毎経記者｜王海慜 毎経編集｜葉峰
『毎日経済新聞』は今年3月9日に報じた。信達証券の株価が現金選択権の行使価格を下回ったため、現値で信達証券を買うと一定のアービトラージ余地がある。ただし、最近の市場はこの「アービトラージ戦略」を忘れてしまったようだ。
証券セクターの継続的な調整が続く中、今や信達証券は現値が行使価格（17.79元/株）に対するディスカウント幅がさらに拡大しただけでなく、東興証券や中金公司も相次いで、現金選択権の行使価格（13.13元/株）および買収請求権の行使価格（34.8元/株）を下回っている。
一部の分析では、上述のアービトラージ取引が「不発」に終わっていることは、市場が合併の成否についてなお疑念を抱いていることを反映しているだけでなく、現在の証券会社セクターが続く低迷を映し出しているとも指摘されている。
関連するアービトラージ戦略の実現効果は芳しくない
異議株主の権利を保護するため、今回の中金公司による信達証券、東興証券の吸収合併案では、中金公司のA株およびH株の異議株主は買収請求権を行使でき、東興証券および信達証券の異議株主は現金選択権を有する。具体的に、信達証券および東興証券のA株における現金選択権の行使価格はそれぞれ17.79元/株、13.13元/株であり、中金公司の買収請求権のA株の行使価格は34.8元/株である。
つまり、合併案に反対票を投じ、かつ該当する権利の行使実施日まで保有している上記3社の証券株主は、それぞれ買収請求権/現金選択権の価格で行使できる。3月9日、信達証券の株価は取引中一時17.26元/株まで下落し、購入には2%～3%のアービトラージ余地があった。
しかし、足元で証券セクターの株価が継続的に下落するにつれて、信達証券の現値は17.79元/株の行使価格に対するディスカウント幅がさらに拡大し、直近で買いアービトラージを行った投資家はすでに買値を回収できない状態だ。加えて、東興証券と中金公司の株価も明確に行使価格を下回っている。
また、東興証券の株式交換を対象にアービトラージを行う投資家は、最近になって大きく失望している。
昨年末に公表された上述の「三合一」合併の計画によれば、東興証券の株式交換による吸収合併の価格決定の基準日前20取引日のA株の平均取引価格は12.81元/株であり、これを基に26%のプレミアムを付与して、東興証券の株式交換価格は16.14元/株とされた。記者が確認したところ、今年1月中旬に、投資家が一部の取引量（流量）の多い株主コミュニティにアービトラージ戦略を投稿し、東興証券の株式交換の過程には理論上アービトラージ余地があると指摘していた。
まず、今回の合併の株式交換比率は、「東興証券1株に対して中金公司のA株0.4373株」である点を明確にする必要がある。
2026年3月25日の終値を例にする（中金公司32.79元、東興証券12.72元）：株式交換後の理論価値＝0.4373×32.79＝14.34元であり、東興証券の市場価格に対するプレミアム率は12.7%だ。つまり、現在の市場価格で東興証券を買えば、理論上約10%のアービトラージ余地が得られることを意味する。
加えて、当該投資家は、中金公司の34.8元/株の行使価格を「最低保証価格」とみなすなら、東興証券の株価は少なくとも15.2元/株まで上昇する見込みだと考えている。
記者は、上述のアービトラージ戦略が投稿されて以来、いいね数とコメント数がいずれも比較的多いことに気づいた。しかし、その後、東興証券の株価がもみ合いながら下落するにつれ、追随して参加した投資家はすでに買値に対する損失を抱えている可能性が高い。
なお、言及しておくべきは、最近、投資家がインタラクティブ・プラットフォーム上で東興証券に対し「会社の株式交換価格が大幅にディスカウントされているが、経営陣は増持を検討しているか？」と質問したことだ。これに対し、会社側の回答は「会社の株価は多種多様な複雑な要因の総合的な影響を受けている。会社の経営陣は投資家利益の維持を非常に重視しており、高品質な発展の理念を引き続き堅持し、投資価値を高め、投資家へのリターン能力を継続的に強化していく」とした。
