AI・AI技術はどのようにSaaSビジネスモデルを揺るがし、私募信貸危機を引き起こすのか？©読懂财经/制作著者：杨扬編集：夏益军 中東の砲火が世界の資本市場の敏感な神経を揺さぶるとき、大洋の向こう側の米国私募信貸も水面下で無視できない金融リスクを隠している。 最近の決算シーズン、私募大手の業績は決して弱くなく、ブラックストーンは昨年純利益21.4億ドルで前年比倍増、40年ぶりの最高業績を記録；KKRは昨年第4四半期に430億ドルの資金調達を行い、4年ぶりの高水準を達成した。 しかし、好調な業績の裏側には資本市場の絶え間ない下落がある。年初から現在まで、ブラックストーンは32%以上下落、KKRは38%以上下落している。 業績と株価の乖離の根本的な原因は、米国私募信貸の危機シグナルが密集かつ激しく浮上していることにある。 第1四半期、ブラックレッドは子会社の私募信貸ファンドに対し引き出し制限を発表し、流動性の「封鎖」を引き起こした。ブラックストーンの私募信貸ファンドは社員自ら資金を出し、1.5億ドルを認購して超過引き出しに対応した。 私募信貸の引き出し潮流は、信用資産の実質的悪化からではなく、投資家のAIに対する懸念から生じている。 私募信貸の約40%は、実物抵当のない長期安定収入（ARR）を持つソフトウェア企業に流れている。これらのソフトウェア企業は過去、信貸市場で最も良いリターン資産だった：ARRはキャッシュフローを保証し、高安全資産とされていたが、抵当が不足して銀行融資を得にくいため、私募信貸は10%-14%の高利率を提供していた。 しかし、AIの登場によりこの論理が揺らぎ、投資家はAIがSaaSソフトウェアのビジネスモデルに与える衝撃を懸念している。市場では、インテリジェントエージェントの全面的な普及がSaaS業界の生存基盤を失わせる可能性が指摘されている。 信念が揺らぐと、連鎖反応がすぐに現れる：信用資産の評価額が下落し、市場リスクの見通しが高まる；リスクの高まりは投資家の引き出しを促し、私募機関は融資条件を引き締める；これが再びソフトウェア企業のキャッシュフローを圧迫し、資産評価をさらに低下させる悪循環を生む。 将来的に、私募信貸は次の金融危機に発展するのか？ ****/ 01 /****私募信貸の「封鎖」 危機の終焉は、次の危機の伏線を埋めていることが多い。 2008年のサブプライム危機を振り返ると、米国人の結論は明快だった：破綻の原因は、最初から信用が悪かったからだ——返せない人に貸したことにある。だから規制の論理は：貸し出しの質が良ければ、システムは安定する。 この論理の下、「バーゼルIII」「ドッド・フランク法」などが次々と導入され、銀行の高リスク業務を制限し、伝統的で安定した事業、例えば堅実な大企業や低リスク顧客を重視するようになった。 しかし、銀行のリスク管理が引き締まる一方で、米国経済には多くの中小企業や革新的な企業が存在し、数は膨大だが、信用格付けが低い、抵当不足、またはビジネスモデルの革新が銀行のリスク管理条件を満たさないために資金調達が難しくなっている。 そこで、これらの資金は次第に銀行から非銀行機関へと移行し、私募信貸が銀行の縮小した融資供給を引き受ける形になった。 いわゆる私募信貸は、銀行信用に対して相対的な概念であり、米国の私募信貸は、私募企業やビジネス開発会社（BDCs）などの非銀機関が直接企業に提供し、公開取引されない債務融資である。 私募信貸の資産管理規模は、2015年の約2000億ドルから2025年には2.3兆ドルに拡大し、米国の投資適格以下企業の債務融資総額の30%を占めている。 長い間、私募信貸はウォール街により、個人投資家の安定収益の「避難所」として喧伝されてきた。 一つは、私募信貸の基礎的な質が悪くないことだ。約40%の資金はソフトウェア企業に流れている。 ソフトウェア企業は軽資産企業であり、実物抵当がなく、銀行などの伝統的な資金調達手段を得にくいため、私募信貸は10%-14%の高利率を提供してきた。しかし、SaaSソフトのARRは長期的に安定して増加し、返済能力も高い。 この一見アービトラージの機会がある商品も、第1四半期には引き出し潮流に遭遇し、大手機関の封鎖を引き起こした。 世界最大の資産運用会社ブラックレッドの企業ローンファンド（HLEND）は、記録的な9.3%の引き出し申請に直面し、管理側は買戻し上限を5%に制限、約12億ドルの引き出し要求は「一時停止」された。