宇特光電拟北交所上市：实控人控制表决权比例不及三名自然人股东之和，2025年四季度净利润环比骤降近四成

AIに質問 · 中学教師の謝小波はどう逆転して宇特光電の実質的な支配者になったのか？

毎経記者：陳晴    毎経編集：廖丹

18年間教壇に立った中学教師が、企業の風雨の中「危機に臨み命を受け」、最終的に北交所上場を目指す企業——江苏宇特光電科技股份有限公司（以下、宇特光電）の実質的支配者となった。

しかし、この「逆転」の背景は想像以上に複雑かもしれない。約20年の発展を経て、宇特光電の株式構造は微妙な「一強多弱」構造を呈している：実質支配者の謝小波は現在、議決権の約33％しか掌握しておらず、他の3人の自然人株主が合計で37％超の議決権を握っている。上述の3人は「支配権を求めない」約束を出しているが、支配権の安定性は依然として資本市場の注目点である。

経営面では、3月中旬に宇特光電は2025年の年次報告書を発表し、年間売上高は3.33億元、純利益は6917万元だった。しかし、長期的に見ると、2022年から2025年までの業績は持続的に増加しているものの、2025年第4四半期はGPUチップ（グラフィックス処理装置）の供給一時的な緊張の影響で、その四半期の純利益は前期比で約40％減少した。

中学教師の「逆転」、元オーナーの引退

宇特光電の前身、宇特有限は2006年に設立され、主な創業者は黄金安である。当時、1957年生まれの実業家は、同社の70％の株式を保有し、実質的な舵取り役だった。

2011年、宇特光電は上場を計画し、株式制度改革を完了、上海宇創、今玺投資など外部機関を導入した。

転機は2013年に訪れる。市場需要の変化により、宇特光電の業績は変動し、赤字に陥り、上場計画は棚上げされた。さらに厄介なことに、黄金安ら元株主は、株式買戻しの圧力に直面した。危機の中、一人の人物が「招かれ」会社に入った——謝小波である。

謝小波の経歴は非常に特異だ。1973年生まれの彼は、学士号取得後、楽清市虹橋中学で18年間教師を務め、2013年7月に教壇を離れた。

実は、謝小波は純粋な「外部者」ではない。2011年、彼は有限責任組合員として上海宇創を通じて間接的に宇特光電に出資していた。2013年に会社が困難に陥った後、黄金安ら他の株主は謝小波、馬雪芳らを経営に招き、「救火」に関与させた。謝小波は2013年10月に入社し、副総経理に就任、2014年4月には取締役兼総経理に昇進し、その年に赤字を黒字に転換させた。

2014年から2017年にかけて、黄金安は年齢（2017年には60歳超）、体力の限界、個人的な資金需要により、徐々に退き始めた：まず6.15％の株式を譲渡し、その後7.76％の資本金減少、次に27.5％の株式を謝小波や馬雪芳に譲渡し、最終的に残りの0.89％を資本金から削減し、11年にわたる創業企業から完全に離れた。

引き継ぎ者の謝小波は、2017年5月から7月にかけて黄金安の株式を引き継ぎ、直接持株比率は18.06％に上昇し、第一大株主となった。その後、何度も譲渡や増資を経て、直接持株は28.77％、従業員持株プラットフォームの淮安宇錦を通じて4.45％を支配し、合計で33.22％の株式をコントロールしている。

さらに興味深いのは、黄金安の退任過程で、謝小波、馬雪芳、従業員持株プラットフォームの淮安宇錦に対して数百万株の「無償贈与」が行われた点である。

この点について、宇特光電はメールで《每日経済新聞》記者（以下、毎経記者）の取材に対し、多方面の要因を挙げた。謝小波らのリーダーシップの下、会社が赤字から黒字に転換したこと、黄金安の健康状態や資金需要も理由だと述べている。会社は、黄金安の退任理由は合理的かつ真実であり、株式譲渡価格やその算定根拠も公正であるとし、譲渡代金もすでに支払済みだとした。過去の代持関係や対赌条項も解除済みであり、未公開事項も存在しないとした。

現在の宇特光電の株式構造を見ると、謝小波が33.22％、馬雪芳が15.78％、李宏伟が14.14％、柯芳が7.24％を保有している。4人の合計で70％超の議決権を支配し、「一超多弱」の構図を形成している。

