アメリカのプライベートクレジット：レーマン後の新たな亀裂、AIバブルの伝導前兆？

AIへの問い・AIブームはソフトウェア企業の債務返済能力と信用リスクをどのように再評価しているのか？

記者 欧陽曉紅

あるプライベートクレジットファンドが投資家に対し、自資産は依然「純資産評価額で計算されている」と伝えながら、現金引き出しはわずか5％の割合でしかできないとした場合、市場は流動性だけでなく信頼も失いつつある可能性がある。

2026年春、米国のプライベートクレジットの問題は、「それがいったいどれだけの価値を持つのか、誰かが退出しようとしたときに初めて見えてくる」という点にある。Blue Owl（ブルー・オウル、プライベートクレジット投資会社）は今年4月初めに、二つのリテール志向のプライベートクレジットファンドの一季度の償還申請がそれぞれ40.7%、21.9%に達し、最終的にはいずれも四半期の5%上限で処理されたと公表した。

月曜日（4月6日）、Blue Owlの株価は下落し、8.45ドルで取引を終え、史上最低値を更新した。Blue Owlはソフトウェア関連の借り手に対して信用リスクのエクスポージャーが高いため、AIリスクの再評価やナarrativeの変化により影響を受けやすいとされ、市場はBlue Owlを米国プライベートクレジットの継続的な圧迫を象徴する代表的な銘柄とみなしている。

同時に、オルタナティブ資産を中心としたグローバル資産運用会社Barings（バリンギングス）の子会社の一つのプライベートクレジットファンドも、償還増加により同様に償還制限を開始した。償還制限はもともとプライベートクレジット商品条項の一部だったが、主要機関で次々に現れると、市場のこの資産クラスの流動性に対する信頼は変わり始める。

この見えない「取り付け騒ぎ」が、米国のプライベートクレジットの次なるグローバルリスク価格設定の書き換えを示唆しているのか？また、最後のリスク引き受け手が銀行のバランスシートからこっそりと基金や保険、資産運用商品へと移行している点も警戒すべきだ。

「リーマン後の新たな亀裂」

亀裂の兆候はすでに現れている。3月30日、米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長は、米国のプライベートクレジット分野に注視していると述べたが、現時点では金融システム全体を崩壊させる兆候は見られないとした。4月6日、JPモルガン・チェースのジェイミー・ダイモンCEOは、プライベートクレジットはシステムリスクを構成しない可能性が高いとしつつも、信用サイクルの弱まり次第では損失が予想以上に拡大し、透明性や評価の問題が売り圧力を増幅させると警告した。

市場が最も陥りやすい誤りは、前回の危機の輪郭をもとに次のリスクを見極めようとすることだ。では、米国のプライベートクレジットリスクは「次のリーマン危機」へと進化するのか？

2008年の典型的なリスク構造は、銀行のバランスシート内の高レバレッジ、証券化の連鎖、決済システムの圧迫だった。一方、今日のプライベートクレジットの圧力は、リスクが銀行の外側に「移動」していることに似ている。FRBの2025年の調査によると、2024年第2四半期時点で、米国のプライベートクレジット資産規模は約1.34兆ドル、世界全体では約2兆ドルに達している。2024年第1四半期には、大手米国銀行のBDC（中小企業向けの私募信貸資源を集める企業）への融資約束は約560億ドルだった。銀行は依然として連鎖の一部だが、もはや唯一の最終リスクの倉庫ではなく、コネクターやレバレッジの提供者へと変化している。

これが、「純資産が安定して見える」だけでは市場の安心を得られない理由だ。多くの私募ローンは、公開債券のように連続取引されるわけではなく、モデルや四半期評価、非公開の比較仮定に依存して価格付けされている。普段はこの仕組みがポートフォリオの変動を平滑に見せるが、投資家が本当に退出したいときには、問題は「どの価格で」「いつ」「誰に」売るのかに変わる。

なぜ今なのか

私募信貸は、マクロ環境とミクロの基礎の両面から圧力を受けている。

マクロ面では、中東の紛争による原油価格の上昇、インフレの粘着性が市場の視野に入る。4月初め、ダイモンは中東の紛争が原油やコモディティに衝撃をもたらし、インフレをより頑固にし、金利を市場予想以上に高止まりさせる可能性を警告した。同時に、モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックス、バークレイズなどは、次の米連邦準備制度の利下げ予想を2026年9月頃まで延期している。私募信貸にとって「高金利がなかなか下がらない」ことこそが真の危険だ。これは、浮動金利融資に依存する借り手が長期間高いキャッシュ利息を負担し続けることを意味し、リファイナンスによる延命ストーリーも、より高く、より困難に、場合によっては不可能になるリスクを伴う。

