の市場シェアや価格設定能力に影響を及ぼす可能性がある。

薬品の集中調達の常態化・制度化は、模倣薬事業に継続的な圧力をかけている。優良な新薬や海外展開により一部のリスクヘッジはできているものの、模倣薬の収入減少傾向は短期的に完全に逆転しにくい。

海外展開も多くの不確定要素を抱えており、各国・地域の規制政策の違い、臨床試験の基準、マーケットアクセスの壁などが存在。海外研究や商業化には多大なリソース投入と長期的なリターンが必要であり、投資回収が期待通りにいかないリスクもある。

知的財産権の保護リスクも無視できず、同社は比較的整備された特許保護体制を持つが、グローバル競争の中で特許紛争が事業に悪影響を及ぼす可能性もある。新薬上市後の特許切れリスクも事前に対応が必要。

業界政策の変動も経営に影響を及ぼす可能性があり、現状では国家によるイノベーション薬支援は大きいものの、医療保険の支払い政策や薬価制度、審査・承認基準の変更は、製品の価格や市場アクセスに不確実性をもたらす。

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