出典：龍談価値2023 皆さん、こんにちは、龍哥です。 最近は決算発表の集中公開期間で、多くの話題を共有したいと思いますが、財務報告の読解や電話会議の聴取に時間を取られ、遅れてしまいました。ただ、市場の動きは待ってくれず、医薬業界は連続的に大きく上昇し、短期的な注目度も急上昇しています。医薬は再び舞台の中央に戻っています。 **医薬投資家としても、また医薬自媒体としても、この「大反攻」の相場に対して理論上は非常に興奮すべきですが、今の私たちの心境はむしろ落ち着いています——業界の基本面が十分に強い場合、年間を通じて業界が上がらないことを心配していません。ただ、戦争要因による調整がどれだけ深くなるか、外部要因の影響はどれほどか、いつ上昇に転じるかという点を考えています。** **年初にすでに皆さんに明確に伝えた私たちの今年の注目方向は『****医薬業界2026、継往開来****』です。ここで、イノベーション医薬品、CXO、医療機器の海外展開の第一四半期のパフォーマンスを更新し、私たちが注目している方向と資産を強調します。** **1、イノベーション医薬品業界** イノベーション医薬品企業の決算はまだ出揃っていませんが、下図の黄色でマークしたのは既に財務データと2026年の指針/予測を更新した企業です。 これまでに統計した44社のイノベーション医薬品の商業化企業（未統計の一部も含む、例えば未上場企業や、上場企業の中でもイノベーション医薬品の販売データを分拆しにくい企業）は、2025年の合計商業化収入が1721億元で前年比29.35%増加し、2026年にはさらに26.7%増の2180億元に達すると予測しています。 **皆さん、各業界を探し回れば、このような持続可能な成長率を持つ業界はほとんど見つからず、しかも前期にこれほど大きな調整を経験した業界は稀です。** **イノベーション医薬品の商業化収入は、間違いなく業界の発展過程で最も高い成長段階にあります。**がん領域は言うまでもなく、多くの新製品が次々と登場しています。一方、自免疫と代謝の二つの本来の大薬領域では、国内企業の新薬も次々と上市され、保険適用も進んでいます。 **BD（バイオ医薬品開発）面では、昨年と今年も予想以上の進展を見せています：** **2026年以降のイノベーション医薬品の海外ライセンスは既に30件近くに達し、合計前払金は300億元、マイルストーン支払いは4381億元にのぼります。** この数日、国家薬監局もこのニュースを特別に報じました： **イノベーション医薬品の定義は「新興の柱産業」に格上げされました。これは業界自身の努力と、外貨獲得や高収入の雇用創出、産業のアップグレードを牽引する能力によるものです。** **昨年と今年も、多くの前払金やマイルストーン支払いが収入と利益に計上されるのを目にしています。例えば：*** 信達生物は昨年武田薬品と、今年リリーとそれぞれBD契約を締結し、合計で15.5億ドルの前払金と187億ドルのマイルストーン支払いを獲得しました。2025年には信達生物は既に11億元のライセンス料収入を計上しており、さらに約14億ドル（約100億人民元）の収入が今後1-2年で報告書に反映される見込みです。* 恒瑞医薬は昨年GSKへのライセンス供与契約で5億ドルの前払金を獲得しましたが、2025年の報告書では1億ドルの収入のみ計上し、残り4億ドルは今後の会計に反映される予定です。* 石薬集団は年初にAZと交渉したBD契約で12億ドルの前払金を得ており、こちらも百億円規模の収入が今年の報告書に計上される見込みです。 マイルストーン支払いについては、传奇（レジェンド）、和黄（ホワン）など海外品種の既に商業化している企業は言うまでもなく、これらの企業はこの2年も継続的にマイルストーン支払いを受け取っています。**昨年と今年も、ますます多くのライセンスプロジェクトがマイルストーン支払いを受け取っています：*** 百利天恒は昨年末にBMSから2.5億ドルのマイルストーン支払いを受領。* 康诺亚は今年初めにAZから4500万美元のマイルストーン支払いを受領。 **Newco（新設会社）によるライセンス方式も初めての突破を迎えました。**『**中国イノベーション医薬品の海外展開、新たなマイルストーン**』の中で、康诺亚のBCMA*CD3プロジェクトの海外NEWCO会社が吉利德科学に買収された事例を紹介しました。