財狗ビジネスレビュー©️有料ビジネス編集チームオリジナル
著者 |飛馬
2025年飛鹤の決算は示す：売上高181.13億元、前年比12.7％減少；純利益20.94億元、前年比42.7％減少；粗利益率64.9％、2024年の66.3％をやや下回る。注目すべきは、会社の売上と純利益の両方が減少し、売上は2020年の規模に戻り、純利益は2018年以来の最低点に達し、業績圧力が顕著である。
この刺すような業績警告は、中国のベビー用粉ミルク（婴配粉）の狂乱時代の一時的な幕引きを無情に告げている。かつて高い粗利益率と高成長で知られた国産粉ミルクのリーディングカンパニー、中国飛鹤は2025年に完全に急ブレーキを踏んだ。マクロの出生率低下と業界のストックバトル激化の激しい海域の中、飛鹤は深刻な構造的痛みに直面している。
01 婴配粉の基本盤の激しい揺らぎ
飛鹤の現状の困難を理解するには、その売上構造の極度の不均衡を直視する必要がある。長年、飛鹤は業界から「片足の巨人」と揶揄され、その大部分の売上は出生人口と高い正の相関を持つ単一のレースに賭けてきた。
決算データが最も直感的なフィードバックを示す：**2025年、飛鹤の婴幼児用粉ミルク製品の収益は約158.7億元、中国元、前年の約190.6億元と比べて16.8％大きく減少。**この絶対的な主力の売上比率も、2024年の91.9％から87.6％に低下した。さらに、収益性の懸念もこのコア事業に顕在化し、全体の粗利益率の低下は、直接的に会社の純利益の余地を侵食している。
飛鹤の業績の揺らぎの最も直接的な推進力は、マクロの出生率低下だ。国家統計局のデータによると、中国の出生率は2020年の8.52‰から2025年には5.63‰に低下し、その年の新生児数は約790万人だった。飛鹤の「護城河」と「毎年減少する新生児数」との深い結びつきにより、どんな業界の下振れも倍増して拡大される。
しかし、マクロの大きな流れだけでは、トップ企業の基本盤の激しい揺らぎは完全には説明できない。より深い原因は、**飛鹤が誇る高級化戦略が、消費の降格という厳しい挑戦に直面していることにある。**過去、飛鹤は正確なポジショニングと高級化マーケティングにより突破口を開き、コア製品の星飛帆シリーズの価格を400元/缶以上に維持してきた。しかし、この論理には致命的な前提がある：消費者がプレミアム価格を支払い続ける意欲だ。
今や、その前提は崩れつつある。艾瑞諮詢のデータによると、2025年国内の74％の婴幼児粉ミルク消費者は300元/缶以下の製品を選択しており、その中で200〜299元の価格帯が42.01％のシェアを占め、最もコアな消費区間となっている。飛鹤の主力製品の高価格設定は、現在の主流消費ニーズと明らかにミスマッチを起こしている。市場の製品が核心的な栄養成分で実質的な差別化が難しい場合、消費者はブランドの過剰なプレミアムに対して鈍感になりやすい。
ストックバトルの激しい海域では、業界は避けられない過酷な肉弾戦に陥る。新国標の全面施行に伴い、各ブランドの配合の壁は徐々に平坦化し、同質化の競争が激化している。
競合の追撃により、飛鹤のリーディングポジションは揺らぎ始めている。2025年前半、伊利はその婴幼児粉ミルク（牛乳・羊乳粉含む）の小売市場シェアが18.1％に達し、全国トップに躍り出た。一方、飛鹤は「全チャネルの販売量と市場シェア第一」を強調している。この微妙な口径の争いの背後には、かつて疑いの余地のなかったリーディング地位が、激しい市場シェア争奪戦の中で揺らぎ始めていることが映し出されている。
02 高騰する販売費用とチャネルの困難
主業の下振れに直面し、飛鹤は高強度のチャネル投資とブランドプロモーションで挽回を図るが、この従来の戦術は失速しつつある。
決算によると、飛鹤の2025年の販売及び代理店支出は71.62億元に達し、前年とほぼ横ばい。しかし、売上規模が12.7％縮小する中で、その販売費用率は34.6％から39.5％に急上昇。これは、1万円の製品を販売するごとに、約4千円が市場プロモーションや販売促進に使われていることを意味する。競合と比較すると、蒙牛の販売費用率は約26.3％、澳優は約25％であり、飛鹤のマーケティングコストは明らかに高水準だ。
