三年前のBilibiliは、最も暗い時期にあった。 2022年と2023年、Bilibiliの年間純損失はそれぞれ75億元と48億元に達し、2年間で120億元以上を燃やした。「Bilibiliの流量は収益化が難しい」というのは資本市場の一般的な認識であり、叔叔のビジネスモデルは大いに疑問視されてきた。 転機は2024年初頭に訪れた。会社の取締役会会長兼CEOの陳睿は、決算発表の電話会議で軍令状を掲げた：2024年第3四半期に営業利益の黒字化を達成すること。これは「不可能な任務」と見なされていたが、2024年第3四半期に予定通り達成された——Bilibiliは調整後純利益2.36億元を実現し、上場以来初の単一四半期黒字を記録し、市場の「黒字化不能」の既成概念を打ち破った。2024年通年で、Bilibiliの収益は2683.2億元、前年比19％増、純損失は13.64億元に縮小し、年間黒字まであと一歩のところまで来ている。 3月5日の夜、Bilibiliは2025年の通年決算を発表した：総収益は303.5億元、前年比13％増；調整後純利益は25.9億元、初めて通年黒字を達成。年間正の営業キャッシュフローは71億元に達し、年末の手元現金は2415億元だった。 巨額の75億損失から25.9億の黒字へ、Bilibiliは3年で逆転の戦いを終えた。陳睿は2025年を「マイルストーンの年」と呼んだ。 しかし、資本市場には温情はない。MAUが3.66億に達し、収益が300億元を突破した企業にとって、「儲かるかどうか」はもはや疑問ではなく、市場は「どれだけ速く成長できるか」に注目し始めている。Bilibiliの経営陣にとって、新たな業界の大きな試験は始まったばかりだ。 **規模が大きくなると、成長速度をどう維持する？** 2025年の四半期ごとの収益データを分解すると、成長率の変化曲線が一目でわかる：第1四半期は70.0億元、前年比24％増；第2四半期は73.4億元、20％増；第3四半期は76.9億元、5％増；第4四半期は83.2億元、8％増。年間の成長率は13％で、2024年の19％を下回っている。 四半期ごとに収益成長が縮小する傾向は非常に明らかだ。第3四半期の成長率は崖から落ちるように5％に低下し、これは『三国：谋定天下』のリリース初年度の高い基準値の影響によるものだ。第4四半期は8％に回復したが、2024年第4四半期の22％と比べると依然として明らかに鈍化している。 ユーザーデータも詳細に見る価値がある。第4四半期の平均日次アクティブユーザーは1.13億人、前年比10％増；月次アクティブユーザーは3.66億人、8％増——前年比の指標は確かに増加している。しかし、もう一つの指標の信号も注目に値する：Bilibiliの第3四半期のDAUは1.17億、MAUは3.76億、いずれも過去最高を記録した；しかし第4四半期にはDAUは前四半期比400万人減の1.13億、MAUは1000万人減の3.66億となった。 これはBilibiliが「ダメになった」ことを意味しない。MAUが既に3.7億に近づいているプラットフォームにとって、ユーザ規模は永遠に線形に増え続けるわけではないが、これはBilibiliが成長エンジンのシフトを迎えたことを意味している：新規獲得から、単一ユーザーの価値に焦点を移す段階だ。 良いニュースは、このシフトはすでに進行中だ。第4四半期の月平均課金ユーザーは3566万人、前年比21％増、過去最高を更新した。大会员の人数は2535万人、12％増で、そのうち約80％は年間購読または自動更新ユーザーだ。MAUが減少する一方で、課金ユーザー数は逆に21％増加——これはユーザーの課金意欲と粘着性が依然として高まっていることを示している。陳睿も以前、「Bilibiliのユーザーの平均年齢はすでに26歳に達している」と指摘し、「可処分所得が増加し、消費シーンもより多くの生活消費分野をカバーするようになる」と述べている。 ARPUの向上余地は存在するが、そのペースがMAUの成長鈍化を上回るかどうかは、今後数四半期の核心的な検証課題だ。 **広告収入100億元：次の100億元はどこから来る？** 広告事業はこの決算の中で最も輝いている構造的変化だ。 