しかし、現状の米国私募信貸の圧力は、単なるマクロ金利やファンドの流動性問題だけではない。より深い背景には、資金側が長期的に高リターンを追い求め、ソフトウェアやAIなどの高評価・高変動のセクターに資本が流入し続けている事実がある。近年、低金利と高流動性の環境下で、「高リターン・低変動・代替可能な公開市場」への資金需要は増加し続け、私募信貸はこの過程で拡大し、より多くのリスクを銀行システム外に引き受けてきた。ある意味では、2000年のインターネットバブルの影を帯びているとも言える。資本はまずナarrativeに賭け、そのナarrativeを使って評価と資金調達能力を高める。

ゴールドマン・サックスの調査は、現在のAIブームと2000年のインターネットバブルの「類似点はあるが、単なる再現ではない」と指摘する。市場は一部過熱し、評価や資本支出が過激になっているが、AIの主導企業の収益とキャッシュフローの基盤はより強固であり、これは「部分的なバブルやバブルの兆候」に過ぎず、全面的なインターネットバブルの再現ではない。

より具体的には、最も敏感な分野、すなわちソフトウェア業界の借り手に焦点が集まる。

過去数年、ソフトウェア企業は高い毛利率、サブスクリプション収入、「軽資産・高キャッシュフロー」のナarrativeにより、私募信貸の好ましい借り手の一つだった。しかし、今やAIがこのナarrativeを変えつつある。現在、私募信貸業界は、AIが一部のソフトウェア企業の収益モデル、価格設定能力、返済能力を侵食する可能性に対して、ますます懸念を深めている。ソフトウェアは、まさに私募信貸ポートフォリオの中核的リスクエクスポージャーだ。言い換えれば、市場が今懸念しているのは、「景気が鈍化するかどうか」だけでなく、借り手のビジネスモデルそのものが再評価されつつあるということだ。

興味深いのは、償還圧力が市場の関心を集める前日に、Blue Owlが2026年3月31日に、「資産特殊機会ファンドIX期」が最終的に約29億ドルを調達し、当初の25億ドル目標を超えたと発表したことだ。クォーターの流動性を伴う商品とは異なり、こうしたファンドは機関投資家向けで、ロックイン期間が長く、資産担保証券や機会型の配分、下振れリスクの保護を重視している。これは、市場にとって、米国の私募信貸の問題は資金の総量の問題ではなく、「どこから資金が流出し、どこへ流入しているのか」の問題に変わりつつあることを示している。

Blue Owlの償還制限と超過募集の同時進行は、私募信貸内部で資本が再び層化していることを反映している。半流動的、零細化、企業信用志向の商品の流れから、より閉鎖的、機関化、資産担保と下振れ保護を重視した戦略へと移行している。

このことから、Blue Owlの償還制限や株価下落、そしてAIリスクの再評価が、業界のリスクプレミアムを押し上げていることが見て取れる。

市場の先行シグナル

成熟した市場の観察は、表明だけを見るのではなく、価格や条項、行動を重視する。真の再評価は、しばしば資金調達条件の中で先に起こり、運用者の月次純資産価値には後から反映される。

償還制限は、業界の現象に進化しつつある兆候だ。Blue Owlの二つのプライベートクレジットファンドに償還申請があり、最終的にいずれも四半期の5%上限で支払われた。バリンギングスも同様の償還制限を開始した。以前は、多くの大手機関も償還制限や上限に近い償還を経験している。償還制限は自動的に制御不能を意味しないが、複数の主要機関で同時に現れ始めると、「商品設計の正常な条項」以上の意味を持ち、市場に対して——資産クラス全体の流動性に対する信頼が再評価されつつあることを示唆している。

また、公開市場も不安を表明している。上場の中小企業向け企業開発会社やオルタナティブ資産運用の株式はすでに圧力を受けている。公開市場でこれらの企業の株価が継続的に下落すれば、実質的には「帳簿上の純資産は良好だが、実際の流動性条件下での換金可能な価格ではない」と言っているのと同じだ。二次市場はディスカウントを通じて、一次市場の評価ナarrativeに疑問を投げかけている。