ブランド認知を維持するため、飛鹤は2025年に7万以上の対面式のオフラインセミナー（例：「ママの愛」イベント、カーニバルなど）を開催し、平均して1日あたり1900回以上のイベントを行った。しかし、この高頻度の投資は、成長エンジンに十分に結びつかず、マーケティングの限界効率は明らかに低下している。
一方、在庫問題も顕在化している。2025年末、飛鹤の在庫は25.06億元に達し、前年同期の21.5億元から著しく増加。在庫回転日数は2020年の69日から現在の130日超に悪化し、チャネルの消化能力の著しい低下を示している。
飛鹤はオフラインチャネルに大きく依存しており、2025年のオフライン顧客への販売収入は乳製品総収入の73.3％を占める。しかし、そのオフライン小売店数は2020年の超11万店から2025年の7万店に縮小し、約3割の縮小を見せている。チャネルネットワークの縮小は、消費者へのリーチ能力を直接削減している。
さらに、ブランドの信頼度の低下も懸念される。ブラックキャットクレームなどのプラットフォーム上では、飛鹤の粉ミルクに異物（プラスチック、紙片、絮状物など）が混入したとする苦情が頻発している。中国の高級ブランドとして、「中国の赤ちゃんの体質により適している」と謳い、価格も高めに設定している超高級品にとって、品質に関する苦情やアフターサービスの悪さは、消費者の信頼を侵食し続けている。これを受けて、飛鹤は2025年末に世界初の粉ミルク新鮮原料のトレーサビリティシステムを緊急導入し、全産業チェーンの透明性を高めて信頼回復を図っている。
03 「全ライフサイクル」と「乳タンパク質技術」への賭け
主業の圧力が高まる中、飛鹤は早急に新たな推進エンジンを見つける必要がある。「婴配粉リーダー」から「全世代栄養リーディング者」への全面進化が、飛鹤の必須課題となっている。
厳しい決算の中で、非婴配粉事業が一筋の光となっている。2025年には、大人用粉ミルク、液体乳、米粉および補助食品などを含む**「その他乳製品」セクターの収益は約20.6億元に達し、前年比36.1％の逆行増**を記録し、総収益に占める割合も11.4％に上昇している。
飛鹤は、「婴幼児粉ミルク」だけのレッテルを剥がし、大人の栄養分野では、中高年向けの「筋肉・骨格ケア」用の愛本小分子乳タンパク質特膳粉を発売。子供や青少年向けには、「愛上吃菜（野菜を食べるのが好き）」のチーズ製品なども世界乳品革新賞を受賞している。しかし、変革はまだ育成段階にあり、この新事業は成長率は高いものの**毛利率は極めて低（約1％）**であり、全体の利益にほとんど寄与していない。短期的には、コアの婴配粉事業の下落による大きなギャップを埋めることは難しい。
全世代栄養の差別化を図るため、飛鹤は「乳タンパク質の深加工技術」に突破口を見出している。長らく、乳鉄蛋白などの高級乳タンパク質の抽出技術は国外に独占されてきた。
2025年初頭、飛鹤は世界最先端の**「乳タンパク質フレッシュ抽出技術」**を正式に発表し、従来のチーズ製造工程を覆す。自社の高品質な生乳から、多種多様な活性タンパク質を正確に抽出・活性化できるこの技術は、乳鉄蛋白や脱塩乳清タンパクなど11種類の重要乳タンパク原料の商業化を実現し、国外の独占を打破した。さらに、N糖などの活性栄養成分と吸収率も大きく向上し、普通の粉ミルクを凌駕している。この底層原料からの技術革新は、飛鹤が今後国際競争に参加し、全世代向け製品を拡大するための核心的自信となる。
国内市場の競争激化を背景に、海外展開による増加を模索している。2025年前半、飛鹤の海外事業収入は約1.1億元に達し、重要な進展を見せている。北米では、カナダのキングストン工場が現地の婴配粉生産許可を取得し、正式に稼働。1500以上の大型スーパーマーケットに製品が展開されている。東南アジアでは、フィリピンを皮切りに高級純生乳粉を発売し、今後はベトナムやインドネシアなどの潜在市場へも展開予定だ。「製品の海外展開」から「技術の海外展開」へと、国内の成熟した全産業チェーンモデルをグローバルにコピーしようとしている。
04 真剣勝負の市場不安を阻止できるか？
業績の低迷と資本市場の圧力に直面し、飛鹤の経営陣は強い守りの決意を示している。2025年下半期、飛鹤は約11億港ドルを投じて2億6000万株近くを買い戻した。同時に、取締役会は配当を提案し、年間配当総額は約20億元に達し、配当率は96％近くに迫る。