2025年のBilibiliの広告収入は100.6億元、前年比23％増、総収益の33％を占める。 3年前の2022年には広告収入は50.7億元、収益比率は23.1％だった；2023年は64.1億元、27％増だった。3年間で広告収入は倍増し、比率は23％から33％に上昇した。広告とゲーム、付加価値サービスはBilibiliの収益の三大柱を構成し、最も成長速度が速い部分となっている。 Q4の広告収入は30.4億元、27％増で、12四半期連続で前年比の高成長を維持し、その成長速度はQ1の20％からQ4の27％へと加速している。上位5つの広告業界はゲーム、デジタル家電、ネットサービス、EC、車だ。 ブランド側が資金を絞る2025年において、多くの主要インターネット企業は広告を主な収益源の一つとしており、広告収入の成長率はおおよそ10％前後だが、Bilibiliは複数の四半期で20％超の成長を維持している。主な理由は、Bilibiliが持つ他にないカード——AIだ。 Bilibiliは全体でAI関連の広告が180％増加し、Bilibiliの広告増加の中で最も爆発的なカテゴリとなっている。この背後にある論理は簡単だ：Bilibiliは中国で最もAIコンテンツの認知度が高いコミュニティの一つであり、月間1.2億人以上がAIコンテンツを消費し、第四四半期のAIコンテンツの再生時間は前年比53％増だった。 AI企業が製品のプロモーションやブランド教育、ユーザー獲得を必要とする際、Bilibiliはほぼ避けて通れない場所となる。2024年のObserverネットでは、AIがBilibiliのユーザーバリューを再構築すると指摘されており、その判断は今やデータによって十分に裏付けられている。 もちろん、AI広告の成長も自然な収束曲線をたどっている：第1四半期は前年比400％近く、第3四半期は90％近くの増加で、年間で180％に落ち着いた。これは新興カテゴリの投下リズムと類似している——早期に爆発し、中期に正常化し、段階的なパルスは最終的に安定状態に戻る。重要なのは、パルスが収束した後、AIが電商やゲームのように、Bilibiliの広告エコシステムの常駐カテゴリに定着するかどうかだ。現時点でのAIコンテンツの浸透度を見ると、その可能性は高い。 双11期間中のデータは、Bilibiliの広告の「価値の高さ」を別の次元で証明している：全業界平均の新規顧客獲得率は55％、千元以上の商品GMVは前年比63％増。Bilibiliの高価値な若年層ユーザーの消費潜力は引き続き「開拓」されている。 広告の百億元達成は一つのマイルストーンだが、それはあくまで出発点に過ぎない。百億元から200億元への道のりは、管理層が過去3年よりもさらに大きな努力を払う必要がある。 **ゲーム：長寿の木と新芽** ゲームの年間収益は63.9億元、14％増、Q4は15.4億元を貢献。これは2024年の40％増より低い——2024年のゲーム収益は56.1億元で、『三国：谋定天下』のリリース初年度の恩恵が大きかった。2年目に入り、成長は自然に鈍化し、高い基準値の効果によるものだ。 しかし、数字以上に注目すべきは、Bilibiliがゲーム分野で示す独特の能力：長寿の木を育てること。 Bilibiliのゲーム事業には、あまり語られないが非常に重要な特徴がある：少数の長期運営ゲームによって収益の土台がしっかり支えられていることだ。『FGO』はすでに9年目、『碧蓝航线』も8年目に入り、いずれも安定して収益をもたらしている。さらに、2年目も安定したパフォーマンスを示す『三国：谋定天下』も加わり、証券会社の推計によると、これら3つのゲームだけでBilibiliのゲーム事業の大部分を占めている。 この構造の意義は、『三国：谋定天下』が次の長寿の木になる可能性を逆説的に証明していることだ。陳睿は決算電話会議で、「私たちは『三国：谋定天下』が少なくとも5年以上のライフサイクルを持つゲームになると自信を持っている。安定した収益をもたらすだろう」と述べた。『三国』は連続9シーズン、アップデート後もiOSランキングのトップ5に位置し続けている——そして、『FGO』や『碧蓝航线』の長年の運営経験は、良いゲームを長く育てる方法を知っていることを示している。