スクリーンショット出典：上証eインタラクション
このリスク要因は看過できない
現時点では、今回の「三合一」合併には、再編が必ず成功するとは限らないこと、関連手続きに時間がかかる可能性があることなどのリスク要因がなお存在するが、一方で、今回の合併は中央汇金が主導しており、成功率は高いはずだという分析もある。これがアービトラージ戦略が成立するための土台を提供している。
注目すべきは、中金公司、信達証券、東興証券の3社の2025年年次報告書の公表時期がいずれも3月31日に統一されている点だ。なかでも、東興証券の今回の年次報告書の開示時期は、昨年より前倒しとなっている。
業界関係者は、2025年年次報告書が今回の合併に係る監査作業のデータを提供することになると指摘している。関連作業が完了した後、改めて取締役会を開催し、今回の合併草案を開示し、最終的に株主総会に付議する。
しかし、現状の進捗から見ると、今回の「三合一」合併の推進スピードは、当初の国泰君安および海通証券の合併・再編よりも遅い。2024年10月9日、2社の証券は取締役会を開催し、合併再編に関する関連の予案を審議のうえ開示した。
同年11月21日、2社の証券は再び取締役会を開催し、合併再編に関する報告書草案を審議・公表し、合併の詳細をさらに明確化した。この間の間隔は1か月余りだった。これに対し、昨年12月17日に「三合一」合併の予案が公表されてから今日まで、すでに3か月が経過しているにもかかわらず、再度取締役会を開催して審議した形跡はなく、合併草案も依然として公表されていない。
また、金舆資産のファンドマネージャー・趙彤によれば、上述の「アービトラージ戦略」における最大のリスクの1つは、3社の証券会社の合併予案に開示されている行使価格が実際には「下支え（保底）」ではない点だ。
昨年12月17日夜に、中金公司、東興証券、信達証券が同時に開示した『中国国际金融股份有限公司による東興証券股份有限公司、信达証券股份有限公司の株式交換吸収合併予案』によると、一定の条件下で、A株の異議株主の買収請求権および現金選択権の価格調整メカニズムが発動され得る。具体的には、上海証券指数(000001.SH)または証監会の資本市場サービス業指数(883171.WI)のいずれかの、任意の取引日前の連続20取引日のうち少なくとも10取引日の終値が、3社の証券会社のA株の停止直前の取引日の終値に比べて下落幅が15%を超えること。さらに、当該取引日前において、3社の証券会社のいずれか1社のA株について、連続20取引日のうち少なくとも10取引日で、A株停止直前の当該取引日の終値に比べて下落幅が15%を超えることが必要となる。
つまり、現金選択権を調整するには、連続20取引日のうち少なくとも10取引日において、A条件およびB条件のそれぞれのうち各1つを満たす必要がある。
A：
東興証券のA株の停止直前の取引日の終値（2025.11.19）は13.13元で、下落幅は15%を超え、すなわち11.16元；
信达証券のA株の停止直前の取引日の終値は17.79元で、下落幅は15%を超え、すなわち15.12元；
中金公司のA株の停止直前の取引日の終値は34.8元で、下落幅は15%を超え、すなわち29.58元；
B：
2025.11.19、上海証券指数の終値は3946.74ポイントで、下落幅は15%を超え、すなわち3354.73ポイント；
2025.11.19、証監会の資本市場サービス業指数の終値は5424.08ポイントで、下落幅は15%を超え、すなわち4610.4ポイント。
現時点では、もし証券セクターがさらに下落する場合、証監会の資本市場サービス業指数（3月25日終値4743.98ポイント）なども、行使価格の下方修正メカニズムを発動する可能性がある。
趙彤は、「仮にマーケット全体および証券セクターの値動きが安定しているなら、上述のアービトラージ戦略は成立する。しかし多くの投資家はこの前提を見落としている、あるいはこの前提を知りながらも、それでも今後しばらくの間にマーケット全体と証券セクターの値動きが安定すると賭けてしまう。アービトラージ自体にリスクがあるのは当然で、損をしてしまうのも普通のことだ。条項をよく理解しないまま追随してアービトラージに参加し、その結果損失を被る人もいるため、投資家には慎重な取引を促したい」と述べている。