支配権の安定性については、新三板上場準備期間中、宇特光電は公告で、謝小波が会社を支配できること、馬雪芳、李宏伟、柯芳が「支配権を求めない」約束書を出していると述べていた。最近、宇特光電はメールで毎経記者の取材に対し、上述の見解とほぼ一致する内容を回答した。

しかし、資本市場はよく知っている。約束書の効力は利益配分と正の相関関係にある。一旦株価が期待外れだったり、戦略的方向性に意見の相違が生じたりすれば、33％と37％の微妙な天秤はいつでも傾く可能性がある。今回の北交所上場に関しても、関連の質問が北交所から出されている：会社は過去に企業統治の停滞などの問題があったか、支配権の安定性や企業統治の有効性について説明を求められた。

毛利率低位で推移、2025年第4四半期の純利益「失速」

宇特光電は主に光接続製品を扱い、光通信機器や通信事業者などに光ファイバー接続の総合ソリューションを提供している。

招股書によると、2022年から2024年までの売上高は1.54億元から2.53億元に増加し、親会社純利益は3910万元から4645万元に増えた。

年次報告書によると、2025年の年間売上高は3.33億元、純利益は6917万元で、業績は引き続き拡大している。

しかし、四半期ごとのデータに焦点を当てると、2025年第4四半期の純利益は約1210万元にとどまり、2025年第3四半期の約1972万元と比べて約40％の減少となった。

2025年第4四半期の業績変動について、宇特光電は毎経記者に次のように回答した：「2025年第4四半期は、GPUチップ供給の一時的な緊張の影響で、下流のデータセンター建設の進捗が一時的に遅れ、その結果、データセンター関連製品の出荷量が減少し、四半期の収入が減少した。今後、チップの国産化代替が着実に進むにつれ、データセンターの需要は回復し、2026年第1四半期は良好な発展態勢を維持している。」

毛利率の継続的な低下も警戒すべき点だ。2022年から2024年までの総合毛利率はそれぞれ49.28％、36.44％、34.16％と、2年で約15ポイント以上低下した。2025年はやや回復し34.62％となったが、依然として低水準で推移している。

これについて、宇特光電はメールで、「毛利率の変動は主に製品構成の影響による」と回答した。2022年度は光ファイバー接続分野の製品が80％を占めていた。2023年以降、データセンター分野の事業が急速に拡大し、製品の売上比率は段階的に上昇した。2023年は36.13％、2024年は48.57％、2025年は55.66％に達した。データセンター向け製品は光ケーブルなどの原材料を多く消費し、毛利率は全体的に低いため、段階的に総合毛利率の低下を招いている。

毎経記者が注意したのは、同社の伝統的な優位製品である「現場組立型光ファイバーコネクタ」の販売価格が2022年の3.16元/個から2024年の2.28元/個まで約28％下落し、2025年前半にやや回復して2.54元になった点だ。これは、細分化された製品構成の変化、すなわち高価格の「溶端型」製品と低価格の「埋め込み型」製品の比率の変動によると説明している。

顧客集中リスクも無視できない。2022年から2024年、2025年前半（以下、報告期間）にかけて、上位5大顧客への販売比率は45.40％から71.43％に急上昇した。第一位の顧客、光迅科技の寄与率は2022年の9.61％から2024年の37.35％に跳ね上がり、2025年前半は49.60％とほぼ半分を占めている。

同社は、「生産能力の制約により、光迅科技の購買需要を優先的に確保している」と説明している。しかし、「単一大顧客への依存」は資本市場の敏感な神経であり、光迅科技が購買戦略を変更すれば、宇特光電の業績は変動リスクに直面する。

最後に、顧客と供給者の重複も重要な監督ポイントだ。長飛光ファイバーとその関連会社は、前五大供給者であると同時に、2023年以降は前五大顧客にも名を連ねており、年間調達額は数千万元規模となっている。

最後に、資金調達の合理性も疑問視されている。報告期間中、宇特光電は3回にわたり合計で6400万元以上の配当を行った。一方、今回のIPO（新規公開株）では、2.8億元の資金調達を計画し、そのうち1197.32万元を運転資金の補充に充てる予定だ。巨額の配当と上場による資金調達の両立は、「資金不足」や「調達の必要性」について外部からの疑念を招きかねない。

每日経済新聞