この「木を育てる」能力は、国内のゲーム業界では稀有だ。 長寿の木のほかに、Bilibiliは意外な新芽も育てている。 『逃离鸭科夫』は、哔哩哔哩ゲームのTeam Soda（炭酸小隊）スタジオが開発し、Steamプラットフォームで発売4日以内に50万本を突破し、最初の週には100万本を超えた。2026年1月には、『逃离鸭科夫』は380万本の売上で2025年の国内ゲーム売上ランキングトップに立ち、総販売額は2.5億元に達した。 炭酸小隊は合計で5人のスタッフしかおらず、そのうち3人が企画、2人が美術担当で、全員が複数の役割を兼任している。5人の小さなチームと58元の買い切り型インディゲームの収益規模は、『三国』のような長期運営のSLGには及ばないが、別の能力を証明している：Bilibiliは、非常に少ないチームとコストで、評判と売上を兼ね備えた良質なシングルプレイヤーゲームを作ることができる。長年の信頼と重視によって、Team Sodaはこうした成功例を築いた。 陳睿はこれら二つの製品を、「カテゴリの若返り」戦略の成功例と位置付けている——過度な負担や過剰な課金を求めず、細分化された分野で極めることに挑戦している。 注目すべきは、『逃离鸭科夫』のモバイル移植プロジェクトもすでに始動しており、成功すればその商業価値は桁違いに拡大する見込みだ。さらに、新作の『三国百将牌』のクローズドテストも好評で、3月18日に最終テストを開始予定だ。 Bilibiliの二つ目の非二次元製品である『三国：百将牌』は、『三国：谋定天下』よりも大きなストーリー空間を求めている——若返り戦略の前提のもと、Bilibiliのゲーム事業は、天然の大規模DAUを持つチェスやカードゲームの分野に手を伸ばしている。 SLGから買い切り型シングルプレイヤー、カジュアル対戦型カードゲームへと、Bilibiliは過去の「二次元ゲーム代理店」から、多品種、多分野の高品質プラットフォームへと変貌を遂げつつある。しかし、『三国』以外にもう一つ長寿の木を育てられるかどうかが、2026年のゲーム事業の最も核心的な懸念だ。 **儲けた後、Bilibiliはより大きな問いに答えなければならない** Bilibiliは3年で一巡の逆転を成し遂げた。巨額の75億損失から年間25.9億の黒字へ、毛利率は14四半期連続で前期比37％に向上、広告収入は100億元を突破し、ヒットゲームも次々と登場——ビジネスモデルはすでに軌道に乗っていることは証明不要だ。 しかし、軌道に乗せて遠くまで走ることは別の話だ。 2025年のBilibiliは、まるで借金を返し終えたばかりの若者のようだ：ついに余裕資金ができたが、その次は家を買うか、結婚するか、起業するか、どの道を選ぶかは判断力次第だ。収益成長率は19％から13％に鈍化し、MAUはほぼ4億に近づき、成長余地は狭まっている。AI広告の一時的な恩恵もいずれは正常化し、ゲーム事業が良質なタイトル群を持続的に育てられるかどうかも未知数——すべての問いは、最終的に一つの核心的な命題に集約される：未来のBilibiliは何で成長するのか？ 陳睿は決算資料で、2026年を「AIがコンテンツ制作、コミュニティ体験、ビジネス効率を再構築する時代」と定義した。AIはBilibiliにとって、広告収入の増加だけでなく、コンテンツ制作のコスト構造やコミュニティの配信効率を再構築する可能性も秘めている——しかし、その戦略の打ち方は、現時点では物語の段階にとどまっており、財務データにはまだ反映されていない。 三年前、市場はBilibiliに問いかけた：あなたは儲かることができるのか？Bilibiliは25.9億の利益でこの問いに答えた。今、市場は別の問いに変わった：あなたは300億元の規模の中で、成長企業としてのスピードを維持できるのか？ この問いに明確な答えはない。しかし、16年間連続で赤字を出し続けたBilibiliが、ついに叔叔の手で「雲を晴らす」ことができた今、私たちはこの会社にもう少し忍耐を持つべきだろう。結局、速い金を追い求める時代において、十数年にわたりコミュニティを守り続け、「良いコンテンツは自立できる」ということを証明した人こそ、最も信頼に値する存在だからだ。