当期株価で換算すると、その配当利回りは約5.5％となり、香港株の乳業企業の平均を大きく上回る。しかし、この「一掃の配当」には市場の懸念もある。会社は全世代栄養への転換や技術開発、海外拡大のために資金を必要としている最中に、利益のほぼ全てを株主に還元するのは論理的に矛盾している。これは、利益の確実性が下がる中での最後の大盤振る舞いなのか。
2021年に時価総額が2200億港ドルを突破した高値から、飛鹤の時価総額は既に1800億港ドル以上蒸発し、株価は80％超下落している。資本市場の投票は、その単一事業構造と将来の成長ポテンシャルに対する深刻な不安を示している。
05 成長ロジックの再構築、死活のスピード
中国の飛鹤の2025年は、「規模拡大」から「価値深耕」への転換の痛みの縮図であり、利益は40％以上急落、コア事業は縮小し、旧来の利益源の消滅を告げている。飛鹤の窮地は、根本的には「毎年200万の赤ちゃん不足」というマクロトレンドと深く結びついた構造的な課題だ。
しかし、国産粉ミルクのリーディング企業として、飛鹤にはまだ底力がある。豊富なキャッシュフロー、深いブランド認知、先進的な乳タンパク質抽出技術、全産業チェーンのコントロール能力は、周期を乗り越える資本の源泉だ。ストック時代において、飛鹤の突破口は単なる「シェア争い」ではなく、「全ライフサイクルの栄養＋高付加価値製品＋精密運営」へと成長ロジックを再構築することにある。
婴配粉の基本盤を維持し、チャネルと消費者の信頼を修復しつつ、第二の成長曲線の爆発的な加速を図ることが、今後数年間の死命題となる。この変革の突き抜けは、まさに深みにはいったばかりだ。
免責事項：本記事は公開された資料や取材者提供の情報に基づいて執筆されているが、財狗ビジネスレビューおよび著者は、記載または示された情報の完全性・正確性を保証しない。いかなる機関の立場も表しておらず、侵害の恐れがあれば削除依頼を連絡されたい。本記事の情報や意見は、いかなる投資勧誘も構成しない。
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飛鹤の成長ロジックは失効しつつあるのか？
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著者 |飛馬
2025年飛鹤の決算は示す：売上高181.13億元、前年比12.7％減少；純利益20.94億元、前年比42.7％減少；粗利益率64.9％、2024年の66.3％をやや下回る。注目すべきは、会社の売上と純利益の両方が減少し、売上は2020年の規模に戻り、純利益は2018年以来の最低点に達し、業績圧力が顕著である。
この刺すような業績警告は、中国のベビー用粉ミルク（婴配粉）の狂乱時代の一時的な幕引きを無情に告げている。かつて高い粗利益率と高成長で知られた国産粉ミルクのリーディングカンパニー、中国飛鹤は2025年に完全に急ブレーキを踏んだ。マクロの出生率低下と業界のストックバトル激化の激しい海域の中、飛鹤は深刻な構造的痛みに直面している。
01 婴配粉の基本盤の激しい揺らぎ
飛鹤の現状の困難を理解するには、その売上構造の極度の不均衡を直視する必要がある。長年、飛鹤は業界から「片足の巨人」と揶揄され、その大部分の売上は出生人口と高い正の相関を持つ単一のレースに賭けてきた。
決算データが最も直感的なフィードバックを示す：**2025年、飛鹤の婴幼児用粉ミルク製品の収益は約158.7億元、中国元、前年の約190.6億元と比べて16.8％大きく減少。**この絶対的な主力の売上比率も、2024年の91.9％から87.6％に低下した。さらに、収益性の懸念もこのコア事業に顕在化し、全体の粗利益率の低下は、直接的に会社の純利益の余地を侵食している。
飛鹤の業績の揺らぎの最も直接的な推進力は、マクロの出生率低下だ。国家統計局のデータによると、中国の出生率は2020年の8.52‰から2025年には5.63‰に低下し、その年の新生児数は約790万人だった。飛鹤の「護城河」と「毎年減少する新生児数」との深い結びつきにより、どんな業界の下振れも倍増して拡大される。