これにより康诺亚は2.5億ドルの前払金と7000万美元のマイルストーンを獲得し、その後の6.1億ドルのマイルストーンや販売分も吉利德科学が引き続き実行します。 **2、CXO（受託研究・開発）業界** 先日の記事では、薬明系の卓越したパフォーマンスを紹介しました『**薬明系、まもなく頂点へ**』、こちらは繰り返しません。 この数日、凯莱英（カイライエイ）、康龙化成（カンロンカセイ）、泰格医薬（タイガー医薬）、昭衍新薬（ショウエンシンヤク）など、薬明系以外の一線・二線のリーディング企業が決算を発表し、今後の指針も非常に明るいです。 **①凯莱英：**2025年第4四半期の収入は20.40億元＋22.59%、前期比41.53%増、純利益は3.32億元＋39.27%、非経常利益調整後は3.08億元＋65.74%。第3四半期の業績不振を受けて、第4四半期は大きく改善。2025年末時点の受注残高は13.85億元＋31.65%、化学大分子の受注残は127.59%増（主にGLP-1ペプチド薬）、生物大分子のCDMO受注も55.56%増（抗体、ADC等）。指針では2026年の収入は19-22%増としています。 **②康龙化成：**2025年第4四半期の収入は40.09億元＋15.93%、二桁成長を維持。純利益は5.23億元＋40.76%、非経常利益調整後は5.04億元＋55.28%。利益面は大きく回復（第4四半期の基準値も低めだったため）。実験室サービスの新規契約は前年比＋12%、小分子CDMOの新規契約も前年比＋13%。サイクルの波動の影響が比較的小さく、業績と受注は安定しています。 **③泰格医薬：**2025年第4四半期の収入は18.07億元＋17.68%、12四半期ぶりの高成長。毛利率は22.56%、前年比＋4.86%、回復傾向にありますが、依然低めです。これは2025年に実行された契約の多くが2023-24年の低価格契約だったためです。2025年の新規契約は102億元＋20.6%、在庫受注は182億元＋15.4%。2026年の新規契約増加率は少なくとも2025年と同水準と予測しています。 2024-2025年の臨床CRO（臨床試験受託）業界は激しい淘汰を経験。衛健委のデータによると、2025年の臨床CRO登録企業数は2021年比69%減少し、供給側は大きく縮小。一方、需要側では2025年に公示されたI-III期臨床試験は2333件で前年比25.6%、IND（新薬臨床申請）は2703件で前年比19%増。 **④昭衍新薬：**2025年第4四半期の収入は6.73億元、前年比−1.54%、減少傾向は続くものの、過去8四半期では最良のパフォーマンス。毛利率は19.48%、前年比−10.8%、前四半期比＋3.16%。2025年の新規契約はそれぞれ4.30億（＋7.5%）、5.90億（＋18.0%）、6.20億（＋24.0%）、9.60億（＋118.2%）と増加し、四半期ごとに加速しています。2025年の年間新規契約は26億＋41%。 海外のCXO企業の成長水準や評価額と比較し、中国のリーディングCXO企業の成長率や評価額も併せて考えると良いでしょう。 **3、医療機器の海外展開** 医療機器の海外展開は、今年の重点投資方向の一つです『**中国医療機器のグローバル化経路**』。**残念ながら、この方向に注目し議論する投資家は少なく、多くは迈瑞（マイリー）など伝統的な大手に注目し、体感は非常に悪いです。** 今年、海外展開で比較的成功している企業として、时代天使（タイシテンシ）、微创机器人（ウェイチュァンロボティクス）、先瑞达医疗（センズイダイリョウ）などが2025年の年報を発表しています。 时代天使は2025年の海外事例数が国内にほぼ追いつき、25.6万例、前年比82%増。指針では2026年に国内事例数は33万例程度、海外は34万例程度に増加予定。海外展開は3年で進めており、2026年には海外事例数と隠隠矯正収入が国内を逆転します。2022年のマイナス0.16%だった総収入増も、2024-2025年はそれぞれ31%、35%に伸びています。 海外投資が安定期に入り、同時に多額の現金を保持する必要もなくなったため、2025年には特別配当を実施し、1株あたり4.99香港ドルを支払いました。2025年の配当利回りは8.2%です。 微创机器人は2023年には破産の懸念もあった企業ですが、国内の経営状況は非常に悪く、腔鏡手術ロボットの入札も散々で、運営を支えるには不十分でした。