リベート依存とコスト上昇：東鹏飲料の高成長の背後に潜む懸念 | 財務報告を見る

出典：钛媒体

3月30日夜、東鹏飲料（605499.SH）の2025年年次報告書が正式に発表され、年間売上高と純利益はともに30％超の高成長を維持したが、目立つデータは市場の評価を得られなかった。決算発表の翌日、同社の株価は約10％急落し、資金の足踏み投票は成長の質と長期展望に対する懸念を映し出している。

四半期ごとのデータは成長の疲弊を露呈し、Q4の売上高増加率は3四半期連続で鈍化し、純利益増加率は稀に見る个位数にまで落ち込み、高成長の勢いは明らかに衰退している。市場分析は、主な原因はコア商品である東鹏特飲の失速と、第2の成長曲線が効果的に引き継げていないことにあると指摘している。

財務報告の詳細を深掘りすると、東鹏飲料の成長はますますチャネルリベートに依存していることが見て取れる。以前は高い粗利を支えた原材料コストの恩恵も消えつつある。レッドブルの内紛による戦略的なウィンドウの縮小、単一製品のピーク到達、チャネルの弾力性の低下、コスト優位性の縮小など、多重の圧力が重なり、短期的な高成長だけでは長期的な矛盾を覆い隠せなくなっている。

契約負債の幻想、リベートと割引の比率が過半

年間ベースで見ると、東鹏飲料の2025年の営業収入は2,087.5億元で、前年比31.80％増、親会社純利益は441.5億元で、前年比32.72％増と、全体的には依然として好調だ。

しかし、四半期ごとに分解すると、成長の実態は著しく弱まっており、第四四半期の売上高は403.1億元で、前年比22.88％増、純利益は65.4億元で、前年比わずか5.66％増にとどまる。売上高は3四半期連続で鈍化し、利益の増加も大きく遅れ、ピークシーズンの盛り上がりに欠け、市場の期待も弱まっている。

四半期ごとの親会社純利益の前年比増加率

表面上は、東鹏飲料の2025年の契約負債が期首の47.61億元から年末の59.74億元に増加しており、販売代理店の信頼感が強いことを示唆しているように見える。しかし、構造を詳しく見ると、契約負債の増加はすべて「販売リベートと割引の支払い」に由来し、その金額は18.64億元から31.85億元に大幅に増加し、増加率は70％超に達している。一方、代理店の実際の支払い意欲を示す「前受金」は28.97億元から27.89億元に逆に減少している。さらに、同社はその他の未払金の中で2.63億元の販売リベートと割引を計上している。

業界関係者は指摘する。このように前受金が増えず、チャネル補助金が急増し、前受金を超える状況は、危険なシグナルを放っている——すなわち、代理店が先行して販売量を確保したくない、在庫意欲が弱まり、今後の販売に慎重になっていることを示す。企業は継続的にリベートを増やして出荷ペースを維持しようとするが、これは経営側の未来の借金とも言え、成長の持続性には依然として懸念が残る。

このモデルの背後には、製品力とチャネルの価格交渉力の両面の弱体化があり、業界の過熱と製品の魅力低下を反映している。直接的な値上げによる利益獲得は難しく、価格戦争が潜在化している。

東鹏飲料の台頭の軌跡を振り返ると、レッドブルの長年にわたる内紛のウィンドウを利用し、東鹏特飲を発売したことに起因している。同商品は主にブルーカラー層をターゲットに、低価格と「農村包囲都市」の戦略で市場を徐々に開拓し、エナジードリンクのリーディングブランドに成長した。

しかし、長期的に単一のヒット商品に依存することは、構造的なリスクも孕む。

一つは、東鹏エナジードリンクの天井が近づきつつある点だ。主力商品は20-25歳の層での浸透率がすでに91％に達している一方、電解質水の同層でのリピート率はわずか17％にとどまる。もう一つは、高糖・高カフェインの配方は、ブルーカラーの「覚醒」ニーズを満たす一方で、健康志向の消費トレンドと乖離し、若年層や都市部の拡大には限界があることだ。競争も激化しており、レッドブル系以外に、乐虎（レオハ）、体質能量（タイシーエナジー）などが下層チャネルで東鹏と直接競合し、コカコーラの「魔爪（マジョー）」や農夫山泉の「尖叫（スクリーム）」は中高端市場を狙っている。