B站全年盈利了，但叔叔的新课题才刚开始
三年前のBilibiliは、最も暗い時期にあった。
2022年と2023年、Bilibiliの年間純損失はそれぞれ75億元と48億元に達し、2年間で120億元以上を燃やした。「Bilibiliの流量は収益化が難しい」というのは資本市場の一般的な認識であり、叔叔のビジネスモデルは大いに疑問視されてきた。
転機は2024年初頭に訪れた。会社の取締役会会長兼CEOの陳睿は、決算発表の電話会議で軍令状を掲げた：2024年第3四半期に営業利益の黒字化を達成すること。これは「不可能な任務」と見なされていたが、2024年第3四半期に予定通り達成された——Bilibiliは調整後純利益2.36億元を実現し、上場以来初の単一四半期黒字を記録し、市場の「黒字化不能」の既成概念を打ち破った。2024年通年で、Bilibiliの収益は2683.2億元、前年比19％増、純損失は13.64億元に縮小し、年間黒字まであと一歩のところまで来ている。
3月5日の夜、Bilibiliは2025年の通年決算を発表した：総収益は303.5億元、前年比13％増；調整後純利益は25.9億元、初めて通年黒字を達成。年間正の営業キャッシュフローは71億元に達し、年末の手元現金は2415億元だった。
巨額の75億損失から25.9億の黒字へ、Bilibiliは3年で逆転の戦いを終えた。陳睿は2025年を「マイルストーンの年」と呼んだ。
しかし、資本市場には温情はない。MAUが3.66億に達し、収益が300億元を突破した企業にとって、「儲かるかどうか」はもはや疑問ではなく、市場は「どれだけ速く成長できるか」に注目し始めている。Bilibiliの経営陣にとって、新たな業界の大きな試験は始まったばかりだ。
規模が大きくなると、成長速度をどう維持する？
2025年の四半期ごとの収益データを分解すると、成長率の変化曲線が一目でわかる：第1四半期は70.0億元、前年比24％増；第2四半期は73.4億元、20％増；第3四半期は76.9億元、5％増；第4四半期は83.2億元、8％増。年間の成長率は13％で、2024年の19％を下回っている。
四半期ごとに収益成長が縮小する傾向は非常に明らかだ。第3四半期の成長率は崖から落ちるように5％に低下し、これは『三国：谋定天下』のリリース初年度の高い基準値の影響によるものだ。第4四半期は8％に回復したが、2024年第4四半期の22％と比べると依然として明らかに鈍化している。
ユーザーデータも詳細に見る価値がある。第4四半期の平均日次アクティブユーザーは1.13億人、前年比10％増；月次アクティブユーザーは3.66億人、8％増——前年比の指標は確かに増加している。しかし、もう一つの指標の信号も注目に値する：Bilibiliの第3四半期のDAUは1.17億、MAUは3.76億、いずれも過去最高を記録した；しかし第4四半期にはDAUは前四半期比400万人減の1.13億、MAUは1000万人減の3.66億となった。
これはBilibiliが「ダメになった」ことを意味しない。MAUが既に3.7億に近づいているプラットフォームにとって、ユーザ規模は永遠に線形に増え続けるわけではないが、これはBilibiliが成長エンジンのシフトを迎えたことを意味している：新規獲得から、単一ユーザーの価値に焦点を移す段階だ。
良いニュースは、このシフトはすでに進行中だ。第4四半期の月平均課金ユーザーは3566万人、前年比21％増、過去最高を更新した。大会员の人数は2535万人、12％増で、そのうち約80％は年間購読または自動更新ユーザーだ。MAUが減少する一方で、課金ユーザー数は逆に21％増加——これはユーザーの課金意欲と粘着性が依然として高まっていることを示している。陳睿も以前、「Bilibiliのユーザーの平均年齢はすでに26歳に達している」と指摘し、「可処分所得が増加し、消費シーンもより多くの生活消費分野をカバーするようになる」と述べている。
ARPUの向上余地は存在するが、そのペースがMAUの成長鈍化を上回るかどうかは、今後数四半期の核心的な検証課題だ。
広告収入100億元：次の100億元はどこから来る？
広告事業はこの決算の中で最も輝いている構造的変化だ。