そのうえ、上述のアービトラージ取引が足元で「不発」になっていることも、ある程度は現在の証券セクターの低迷度の高さを映し出している。投資家の中には、いまの市場はテクノロジー株や景気循環株が順番に買われ、マーケットの投資スタイルが切り替わることで証券会社が周辺化され、それによって証券会社の相場の立ち上がりに影響が出る可能性を懸念する声がある。
本日（終値）時点で、申万証券指数は年初来で12.78%下落しており、全124の申万二級業種のうち下から4番目に位置し、上海証券指数を約12ポイント下回っている。直近、東方財富の非金融チームはレポート『史をもって鑑となす、証券相場の新たなアンカーはどこにあるのか？』を公表し、2025年上半期（前半ではなく前3四半期）の証券セクターの年化ROEは約8.7%で、2022年以降の最良のパフォーマンスだと指摘した。一方、2026年2月24日時点でのセクターのPBは1.39倍にとどまり、過去の同ROE水準における評価（1.62-2.15倍）を大きく下回っている。これは、市場が証券会社の現在の収益構造を「天気次第」と見なす傾向、ならびに同質化による競争が成長ストーリーを抑制していることなど、構造的な懸念を主に反映している。
しかし、東方財富の非金融チームは、こうしたズレは動態的な視点では一時的なものであり、資産運用と国際事業の台頭、自営の非方向化への転換、レバレッジ政策の緩和が含まれる一連の事業・制度の再構築によって、証券会社のROEに対する市場の「含金量（価値の質）」認識が再形成され、バリュエーションの再評価に伴う上振れの弾力性が今後集中して放出される可能性があるとみている。
表紙画像出典：毎経メディアライブラリ
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中金公司の「三位一体」統合の対象はいずれも行使価格を下回り、裁定取引はいったいなぜ「冷え込む」のか？
毎経記者｜王海慜 毎経編集｜葉峰
『毎日経済新聞』は今年3月9日に報じた。信達証券の株価が現金選択権の行使価格を下回ったため、現値で信達証券を買うと一定のアービトラージ余地がある。ただし、最近の市場はこの「アービトラージ戦略」を忘れてしまったようだ。
証券セクターの継続的な調整が続く中、今や信達証券は現値が行使価格（17.79元/株）に対するディスカウント幅がさらに拡大しただけでなく、東興証券や中金公司も相次いで、現金選択権の行使価格（13.13元/株）および買収請求権の行使価格（34.8元/株）を下回っている。
一部の分析では、上述のアービトラージ取引が「不発」に終わっていることは、市場が合併の成否についてなお疑念を抱いていることを反映しているだけでなく、現在の証券会社セクターが続く低迷を映し出しているとも指摘されている。
関連するアービトラージ戦略の実現効果は芳しくない
異議株主の権利を保護するため、今回の中金公司による信達証券、東興証券の吸収合併案では、中金公司のA株およびH株の異議株主は買収請求権を行使でき、東興証券および信達証券の異議株主は現金選択権を有する。具体的に、信達証券および東興証券のA株における現金選択権の行使価格はそれぞれ17.79元/株、13.13元/株であり、中金公司の買収請求権のA株の行使価格は34.8元/株である。
つまり、合併案に反対票を投じ、かつ該当する権利の行使実施日まで保有している上記3社の証券株主は、それぞれ買収請求権/現金選択権の価格で行使できる。3月9日、信達証券の株価は取引中一時17.26元/株まで下落し、購入には2%～3%のアービトラージ余地があった。
しかし、足元で証券セクターの株価が継続的に下落するにつれて、信達証券の現値は17.79元/株の行使価格に対するディスカウント幅がさらに拡大し、直近で買いアービトラージを行った投資家はすでに買値を回収できない状態だ。加えて、東興証券と中金公司の株価も明確に行使価格を下回っている。