従業員数は2022年の1200人から2024年には450人に削減。 しかし、2024年の海外展開の突破により、状況は一変。下図の注文量からも明らかですが、2024年の海外注文は国内を上回り、2025年には100台超の海外注文を獲得し、国内の十数台を大きく超えました。2025年の収入は114%増、海外収入比率は287%増となり、全体の73%を占めています。 **海外で好調な企業は上記だけではなく、他にも多くの医療機器企業が海外で良好な結果を出しています：*** 南微医学は過去5年、国内収入はほとんど伸びず、海外収入は7億円から20億円に大きく拡大。海外比率は40%から60%以上に上昇。今年は国内集采の影響で徐々に縮小し、新たな成長段階に入る見込みです。* 他には：* 骨科の春立医疗は海外展開が先行し、2025年の海外収入は前年比38%増、海外比率は既に47%に。* CGM（持続血糖測定）の微泰医疗は国内の激しい競争にとらわれず、2025年の海外収入は227%増、海外比率は52%に。 **今後も医療機器の海外展開により、多くの資産選択肢が増えると期待されます。** 海外展開だけでなく、国内の一部細分分野でも積極的な変化が見られます。神経介入分野の優秀な小規模企業、归创通桥（グイチュァントンギョウ）は2025年に2.44億元の純利益を達成し、前年比144%増。2025年には1株あたり0.22元の配当を予定し、新興医療機器の小規模企業も大きく利益を出し、株主への還元を始めています。．．．．．． 三大方向、数十社をざっとまとめると、二つの方向に集約されます：香港株のイノベーション医薬品、香港株の医療。 **昨年の主軸はイノベーション医薬品で、CXOは補助的役割でした。多くの記事は香港株のイノベーション医薬品ETF（例：520880港股通イノベーション医薬品ETF）について語っています：** **過去の私たちの記事では、ヘッドファーマの転換点を論じました『****医薬リーディング企業の全面突破****』や、PD-1四小龍（バイオファーマ）の転換点『****PD-1四小龍、成長してきた****』も、最終的には香港株のイノベーション医薬品ETFの構成銘柄です。** **今年は同時に159137港股通医療ETFも強調します。CXO、インターネット医療（****インターネット医療巨頭の好調****）、イノベーション医療機器も今年の注目すべき重要なセクターです。** **_リスク提示：本稿はあくまで業界・企業の経営状況についての議論です。投資は企業の経営、評価、経営陣など多方面を総合的に考慮してください。本稿は投資の根拠ではなく、投資計画の参考としないことを推奨します。_**
医薬品が舞台の中心に戻るとき
出典：龍談価値2023
皆さん、こんにちは、龍哥です。
最近は決算発表の集中公開期間で、多くの話題を共有したいと思いますが、財務報告の読解や電話会議の聴取に時間を取られ、遅れてしまいました。ただ、市場の動きは待ってくれず、医薬業界は連続的に大きく上昇し、短期的な注目度も急上昇しています。医薬は再び舞台の中央に戻っています。
医薬投資家としても、また医薬自媒体としても、この「大反攻」の相場に対して理論上は非常に興奮すべきですが、今の私たちの心境はむしろ落ち着いています——業界の基本面が十分に強い場合、年間を通じて業界が上がらないことを心配していません。ただ、戦争要因による調整がどれだけ深くなるか、外部要因の影響はどれほどか、いつ上昇に転じるかという点を考えています。
年初にすでに皆さんに明確に伝えた私たちの今年の注目方向は『医薬業界2026、継往開来』です。ここで、イノベーション医薬品、CXO、医療機器の海外展開の第一四半期のパフォーマンスを更新し、私たちが注目している方向と資産を強調します。
1、イノベーション医薬品業界
イノベーション医薬品企業の決算はまだ出揃っていませんが、下図の黄色でマークしたのは既に財務データと2026年の指針/予測を更新した企業です。
これまでに統計した44社のイノベーション医薬品の商業化企業（未統計の一部も含む、例えば未上場企業や、上場企業の中でもイノベーション医薬品の販売データを分拆しにくい企業）は、2025年の合計商業化収入が1721億元で前年比29.35%増加し、2026年にはさらに26.7%増の2180億元に達すると予測しています。