2025年のBilibiliの広告収入は100.6億元、前年比23％増、総収益の33％を占める。
3年前の2022年には広告収入は50.7億元、収益比率は23.1％だった；2023年は64.1億元、27％増だった。3年間で広告収入は倍増し、比率は23％から33％に上昇した。広告とゲーム、付加価値サービスはBilibiliの収益の三大柱を構成し、最も成長速度が速い部分となっている。
Q4の広告収入は30.4億元、27％増で、12四半期連続で前年比の高成長を維持し、その成長速度はQ1の20％からQ4の27％へと加速している。上位5つの広告業界はゲーム、デジタル家電、ネットサービス、EC、車だ。
ブランド側が資金を絞る2025年において、多くの主要インターネット企業は広告を主な収益源の一つとしており、広告収入の成長率はおおよそ10％前後だが、Bilibiliは複数の四半期で20％超の成長を維持している。主な理由は、Bilibiliが持つ他にないカード——AIだ。
Bilibiliは全体でAI関連の広告が180％増加し、Bilibiliの広告増加の中で最も爆発的なカテゴリとなっている。この背後にある論理は簡単だ：Bilibiliは中国で最もAIコンテンツの認知度が高いコミュニティの一つであり、月間1.2億人以上がAIコンテンツを消費し、第四四半期のAIコンテンツの再生時間は前年比53％増だった。
AI企業が製品のプロモーションやブランド教育、ユーザー獲得を必要とする際、Bilibiliはほぼ避けて通れない場所となる。2024年のObserverネットでは、AIがBilibiliのユーザーバリューを再構築すると指摘されており、その判断は今やデータによって十分に裏付けられている。
もちろん、AI広告の成長も自然な収束曲線をたどっている：第1四半期は前年比400％近く、第3四半期は90％近くの増加で、年間で180％に落ち着いた。これは新興カテゴリの投下リズムと類似している——早期に爆発し、中期に正常化し、段階的なパルスは最終的に安定状態に戻る。重要なのは、パルスが収束した後、AIが電商やゲームのように、Bilibiliの広告エコシステムの常駐カテゴリに定着するかどうかだ。現時点でのAIコンテンツの浸透度を見ると、その可能性は高い。
双11期間中のデータは、Bilibiliの広告の「価値の高さ」を別の次元で証明している：全業界平均の新規顧客獲得率は55％、千元以上の商品GMVは前年比63％増。Bilibiliの高価値な若年層ユーザーの消費潜力は引き続き「開拓」されている。
広告の百億元達成は一つのマイルストーンだが、それはあくまで出発点に過ぎない。百億元から200億元への道のりは、管理層が過去3年よりもさらに大きな努力を払う必要がある。
ゲーム：長寿の木と新芽
ゲームの年間収益は63.9億元、14％増、Q4は15.4億元を貢献。これは2024年の40％増より低い——2024年のゲーム収益は56.1億元で、『三国：谋定天下』のリリース初年度の恩恵が大きかった。2年目に入り、成長は自然に鈍化し、高い基準値の効果によるものだ。
しかし、数字以上に注目すべきは、Bilibiliがゲーム分野で示す独特の能力：長寿の木を育てること。
Bilibiliのゲーム事業には、あまり語られないが非常に重要な特徴がある：少数の長期運営ゲームによって収益の土台がしっかり支えられていることだ。『FGO』はすでに9年目、『碧蓝航线』も8年目に入り、いずれも安定して収益をもたらしている。さらに、2年目も安定したパフォーマンスを示す『三国：谋定天下』も加わり、証券会社の推計によると、これら3つのゲームだけでBilibiliのゲーム事業の大部分を占めている。
この構造の意義は、『三国：谋定天下』が次の長寿の木になる可能性を逆説的に証明していることだ。陳睿は決算電話会議で、「私たちは『三国：谋定天下』が少なくとも5年以上のライフサイクルを持つゲームになると自信を持っている。安定した収益をもたらすだろう」と述べた。『三国』は連続9シーズン、アップデート後もiOSランキングのトップ5に位置し続けている——そして、『FGO』や『碧蓝航线』の長年の運営経験は、良いゲームを長く育てる方法を知っていることを示している。この「木を育てる」能力は、国内のゲーム業界では稀有だ。