ブラックストーンの私募信貸ファンドBCREDも、引き出し申請が記録的な7.9%に達し、7%以上の上限を超えたため、封鎖を避けるために社員自ら資金を出し1.5億ドルを認購した。Blue Owlは流動性危機に対応するため、14億ドルの信貸資産を売却している。 私募信貸は何が危機なのか？ ****/ 02 /****AIの悪影響に追いついた 過去しばらく、Anthropicを代表とするAIインテリジェントエージェントがSaaSのキラーとなった。 Anthropicが発表した論文やツールは、Salesforceの株価を1日で20%急落させ、IBMの株価も1日で13.15%下落させた…… ソフトウェアは私募信貸の約4割を占めており、引き出し潮流は米国株のSaaSソフトの暴落の延長とみなせる。 具体的には、投資家の引き出し潮流は信用資産の悪化からではなく、SalesforceやIBMなどのソフトウェア企業が最新の四半期報告で売上と利益を増やしていることにある。 投資家が懸念しているのは、AIがSaaSソフトのビジネスモデルに与える衝撃だ。市場では、インテリジェントエージェントの全面的な普及により、SaaS業界の生存基盤が失われるのではないかと懸念されている。 その論理は、SaaSのビジネスモデルが「ソフトウェア・アズ・ア・サービス」のサブスクリプションモデルに基づき、料金はユーザー席数（Per Seat）や機能モジュールの許可に従っており、企業は従業員に標準化されたソフトウェアツールを「レンタル」しているだけで、本質的には機能に対して料金を支払っているというものだ。 しかし、AIインテリジェントエージェントはAPIを通じてバックエンドシステムと直接連携し、複雑なユーザー操作を不要にし、SaaSの利用シーンを迂回して結果に直接課金できる。SaaSビジネスモデルが揺らぐと、私募信貸の資金も不安定になる可能性がある。 海外のある悲観的な論考「2028年グローバルAI危機」では、この問題に対して懸念を示し、次のような核心ケースを仮定している。 Zendesk（米国の主要カスタマーサポートSaaS企業）が2022年に102億ドルで非公開化し、ARR（安定収入）を担保に50億ドルの直接融資を行った。しかし、2027年にAIカスタマーサポートが完全に人工対応を置き換えた場合、Zendeskのコア事業は消滅し、50億ドルの融資は水の泡になる可能性がある。 もちろん、投資家の中には、私募信貸はAIに投資できると考える者もいる。しかし、現状ではAIはやや高嶺の花となりつつあり、多額の投資を投じても、収益は追いついていない。例えば、OpenAIは1220億ドルの資金調達を行ったが、年間収益はわずか200億ドルだ。投資家もAIバブルの懸念を抱いている。 例えば、2025年12月、私募信貸大手のBlue Owl Capitalは、Oracleの100億ドルのAIデータセンター融資から撤退した。市場はこれを、私募信貸機関がAI投資のリスクを慎重に見積もり始め、テクノロジー巨頭の表外資金調達による積極的な拡大の持続性に疑問を持ち始めた証拠と解釈している。 実は、もともと私募信貸は「長期資金長期貸し」型の商品であり、借入企業に長期融資を提供し、理論上は取り付け騒ぎに強い。しかし、借入側の魅力を高めるために、「ロックイン期間＋四半期・半期ごとの引き出し＋引き出し上限」を設計し、投資家の「退出可能」心理を満たしている。この設計は、AIリスクへの懸念が高まる今の状況下では、引き出し潮流を生み出している。 運命は、すでに暗闇の中で価格を決めている。 ****/ 03 /****米国株ソフトウェア企業の悪循環 2008年の金融危機は今も記憶に新しいが、今回の私募信貸の引き出しリスクはさらに拡大し、米国金融システムに影響を及ぼし、新たな危機をもたらすのか？ 現時点では、多くの機関は、米国私募信貸は依然として流動性の信頼危機であり、全面的な支払い危機ではないと見ている。 ゴールドマン・サックスは、私募信貸のデフォルトシナリオを想定したストレステストを行い、極端なシナリオでデフォルト率が10%に達しても、GDPへの影響は0.2%から0.5%にとどまると指摘。