皆さん、各業界を探し回れば、このような持続可能な成長率を持つ業界はほとんど見つからず、しかも前期にこれほど大きな調整を経験した業界は稀です。
**イノベーション医薬品の商業化収入は、間違いなく業界の発展過程で最も高い成長段階にあります。**がん領域は言うまでもなく、多くの新製品が次々と登場しています。一方、自免疫と代謝の二つの本来の大薬領域では、国内企業の新薬も次々と上市され、保険適用も進んでいます。
BD（バイオ医薬品開発）面では、昨年と今年も予想以上の進展を見せています：
2026年以降のイノベーション医薬品の海外ライセンスは既に30件近くに達し、合計前払金は300億元、マイルストーン支払いは4381億元にのぼります。
この数日、国家薬監局もこのニュースを特別に報じました：
イノベーション医薬品の定義は「新興の柱産業」に格上げされました。これは業界自身の努力と、外貨獲得や高収入の雇用創出、産業のアップグレードを牽引する能力によるものです。
昨年と今年も、多くの前払金やマイルストーン支払いが収入と利益に計上されるのを目にしています。例えば：
マイルストーン支払いについては、传奇（レジェンド）、和黄（ホワン）など海外品種の既に商業化している企業は言うまでもなく、これらの企業はこの2年も継続的にマイルストーン支払いを受け取っています。昨年と今年も、ますます多くのライセンスプロジェクトがマイルストーン支払いを受け取っています：
Newco（新設会社）によるライセンス方式も初めての突破を迎えました。『中国イノベーション医薬品の海外展開、新たなマイルストーン』の中で、康诺亚のBCMA*CD3プロジェクトの海外NEWCO会社が吉利德科学に買収された事例を紹介しました。これにより康诺亚は2.5億ドルの前払金と7000万美元のマイルストーンを獲得し、その後の6.1億ドルのマイルストーンや販売分も吉利德科学が引き続き実行します。
2、CXO（受託研究・開発）業界
先日の記事では、薬明系の卓越したパフォーマンスを紹介しました『薬明系、まもなく頂点へ』、こちらは繰り返しません。
この数日、凯莱英（カイライエイ）、康龙化成（カンロンカセイ）、泰格医薬（タイガー医薬）、昭衍新薬（ショウエンシンヤク）など、薬明系以外の一線・二線のリーディング企業が決算を発表し、今後の指針も非常に明るいです。
**①凯莱英：**2025年第4四半期の収入は20.40億元＋22.59%、前期比41.53%増、純利益は3.32億元＋39.27%、非経常利益調整後は3.08億元＋65.74%。第3四半期の業績不振を受けて、第4四半期は大きく改善。2025年末時点の受注残高は13.85億元＋31.65%、化学大分子の受注残は127.59%増（主にGLP-1ペプチド薬）、生物大分子のCDMO受注も55.56%増（抗体、ADC等）。指針では2026年の収入は19-22%増としています。
**②康龙化成：**2025年第4四半期の収入は40.09億元＋15.93%、二桁成長を維持。純利益は5.23億元＋40.76%、非経常利益調整後は5.04億元＋55.28%。利益面は大きく回復（第4四半期の基準値も低めだったため）。実験室サービスの新規契約は前年比＋12%、小分子CDMOの新規契約も前年比＋13%。サイクルの波動の影響が比較的小さく、業績と受注は安定しています。
**③泰格医薬：**2025年第4四半期の収入は18.07億元＋17.68%、12四半期ぶりの高成長。毛利率は22.56%、前年比＋4.86%、回復傾向にありますが、依然低めです。これは2025年に実行された契約の多くが2023-24年の低価格契約だったためです。2025年の新規契約は102億元＋20.6%、在庫受注は182億元＋15.4%。2026年の新規契約増加率は少なくとも2025年と同水準と予測しています。
2024-2025年の臨床CRO（臨床試験受託）業界は激しい淘汰を経験。衛健委のデータによると、2025年の臨床CRO登録企業数は2021年比69%減少し、供給側は大きく縮小。一方、需要側では2025年に公示されたI-III期臨床試験は2333件で前年比25.6%、IND（新薬臨床申請）は2703件で前年比19%増。