また、東興証券の株式交換を対象にアービトラージを行う投資家は、最近になって大きく失望している。
昨年末に公表された上述の「三合一」合併の計画によれば、東興証券の株式交換による吸収合併の価格決定の基準日前20取引日のA株の平均取引価格は12.81元/株であり、これを基に26%のプレミアムを付与して、東興証券の株式交換価格は16.14元/株とされた。記者が確認したところ、今年1月中旬に、投資家が一部の取引量（流量）の多い株主コミュニティにアービトラージ戦略を投稿し、東興証券の株式交換の過程には理論上アービトラージ余地があると指摘していた。
まず、今回の合併の株式交換比率は、「東興証券1株に対して中金公司のA株0.4373株」である点を明確にする必要がある。
2026年3月25日の終値を例にする（中金公司32.79元、東興証券12.72元）：株式交換後の理論価値＝0.4373×32.79＝14.34元であり、東興証券の市場価格に対するプレミアム率は12.7%だ。つまり、現在の市場価格で東興証券を買えば、理論上約10%のアービトラージ余地が得られることを意味する。
加えて、当該投資家は、中金公司の34.8元/株の行使価格を「最低保証価格」とみなすなら、東興証券の株価は少なくとも15.2元/株まで上昇する見込みだと考えている。
記者は、上述のアービトラージ戦略が投稿されて以来、いいね数とコメント数がいずれも比較的多いことに気づいた。しかし、その後、東興証券の株価がもみ合いながら下落するにつれ、追随して参加した投資家はすでに買値に対する損失を抱えている可能性が高い。
なお、言及しておくべきは、最近、投資家がインタラクティブ・プラットフォーム上で東興証券に対し「会社の株式交換価格が大幅にディスカウントされているが、経営陣は増持を検討しているか？」と質問したことだ。これに対し、会社側の回答は「会社の株価は多種多様な複雑な要因の総合的な影響を受けている。会社の経営陣は投資家利益の維持を非常に重視しており、高品質な発展の理念を引き続き堅持し、投資価値を高め、投資家へのリターン能力を継続的に強化していく」とした。
スクリーンショット出典：上証eインタラクション
このリスク要因は看過できない
現時点では、今回の「三合一」合併には、再編が必ず成功するとは限らないこと、関連手続きに時間がかかる可能性があることなどのリスク要因がなお存在するが、一方で、今回の合併は中央汇金が主導しており、成功率は高いはずだという分析もある。これがアービトラージ戦略が成立するための土台を提供している。
注目すべきは、中金公司、信達証券、東興証券の3社の2025年年次報告書の公表時期がいずれも3月31日に統一されている点だ。なかでも、東興証券の今回の年次報告書の開示時期は、昨年より前倒しとなっている。
業界関係者は、2025年年次報告書が今回の合併に係る監査作業のデータを提供することになると指摘している。関連作業が完了した後、改めて取締役会を開催し、今回の合併草案を開示し、最終的に株主総会に付議する。
しかし、現状の進捗から見ると、今回の「三合一」合併の推進スピードは、当初の国泰君安および海通証券の合併・再編よりも遅い。2024年10月9日、2社の証券は取締役会を開催し、合併再編に関する関連の予案を審議のうえ開示した。
同年11月21日、2社の証券は再び取締役会を開催し、合併再編に関する報告書草案を審議・公表し、合併の詳細をさらに明確化した。この間の間隔は1か月余りだった。これに対し、昨年12月17日に「三合一」合併の予案が公表されてから今日まで、すでに3か月が経過しているにもかかわらず、再度取締役会を開催して審議した形跡はなく、合併草案も依然として公表されていない。
また、金舆資産のファンドマネージャー・趙彤によれば、上述の「アービトラージ戦略」における最大のリスクの1つは、3社の証券会社の合併予案に開示されている行使価格が実際には「下支え（保底）」ではない点だ。