基準シナリオでは、2025年の約1%のデフォルト率が3%〜4%に上昇し、過去の信用サイクルにおけるレバレッジローンの低水準のデフォルト率と一致し、全体のリスクはコントロール範囲内とみている。 規模面では、現在の私募信貸の規模は約2.3兆ドルであり、レバレッジ比率も高くない（約1倍程度）。これに対し、2022-23年に市場の懸念を呼んだ商業不動産ローンは約4兆ドル、2008年のサブプライムとデリバティブは数十兆ドル規模だった。 米国の私募信貸が金融危機に発展するリスクは小さいものの、米国のソフトウェア株は、私募信貸危機により評価額が下落し、資本負債務の圧迫→融資条件の引き締め→ソフトウェア企業のキャッシュフロー悪化という悪循環に陥る可能性がある。 この伝導は、まずソフトウェア企業の評価下落から始まり、投資家のリスクを拡大させる。例えば、AIのビジネスモデルへの衝撃でソフトウェア株が半値になった場合、もともと100億ドルの評価額で貸し出していた融資は、担保が50億ドルに縮小し、投資家のリスクは増大する。 リスクが高まると、私募信貸の資金はより多くの引き出しを招き、最も売りやすい資産を売却して資金を回収し、融資条件もより厳しくなる。結果として、ソフトウェア企業の資金調達は急に難しくなる。 過去、多くの米国中小SaaS企業は私募信貸で資金をつなぎ、黒字でなくても、収入増や高い評価を背景に新たな借入を続けてきた。今や、これらの企業がAIに取って代わられると疑われれば、再融資を拒否されたり、利率が上がったり、評価が下がったりする。結果、ソフトウェア業界は先にリストラや資金凍結、倒産の波を経験するだろう。 私募信貸は大規模な金融危機を引き起こす可能性は低いが、時代に淘汰される資産にとっては、その衝撃は無視できない。 免責事項：本記事（レポート）は、公開情報や取材者提供の情報に基づいて執筆されたものであり、読懂财经および著者は、その情報の完全性や正確性を保証しない。いかなる場合も、本記事の情報や意見は、いかなる人の投資勧告を構成するものではない。
アメリカのプライベートクレジットは、AIのブラックリストに食らいついた
AI・AI技術はどのようにSaaSビジネスモデルを揺るがし、私募信貸危機を引き起こすのか？
©読懂财经/制作
著者：杨扬
編集：夏益军
中東の砲火が世界の資本市場の敏感な神経を揺さぶるとき、大洋の向こう側の米国私募信貸も水面下で無視できない金融リスクを隠している。
最近の決算シーズン、私募大手の業績は決して弱くなく、ブラックストーンは昨年純利益21.4億ドルで前年比倍増、40年ぶりの最高業績を記録；KKRは昨年第4四半期に430億ドルの資金調達を行い、4年ぶりの高水準を達成した。
しかし、好調な業績の裏側には資本市場の絶え間ない下落がある。年初から現在まで、ブラックストーンは32%以上下落、KKRは38%以上下落している。
業績と株価の乖離の根本的な原因は、米国私募信貸の危機シグナルが密集かつ激しく浮上していることにある。
第1四半期、ブラックレッドは子会社の私募信貸ファンドに対し引き出し制限を発表し、流動性の「封鎖」を引き起こした。ブラックストーンの私募信貸ファンドは社員自ら資金を出し、1.5億ドルを認購して超過引き出しに対応した。
私募信貸の引き出し潮流は、信用資産の実質的悪化からではなく、投資家のAIに対する懸念から生じている。
私募信貸の約40%は、実物抵当のない長期安定収入（ARR）を持つソフトウェア企業に流れている。これらのソフトウェア企業は過去、信貸市場で最も良いリターン資産だった：ARRはキャッシュフローを保証し、高安全資産とされていたが、抵当が不足して銀行融資を得にくいため、私募信貸は10%-14%の高利率を提供していた。
しかし、AIの登場によりこの論理が揺らぎ、投資家はAIがSaaSソフトウェアのビジネスモデルに与える衝撃を懸念している。市場では、インテリジェントエージェントの全面的な普及がSaaS業界の生存基盤を失わせる可能性が指摘されている。
信念が揺らぐと、連鎖反応がすぐに現れる：信用資産の評価額が下落し、市場リスクの見通しが高まる；リスクの高まりは投資家の引き出しを促し、私募機関は融資条件を引き締める；これが再びソフトウェア企業のキャッシュフローを圧迫し、資産評価をさらに低下させる悪循環を生む。
将来的に、私募信貸は次の金融危機に発展するのか？