しかし、マクロの大きな流れだけでは、トップ企業の基本盤の激しい揺らぎは完全には説明できない。より深い原因は、**飛鹤が誇る高級化戦略が、消費の降格という厳しい挑戦に直面していることにある。**過去、飛鹤は正確なポジショニングと高級化マーケティングにより突破口を開き、コア製品の星飛帆シリーズの価格を400元/缶以上に維持してきた。しかし、この論理には致命的な前提がある：消費者がプレミアム価格を支払い続ける意欲だ。
今や、その前提は崩れつつある。艾瑞諮詢のデータによると、2025年国内の74％の婴幼児粉ミルク消費者は300元/缶以下の製品を選択しており、その中で200〜299元の価格帯が42.01％のシェアを占め、最もコアな消費区間となっている。飛鹤の主力製品の高価格設定は、現在の主流消費ニーズと明らかにミスマッチを起こしている。市場の製品が核心的な栄養成分で実質的な差別化が難しい場合、消費者はブランドの過剰なプレミアムに対して鈍感になりやすい。
ストックバトルの激しい海域では、業界は避けられない過酷な肉弾戦に陥る。新国標の全面施行に伴い、各ブランドの配合の壁は徐々に平坦化し、同質化の競争が激化している。
競合の追撃により、飛鹤のリーディングポジションは揺らぎ始めている。2025年前半、伊利はその婴幼児粉ミルク（牛乳・羊乳粉含む）の小売市場シェアが18.1％に達し、全国トップに躍り出た。一方、飛鹤は「全チャネルの販売量と市場シェア第一」を強調している。この微妙な口径の争いの背後には、かつて疑いの余地のなかったリーディング地位が、激しい市場シェア争奪戦の中で揺らぎ始めていることが映し出されている。
02 高騰する販売費用とチャネルの困難
主業の下振れに直面し、飛鹤は高強度のチャネル投資とブランドプロモーションで挽回を図るが、この従来の戦術は失速しつつある。
決算によると、飛鹤の2025年の販売及び代理店支出は71.62億元に達し、前年とほぼ横ばい。しかし、売上規模が12.7％縮小する中で、その販売費用率は34.6％から39.5％に急上昇。これは、1万円の製品を販売するごとに、約4千円が市場プロモーションや販売促進に使われていることを意味する。競合と比較すると、蒙牛の販売費用率は約26.3％、澳優は約25％であり、飛鹤のマーケティングコストは明らかに高水準だ。
ブランド認知を維持するため、飛鹤は2025年に7万以上の対面式のオフラインセミナー（例：「ママの愛」イベント、カーニバルなど）を開催し、平均して1日あたり1900回以上のイベントを行った。しかし、この高頻度の投資は、成長エンジンに十分に結びつかず、マーケティングの限界効率は明らかに低下している。
一方、在庫問題も顕在化している。2025年末、飛鹤の在庫は25.06億元に達し、前年同期の21.5億元から著しく増加。在庫回転日数は2020年の69日から現在の130日超に悪化し、チャネルの消化能力の著しい低下を示している。
飛鹤はオフラインチャネルに大きく依存しており、2025年のオフライン顧客への販売収入は乳製品総収入の73.3％を占める。しかし、そのオフライン小売店数は2020年の超11万店から2025年の7万店に縮小し、約3割の縮小を見せている。チャネルネットワークの縮小は、消費者へのリーチ能力を直接削減している。
さらに、ブランドの信頼度の低下も懸念される。ブラックキャットクレームなどのプラットフォーム上では、飛鹤の粉ミルクに異物（プラスチック、紙片、絮状物など）が混入したとする苦情が頻発している。中国の高級ブランドとして、「中国の赤ちゃんの体質により適している」と謳い、価格も高めに設定している超高級品にとって、品質に関する苦情やアフターサービスの悪さは、消費者の信頼を侵食し続けている。これを受けて、飛鹤は2025年末に世界初の粉ミルク新鮮原料のトレーサビリティシステムを緊急導入し、全産業チェーンの透明性を高めて信頼回復を図っている。
03 「全ライフサイクル」と「乳タンパク質技術」への賭け
主業の圧力が高まる中、飛鹤は早急に新たな推進エンジンを見つける必要がある。「婴配粉リーダー」から「全世代栄養リーディング者」への全面進化が、飛鹤の必須課題となっている。
厳しい決算の中で、非婴配粉事業が一筋の光となっている。2025年には、大人用粉ミルク、液体乳、米粉および補助食品などを含む**「その他乳製品」セクターの収益は約20.6億元に達し、前年比36.1％の逆行増**を記録し、総収益に占める割合も11.4％に上昇している。