昨年12月17日夜に、中金公司、東興証券、信達証券が同時に開示した『中国国际金融股份有限公司による東興証券股份有限公司、信达証券股份有限公司の株式交換吸収合併予案』によると、一定の条件下で、A株の異議株主の買収請求権および現金選択権の価格調整メカニズムが発動され得る。具体的には、上海証券指数(000001.SH)または証監会の資本市場サービス業指数(883171.WI)のいずれかの、任意の取引日前の連続20取引日のうち少なくとも10取引日の終値が、3社の証券会社のA株の停止直前の取引日の終値に比べて下落幅が15%を超えること。さらに、当該取引日前において、3社の証券会社のいずれか1社のA株について、連続20取引日のうち少なくとも10取引日で、A株停止直前の当該取引日の終値に比べて下落幅が15%を超えることが必要となる。
つまり、現金選択権を調整するには、連続20取引日のうち少なくとも10取引日において、A条件およびB条件のそれぞれのうち各1つを満たす必要がある。
A：
東興証券のA株の停止直前の取引日の終値（2025.11.19）は13.13元で、下落幅は15%を超え、すなわち11.16元；
信达証券のA株の停止直前の取引日の終値は17.79元で、下落幅は15%を超え、すなわち15.12元；
中金公司のA株の停止直前の取引日の終値は34.8元で、下落幅は15%を超え、すなわち29.58元；
B：
2025.11.19、上海証券指数の終値は3946.74ポイントで、下落幅は15%を超え、すなわち3354.73ポイント；
2025.11.19、証監会の資本市場サービス業指数の終値は5424.08ポイントで、下落幅は15%を超え、すなわち4610.4ポイント。
現時点では、もし証券セクターがさらに下落する場合、証監会の資本市場サービス業指数（3月25日終値4743.98ポイント）なども、行使価格の下方修正メカニズムを発動する可能性がある。
趙彤は、「仮にマーケット全体および証券セクターの値動きが安定しているなら、上述のアービトラージ戦略は成立する。しかし多くの投資家はこの前提を見落としている、あるいはこの前提を知りながらも、それでも今後しばらくの間にマーケット全体と証券セクターの値動きが安定すると賭けてしまう。アービトラージ自体にリスクがあるのは当然で、損をしてしまうのも普通のことだ。条項をよく理解しないまま追随してアービトラージに参加し、その結果損失を被る人もいるため、投資家には慎重な取引を促したい」と述べている。
そのうえ、上述のアービトラージ取引が足元で「不発」になっていることも、ある程度は現在の証券セクターの低迷度の高さを映し出している。投資家の中には、いまの市場はテクノロジー株や景気循環株が順番に買われ、マーケットの投資スタイルが切り替わることで証券会社が周辺化され、それによって証券会社の相場の立ち上がりに影響が出る可能性を懸念する声がある。
本日（終値）時点で、申万証券指数は年初来で12.78%下落しており、全124の申万二級業種のうち下から4番目に位置し、上海証券指数を約12ポイント下回っている。直近、東方財富の非金融チームはレポート『史をもって鑑となす、証券相場の新たなアンカーはどこにあるのか？』を公表し、2025年上半期（前半ではなく前3四半期）の証券セクターの年化ROEは約8.7%で、2022年以降の最良のパフォーマンスだと指摘した。一方、2026年2月24日時点でのセクターのPBは1.39倍にとどまり、過去の同ROE水準における評価（1.62-2.15倍）を大きく下回っている。これは、市場が証券会社の現在の収益構造を「天気次第」と見なす傾向、ならびに同質化による競争が成長ストーリーを抑制していることなど、構造的な懸念を主に反映している。
しかし、東方財富の非金融チームは、こうしたズレは動態的な視点では一時的なものであり、資産運用と国際事業の台頭、自営の非方向化への転換、レバレッジ政策の緩和が含まれる一連の事業・制度の再構築によって、証券会社のROEに対する市場の「含金量（価値の質）」認識が再形成され、バリュエーションの再評価に伴う上振れの弾力性が今後集中して放出される可能性があるとみている。
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