長寿の木のほかに、Bilibiliは意外な新芽も育てている。
『逃离鸭科夫』は、哔哩哔哩ゲームのTeam Soda（炭酸小隊）スタジオが開発し、Steamプラットフォームで発売4日以内に50万本を突破し、最初の週には100万本を超えた。2026年1月には、『逃离鸭科夫』は380万本の売上で2025年の国内ゲーム売上ランキングトップに立ち、総販売額は2.5億元に達した。
炭酸小隊は合計で5人のスタッフしかおらず、そのうち3人が企画、2人が美術担当で、全員が複数の役割を兼任している。5人の小さなチームと58元の買い切り型インディゲームの収益規模は、『三国』のような長期運営のSLGには及ばないが、別の能力を証明している：Bilibiliは、非常に少ないチームとコストで、評判と売上を兼ね備えた良質なシングルプレイヤーゲームを作ることができる。長年の信頼と重視によって、Team Sodaはこうした成功例を築いた。
陳睿はこれら二つの製品を、「カテゴリの若返り」戦略の成功例と位置付けている——過度な負担や過剰な課金を求めず、細分化された分野で極めることに挑戦している。
注目すべきは、『逃离鸭科夫』のモバイル移植プロジェクトもすでに始動しており、成功すればその商業価値は桁違いに拡大する見込みだ。さらに、新作の『三国百将牌』のクローズドテストも好評で、3月18日に最終テストを開始予定だ。
Bilibiliの二つ目の非二次元製品である『三国：百将牌』は、『三国：谋定天下』よりも大きなストーリー空間を求めている——若返り戦略の前提のもと、Bilibiliのゲーム事業は、天然の大規模DAUを持つチェスやカードゲームの分野に手を伸ばしている。
SLGから買い切り型シングルプレイヤー、カジュアル対戦型カードゲームへと、Bilibiliは過去の「二次元ゲーム代理店」から、多品種、多分野の高品質プラットフォームへと変貌を遂げつつある。しかし、『三国』以外にもう一つ長寿の木を育てられるかどうかが、2026年のゲーム事業の最も核心的な懸念だ。
儲けた後、Bilibiliはより大きな問いに答えなければならない
Bilibiliは3年で一巡の逆転を成し遂げた。巨額の75億損失から年間25.9億の黒字へ、毛利率は14四半期連続で前期比37％に向上、広告収入は100億元を突破し、ヒットゲームも次々と登場——ビジネスモデルはすでに軌道に乗っていることは証明不要だ。
しかし、軌道に乗せて遠くまで走ることは別の話だ。
2025年のBilibiliは、まるで借金を返し終えたばかりの若者のようだ：ついに余裕資金ができたが、その次は家を買うか、結婚するか、起業するか、どの道を選ぶかは判断力次第だ。収益成長率は19％から13％に鈍化し、MAUはほぼ4億に近づき、成長余地は狭まっている。AI広告の一時的な恩恵もいずれは正常化し、ゲーム事業が良質なタイトル群を持続的に育てられるかどうかも未知数——すべての問いは、最終的に一つの核心的な命題に集約される：未来のBilibiliは何で成長するのか？
陳睿は決算資料で、2026年を「AIがコンテンツ制作、コミュニティ体験、ビジネス効率を再構築する時代」と定義した。AIはBilibiliにとって、広告収入の増加だけでなく、コンテンツ制作のコスト構造やコミュニティの配信効率を再構築する可能性も秘めている——しかし、その戦略の打ち方は、現時点では物語の段階にとどまっており、財務データにはまだ反映されていない。
三年前、市場はBilibiliに問いかけた：あなたは儲かることができるのか？Bilibiliは25.9億の利益でこの問いに答えた。今、市場は別の問いに変わった：あなたは300億元の規模の中で、成長企業としてのスピードを維持できるのか？
この問いに明確な答えはない。しかし、16年間連続で赤字を出し続けたBilibiliが、ついに叔叔の手で「雲を晴らす」ことができた今、私たちはこの会社にもう少し忍耐を持つべきだろう。結局、速い金を追い求める時代において、十数年にわたりコミュニティを守り続け、「良いコンテンツは自立できる」ということを証明した人こそ、最も信頼に値する存在だからだ。