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私募信貸の「封鎖」
危機の終焉は、次の危機の伏線を埋めていることが多い。
2008年のサブプライム危機を振り返ると、米国人の結論は明快だった：破綻の原因は、最初から信用が悪かったからだ——返せない人に貸したことにある。だから規制の論理は：貸し出しの質が良ければ、システムは安定する。
この論理の下、「バーゼルIII」「ドッド・フランク法」などが次々と導入され、銀行の高リスク業務を制限し、伝統的で安定した事業、例えば堅実な大企業や低リスク顧客を重視するようになった。
しかし、銀行のリスク管理が引き締まる一方で、米国経済には多くの中小企業や革新的な企業が存在し、数は膨大だが、信用格付けが低い、抵当不足、またはビジネスモデルの革新が銀行のリスク管理条件を満たさないために資金調達が難しくなっている。
そこで、これらの資金は次第に銀行から非銀行機関へと移行し、私募信貸が銀行の縮小した融資供給を引き受ける形になった。
いわゆる私募信貸は、銀行信用に対して相対的な概念であり、米国の私募信貸は、私募企業やビジネス開発会社（BDCs）などの非銀機関が直接企業に提供し、公開取引されない債務融資である。
私募信貸の資産管理規模は、2015年の約2000億ドルから2025年には2.3兆ドルに拡大し、米国の投資適格以下企業の債務融資総額の30%を占めている。
長い間、私募信貸はウォール街により、個人投資家の安定収益の「避難所」として喧伝されてきた。
一つは、私募信貸の基礎的な質が悪くないことだ。約40%の資金はソフトウェア企業に流れている。
ソフトウェア企業は軽資産企業であり、実物抵当がなく、銀行などの伝統的な資金調達手段を得にくいため、私募信貸は10%-14%の高利率を提供してきた。しかし、SaaSソフトのARRは長期的に安定して増加し、返済能力も高い。
この一見アービトラージの機会がある商品も、第1四半期には引き出し潮流に遭遇し、大手機関の封鎖を引き起こした。
世界最大の資産運用会社ブラックレッドの企業ローンファンド（HLEND）は、記録的な9.3%の引き出し申請に直面し、管理側は買戻し上限を5%に制限、約12億ドルの引き出し要求は「一時停止」された。
ブラックストーンの私募信貸ファンドBCREDも、引き出し申請が記録的な7.9%に達し、7%以上の上限を超えたため、封鎖を避けるために社員自ら資金を出し1.5億ドルを認購した。
Blue Owlは流動性危機に対応するため、14億ドルの信貸資産を売却している。
私募信貸は何が危機なのか？
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AIの悪影響に追いついた
過去しばらく、Anthropicを代表とするAIインテリジェントエージェントがSaaSのキラーとなった。
Anthropicが発表した論文やツールは、Salesforceの株価を1日で20%急落させ、IBMの株価も1日で13.15%下落させた……
ソフトウェアは私募信貸の約4割を占めており、引き出し潮流は米国株のSaaSソフトの暴落の延長とみなせる。
具体的には、投資家の引き出し潮流は信用資産の悪化からではなく、SalesforceやIBMなどのソフトウェア企業が最新の四半期報告で売上と利益を増やしていることにある。
投資家が懸念しているのは、AIがSaaSソフトのビジネスモデルに与える衝撃だ。市場では、インテリジェントエージェントの全面的な普及により、SaaS業界の生存基盤が失われるのではないかと懸念されている。
その論理は、SaaSのビジネスモデルが「ソフトウェア・アズ・ア・サービス」のサブスクリプションモデルに基づき、料金はユーザー席数（Per Seat）や機能モジュールの許可に従っており、企業は従業員に標準化されたソフトウェアツールを「レンタル」しているだけで、本質的には機能に対して料金を支払っているというものだ。
しかし、AIインテリジェントエージェントはAPIを通じてバックエンドシステムと直接連携し、複雑なユーザー操作を不要にし、SaaSの利用シーンを迂回して結果に直接課金できる。SaaSビジネスモデルが揺らぐと、私募信貸の資金も不安定になる可能性がある。
海外のある悲観的な論考「2028年グローバルAI危機」では、この問題に対して懸念を示し、次のような核心ケースを仮定している。