飛鹤は、「婴幼児粉ミルク」だけのレッテルを剥がし、大人の栄養分野では、中高年向けの「筋肉・骨格ケア」用の愛本小分子乳タンパク質特膳粉を発売。子供や青少年向けには、「愛上吃菜（野菜を食べるのが好き）」のチーズ製品なども世界乳品革新賞を受賞している。しかし、変革はまだ育成段階にあり、この新事業は成長率は高いものの**毛利率は極めて低（約1％）**であり、全体の利益にほとんど寄与していない。短期的には、コアの婴配粉事業の下落による大きなギャップを埋めることは難しい。
全世代栄養の差別化を図るため、飛鹤は「乳タンパク質の深加工技術」に突破口を見出している。長らく、乳鉄蛋白などの高級乳タンパク質の抽出技術は国外に独占されてきた。
2025年初頭、飛鹤は世界最先端の**「乳タンパク質フレッシュ抽出技術」**を正式に発表し、従来のチーズ製造工程を覆す。自社の高品質な生乳から、多種多様な活性タンパク質を正確に抽出・活性化できるこの技術は、乳鉄蛋白や脱塩乳清タンパクなど11種類の重要乳タンパク原料の商業化を実現し、国外の独占を打破した。さらに、N糖などの活性栄養成分と吸収率も大きく向上し、普通の粉ミルクを凌駕している。この底層原料からの技術革新は、飛鹤が今後国際競争に参加し、全世代向け製品を拡大するための核心的自信となる。
国内市場の競争激化を背景に、海外展開による増加を模索している。2025年前半、飛鹤の海外事業収入は約1.1億元に達し、重要な進展を見せている。北米では、カナダのキングストン工場が現地の婴配粉生産許可を取得し、正式に稼働。1500以上の大型スーパーマーケットに製品が展開されている。東南アジアでは、フィリピンを皮切りに高級純生乳粉を発売し、今後はベトナムやインドネシアなどの潜在市場へも展開予定だ。「製品の海外展開」から「技術の海外展開」へと、国内の成熟した全産業チェーンモデルをグローバルにコピーしようとしている。
04 真剣勝負の市場不安を阻止できるか？
業績の低迷と資本市場の圧力に直面し、飛鹤の経営陣は強い守りの決意を示している。2025年下半期、飛鹤は約11億港ドルを投じて2億6000万株近くを買い戻した。同時に、取締役会は配当を提案し、年間配当総額は約20億元に達し、配当率は96％近くに迫る。
当期株価で換算すると、その配当利回りは約5.5％となり、香港株の乳業企業の平均を大きく上回る。しかし、この「一掃の配当」には市場の懸念もある。会社は全世代栄養への転換や技術開発、海外拡大のために資金を必要としている最中に、利益のほぼ全てを株主に還元するのは論理的に矛盾している。これは、利益の確実性が下がる中での最後の大盤振る舞いなのか。
2021年に時価総額が2200億港ドルを突破した高値から、飛鹤の時価総額は既に1800億港ドル以上蒸発し、株価は80％超下落している。資本市場の投票は、その単一事業構造と将来の成長ポテンシャルに対する深刻な不安を示している。
05 成長ロジックの再構築、死活のスピード
中国の飛鹤の2025年は、「規模拡大」から「価値深耕」への転換の痛みの縮図であり、利益は40％以上急落、コア事業は縮小し、旧来の利益源の消滅を告げている。飛鹤の窮地は、根本的には「毎年200万の赤ちゃん不足」というマクロトレンドと深く結びついた構造的な課題だ。
しかし、国産粉ミルクのリーディング企業として、飛鹤にはまだ底力がある。豊富なキャッシュフロー、深いブランド認知、先進的な乳タンパク質抽出技術、全産業チェーンのコントロール能力は、周期を乗り越える資本の源泉だ。ストック時代において、飛鹤の突破口は単なる「シェア争い」ではなく、「全ライフサイクルの栄養＋高付加価値製品＋精密運営」へと成長ロジックを再構築することにある。
婴配粉の基本盤を維持し、チャネルと消費者の信頼を修復しつつ、第二の成長曲線の爆発的な加速を図ることが、今後数年間の死命題となる。この変革の突き抜けは、まさに深みにはいったばかりだ。
免責事項：本記事は公開された資料や取材者提供の情報に基づいて執筆されているが、財狗ビジネスレビューおよび著者は、記載または示された情報の完全性・正確性を保証しない。いかなる機関の立場も表しておらず、侵害の恐れがあれば削除依頼を連絡されたい。本記事の情報や意見は、いかなる投資勧誘も構成しない。