**④昭衍新薬：**2025年第4四半期の収入は6.73億元、前年比−1.54%、減少傾向は続くものの、過去8四半期では最良のパフォーマンス。毛利率は19.48%、前年比−10.8%、前四半期比＋3.16%。2025年の新規契約はそれぞれ4.30億（＋7.5%）、5.90億（＋18.0%）、6.20億（＋24.0%）、9.60億（＋118.2%）と増加し、四半期ごとに加速しています。2025年の年間新規契約は26億＋41%。
海外のCXO企業の成長水準や評価額と比較し、中国のリーディングCXO企業の成長率や評価額も併せて考えると良いでしょう。
3、医療機器の海外展開
医療機器の海外展開は、今年の重点投資方向の一つです『中国医療機器のグローバル化経路』。残念ながら、この方向に注目し議論する投資家は少なく、多くは迈瑞（マイリー）など伝統的な大手に注目し、体感は非常に悪いです。
今年、海外展開で比較的成功している企業として、时代天使（タイシテンシ）、微创机器人（ウェイチュァンロボティクス）、先瑞达医疗（センズイダイリョウ）などが2025年の年報を発表しています。
时代天使は2025年の海外事例数が国内にほぼ追いつき、25.6万例、前年比82%増。指針では2026年に国内事例数は33万例程度、海外は34万例程度に増加予定。海外展開は3年で進めており、2026年には海外事例数と隠隠矯正収入が国内を逆転します。2022年のマイナス0.16%だった総収入増も、2024-2025年はそれぞれ31%、35%に伸びています。
海外投資が安定期に入り、同時に多額の現金を保持する必要もなくなったため、2025年には特別配当を実施し、1株あたり4.99香港ドルを支払いました。2025年の配当利回りは8.2%です。
微创机器人は2023年には破産の懸念もあった企業ですが、国内の経営状況は非常に悪く、腔鏡手術ロボットの入札も散々で、運営を支えるには不十分でした。従業員数は2022年の1200人から2024年には450人に削減。
しかし、2024年の海外展開の突破により、状況は一変。下図の注文量からも明らかですが、2024年の海外注文は国内を上回り、2025年には100台超の海外注文を獲得し、国内の十数台を大きく超えました。2025年の収入は114%増、海外収入比率は287%増となり、全体の73%を占めています。
海外で好調な企業は上記だけではなく、他にも多くの医療機器企業が海外で良好な結果を出しています：
南微医学は過去5年、国内収入はほとんど伸びず、海外収入は7億円から20億円に大きく拡大。海外比率は40%から60%以上に上昇。今年は国内集采の影響で徐々に縮小し、新たな成長段階に入る見込みです。
他には：
骨科の春立医疗は海外展開が先行し、2025年の海外収入は前年比38%増、海外比率は既に47%に。
CGM（持続血糖測定）の微泰医疗は国内の激しい競争にとらわれず、2025年の海外収入は227%増、海外比率は52%に。
今後も医療機器の海外展開により、多くの資産選択肢が増えると期待されます。
海外展開だけでなく、国内の一部細分分野でも積極的な変化が見られます。神経介入分野の優秀な小規模企業、归创通桥（グイチュァントンギョウ）は2025年に2.44億元の純利益を達成し、前年比144%増。2025年には1株あたり0.22元の配当を予定し、新興医療機器の小規模企業も大きく利益を出し、株主への還元を始めています。
．．．．．．
三大方向、数十社をざっとまとめると、二つの方向に集約されます：香港株のイノベーション医薬品、香港株の医療。
昨年の主軸はイノベーション医薬品で、CXOは補助的役割でした。多くの記事は香港株のイノベーション医薬品ETF（例：520880港股通イノベーション医薬品ETF）について語っています：
過去の私たちの記事では、ヘッドファーマの転換点を論じました『医薬リーディング企業の全面突破』や、PD-1四小龍（バイオファーマ）の転換点『PD-1四小龍、成長してきた』も、最終的には香港株のイノベーション医薬品ETFの構成銘柄です。
今年は同時に159137港股通医療ETFも強調します。CXO、インターネット医療（インターネット医療巨頭の好調）、イノベーション医療機器も今年の注目すべき重要なセクターです。
リスク提示：本稿はあくまで業界・企業の経営状況についての議論です。投資は企業の経営、評価、経営陣など多方面を総合的に考慮してください。本稿は投資の根拠ではなく、投資計画の参考としないことを推奨します。