Zendesk（米国の主要カスタマーサポートSaaS企業）が2022年に102億ドルで非公開化し、ARR（安定収入）を担保に50億ドルの直接融資を行った。しかし、2027年にAIカスタマーサポートが完全に人工対応を置き換えた場合、Zendeskのコア事業は消滅し、50億ドルの融資は水の泡になる可能性がある。
もちろん、投資家の中には、私募信貸はAIに投資できると考える者もいる。しかし、現状ではAIはやや高嶺の花となりつつあり、多額の投資を投じても、収益は追いついていない。例えば、OpenAIは1220億ドルの資金調達を行ったが、年間収益はわずか200億ドルだ。投資家もAIバブルの懸念を抱いている。
例えば、2025年12月、私募信貸大手のBlue Owl Capitalは、Oracleの100億ドルのAIデータセンター融資から撤退した。市場はこれを、私募信貸機関がAI投資のリスクを慎重に見積もり始め、テクノロジー巨頭の表外資金調達による積極的な拡大の持続性に疑問を持ち始めた証拠と解釈している。
実は、もともと私募信貸は「長期資金長期貸し」型の商品であり、借入企業に長期融資を提供し、理論上は取り付け騒ぎに強い。しかし、借入側の魅力を高めるために、「ロックイン期間＋四半期・半期ごとの引き出し＋引き出し上限」を設計し、投資家の「退出可能」心理を満たしている。この設計は、AIリスクへの懸念が高まる今の状況下では、引き出し潮流を生み出している。
運命は、すでに暗闇の中で価格を決めている。
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米国株ソフトウェア企業の悪循環
2008年の金融危機は今も記憶に新しいが、今回の私募信貸の引き出しリスクはさらに拡大し、米国金融システムに影響を及ぼし、新たな危機をもたらすのか？
現時点では、多くの機関は、米国私募信貸は依然として流動性の信頼危機であり、全面的な支払い危機ではないと見ている。
ゴールドマン・サックスは、私募信貸のデフォルトシナリオを想定したストレステストを行い、極端なシナリオでデフォルト率が10%に達しても、GDPへの影響は0.2%から0.5%にとどまると指摘。基準シナリオでは、2025年の約1%のデフォルト率が3%〜4%に上昇し、過去の信用サイクルにおけるレバレッジローンの低水準のデフォルト率と一致し、全体のリスクはコントロール範囲内とみている。
規模面では、現在の私募信貸の規模は約2.3兆ドルであり、レバレッジ比率も高くない（約1倍程度）。これに対し、2022-23年に市場の懸念を呼んだ商業不動産ローンは約4兆ドル、2008年のサブプライムとデリバティブは数十兆ドル規模だった。
米国の私募信貸が金融危機に発展するリスクは小さいものの、米国のソフトウェア株は、私募信貸危機により評価額が下落し、資本負債務の圧迫→融資条件の引き締め→ソフトウェア企業のキャッシュフロー悪化という悪循環に陥る可能性がある。
この伝導は、まずソフトウェア企業の評価下落から始まり、投資家のリスクを拡大させる。例えば、AIのビジネスモデルへの衝撃でソフトウェア株が半値になった場合、もともと100億ドルの評価額で貸し出していた融資は、担保が50億ドルに縮小し、投資家のリスクは増大する。
リスクが高まると、私募信貸の資金はより多くの引き出しを招き、最も売りやすい資産を売却して資金を回収し、融資条件もより厳しくなる。結果として、ソフトウェア企業の資金調達は急に難しくなる。
過去、多くの米国中小SaaS企業は私募信貸で資金をつなぎ、黒字でなくても、収入増や高い評価を背景に新たな借入を続けてきた。今や、これらの企業がAIに取って代わられると疑われれば、再融資を拒否されたり、利率が上がったり、評価が下がったりする。結果、ソフトウェア業界は先にリストラや資金凍結、倒産の波を経験するだろう。
私募信貸は大規模な金融危機を引き起こす可能性は低いが、時代に淘汰される資産にとっては、その衝撃は無視できない。
免責事項：本記事（レポート）は、公開情報や取材者提供の情報に基づいて執筆されたものであり、読懂财经および著者は、その情報の完全性や正確性を保証しない。いかなる場合も、本記事の情報や意見は、いかなる人の投資勧告を構成するものではない。