近年、東鹏飲料は「1+6」の多品種展開戦略を推進し、無糖特飲や電解質水、炭酸エナジードリンクなど新商品を次々に投入している。しかし、収益構造は依然として高集中であり、2025年のエナジードリンク収入比率は74.78％と高水準を維持している。電解質飲料やコーヒーなどのカテゴリーは競争が激しく、成長は見られるものの、全体の業績への貢献は限定的だ。

特に重要なのは、レッドブル系の内紛によるウィンドウの縮小だ。タイの天絲グループと華彬（ファービン）グループが法的紛争から市場拡大へと焦点を移す中、東鹏飲料はこれまでレッドブルチャネルの緩みから得た成長恩恵が次第に弱まる可能性があり、自社の製品とチャネルの優位性を活かして市場地位を維持する必要がある。

包装資材の値上げ、コストの恩恵の消失

リベート依存が内部成長モデルのリスクであるとすれば、原材料価格の高騰は外部の収益圧力そのものだ。

決算資料によると、東鹏飲料の2025年の粗利率は0.1ポイント増の44.91％となったが、これは昨年の原材料価格の低下によるものだ。同社のコスト構造は高度に集中しており、直接材料コストは総コストの79.63％を占め、その中で内容物と包装材料がそれぞれ50.79％と44.99％を占める。

東鹏飲料の開示によると、同社の生産コストの中でPET包装材料と白砂糖の比率が高く、これらの主要原料の価格はマクロ経済、エネルギー市場、農産物のサイクル、国際貿易や為替レートなどの多重要因により大きく変動しやすい。

2026年以降、コスト環境は急激に逆転し、地政学的紛争により国際原油価格が上昇、これがPET価格の大幅な上昇につながった。3月11日時点で、PETの現物価格は2025年の平均価格と比べて32％上昇しており、飲料業界に明らかなコスト圧力をもたらしている。これにより、一部の飲料企業の株価も大きく調整された。

中信証券の推計によると、PET調達価格が10％上昇すると、飲料企業の粗利率に0.6-1.4ポイントの影響を与え、純利益率には0.5-1ポイントの影響を及ぼす。純利益の絶対額の変動に対しては、PET価格が10％上昇した場合、飲料企業の純利益に3-11％の影響が出ると指摘している。同証券はまた、PETのロックイン価格や在庫サイクルが企業ごとに異なるため、上記の推計はあくまでPET調達価格が10％上昇した場合の影響を示すものであるとも述べている。

特に注目されるのは、東鹏特飲の価格競争力は包装コストの優位性に大きく依存している点だ。东方证券の調査データによると、東鹏特飲の500ml製品の1リットルあたりの単価は業界最低水準であり、レッドブルの半分以下だとされる。業界関係者も、レッドブルが採用する金属缶に比べ、東鹏が採用するPETプラスチック瓶の包装コストは約3倍差があると明かしている。

この低コスト包装戦略は、同社のコストパフォーマンスの優位性を築く一方、PET価格の変動に対してより敏感になり、原料価格が継続的に上昇すれば、コストの壁が急速に侵食されるリスクも孕む。

東鹏飲料は、PETや白砂糖など主要原材料の前もってのロックイン契約を行っているとし、その他の原材料についても精密なサプライチェーン運営により価格変動リスクをヘッジしていると説明している。今後も原材料価格が高止まりすれば、コスト圧力は徐々に顕在化し、利益圧迫につながる可能性がある。

中信証券は、PET価格が長期間高止まりした場合、飲料企業はコスト削減を通じて一部のネガティブな純利益への影響を抑制することになると予測している。

多重の圧力の下、東鹏飲料が単品の壁を突破し、リベート依存から脱却し、コスト圧力に対処できなければ、その高成長神話は続かなくなるだろう。（文丨会社観察、著者丨馬琼、編集丨曹晟源）

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