銀行の融資側も変化し始めている。米国の大手銀行は、私募信貸ファンドへの融資支援を引き締めている。銀行は現実的に、ディスカウント率や前払率、融資スプレッドを計算し、資産の処分が難しくなり、価値が不確実になり、再融資環境が脆弱になると判断した場合、より高い価格、短い期限、より厳格な担保条件をもって判断を示す。こうした兆候の情報密度は、LP（出資者）向けの安心文書よりも高いことが多い。

国際決済銀行（BIS）の今年3月の調査によると、SaaS（ソフトウェア・アズ・ア・サービス）企業への私募信貸はすでに5000億ドル超に達し、直接融資総額の約19%を占めている。AIが従来のSaaSビジネスモデルに衝撃を与える懸念の下、ソフトウェア株は下落し、企業開発会社のディスカウントも深まっている。

デフォルトは消えていない。ただ、遅れて認識されているだけだ。3月末、私募信貸機関は一部借り手に対し、支払い延期や緩和された条件を許容し、即時のデフォルトを避けているとの報道もある。こうしたリスクは、公開市場のように瞬時に清算されるわけではなく、「悪いニュースが価格に完全に織り込まれる前に、融資条件が先に変わる」形で現れる。

誰がリスクを引き受けているのか

この構造の下、規制当局や投資家が最も修正すべきなのは、「リスクがあることを認めるか否か」ではなく、「前回の危機の座標系を使って今回のリスクを見極めているか否か」だ。

パウエルの発言やダイモンの判断は、現時点では、関連リスクが銀行の資本層を超えて制御不能な段階には至っていないと示唆している。

2000年のインターネットバブルのリスクは、主に株式市場に露呈したが、今のリスクの脆弱点は、非銀行の信用チェーン、すなわちプライベートクレジット、企業開発会社、保険、資産運用商品に埋まっている。このリスクは、2008年のように株式市場の集中爆発を伴うのではなく、「評価の遅れ—資金調達の収縮—償還の増加—デフォルトの兆候」の連鎖を通じて、非銀行システム内で徐々に伝播していく可能性が高い。

もし、私募信貸のリスクがAIバブルの単なる表層現象でないとすれば、AIナarrativeの過剰膨張は、この非銀行信用システムの亀裂をより早く露呈させている。

これが、現在のリスク構造が2000年や2008年と完全に一致しない理由だ。2000年のITバブル崩壊は株価の評価の崩壊から始まり、2008年の金融危機は銀行資本と証券化の連鎖の崩壊だった。一方、今回は、AIを推進力とした高評価・高リターンの資金調達と非銀行信用の拡大が、より隠れた、迅速に清算しにくいリスク伝播メカニズムを形成しつつある。

一部の分析は、これは2008年の金融機関の資本不足危機ではなく、むしろ不透明で非銀行化された、評価遅れの信用市場における高金利とAI再評価の環境下でのストレステストだと指摘する。これが、2026年下半期から2027年にかけての「多点爆発」へと進む可能性もある。最初はソフトウェアやサービスの借り手のデフォルト率上昇、その後、零細化した私募信貸商品の継続的な償還制限、最終的には銀行や保険、ローン担保証券を通じたリスク拡大だ。モルガン・スタンレーは、2026年下半期から2027年前半にかけて、私募信貸の年化デフォルト率が8%に達する可能性を示唆しており、これは「何も起きていない」状態ではなく、実質的な信用悪化を意味している。

世界的なスタートアップ資金調達データプラットフォームCrunchbaseによると、2026年第1四半期の世界のスタートアップ資金調達額は約2970億ドル、そのうちAI関連は約2400億ドルで、全体の約80%を占める。これは、世界のAI投資・資金調達が冷え込まず、むしろ加速し続けており、資金がより集中していることを示す。さらに、米国の主要企業や超大規模取引に資金が偏っている点も、AIブームが評価の再評価や信用の引き締め、リスク志向の低下を通じて、米国の私募信貸市場に波及しやすい。

こうした状況から、AI資本ブームの後半に入り、株式市場の過熱兆候、ソフトウェア信用の再評価、非銀行金融の脆弱性が相互に重なり合い、私募信貸の亀裂が早期に顕在化しているとも言える。私募信貸のリスクは問題の根源ではないが、AIバブルのリスク伝播の第一線となり得る。

世界は長年にわたり銀行の修復に努めてきたが、今、市場は新たな亀裂が銀行の外側にあることを認識し始めている。