立場転換の理論的な支えは主に2点にあります。第一に、AI主導の反インフレ叙述です。ウォッシュは2025年11月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』コラムで、AIは「強力な反インフレの力」として生産性を高め、米国の競争力を強化すると強調し、美联储 should “放棄未来数年のスタグフレーション予測”（今後数年のスタグフレーション予測を放棄すべき）だと主張しました。彼は「労働者が稼ぎすぎるとインフレが起きる」という教条的な信念を批判し、インフレは「政府の過剰な支出と過度の紙幣発行」によるものであり、労働市場の過熱ではないと位置づけました。第二に、「縮小と利下げを組み合わせる」という政策パッケージです。ウォッシュは2025年7月に、資産負債表を大幅に縮小することで「実体経済にターボ（加速）を注入」し、構造的な利下げ効果を実現できると述べ、「住宅の衰退局面にあり、30年物の固定住宅ローン金利は7%に近い」と語りました。
国泰海通：沃什获提名 联储の独立性变化と米国債戦略への対応
国泰海通証券 リサーチ
レポート概要：変化するウォッシュの政策指向、不変のFRB（米連邦準備制度）の独立性というジレンマ。米国債は防御を優先し、デュレーションは中立、ボラティリティをコントロールすることを推奨。
1． FRB交代に焦点：金融政策と米国債市場の前方見通し
1.1 FRB交代前後の歴史的な法則の回顧：金融政策と債券市場の動向の変化
歴史的経験から見て、FRB議長交代が債券市場に与える影響は主に、(1) 利回りのボラティリティ増大、(2) イールドカーブの形状調整、(3) リスクプレミアムの再評価――という3つの側面に現れます。交代前後の6〜12か月は通常、政策の不確実性が最も高い時期です。市場は、新任議長の政策スタンス、コミュニケーションのスタイル、独立性に疑念を抱きやすく、その不確実性は直接、債券市場のボラティリティ上昇と流動性プレミアムの拡大に転化します。
利回りの推移を見ると、交代期間中の債券市場は明確な「シナリオ依存」の特徴を示します。2006年のグリーンスパン−バーナンキ交代では、10年物米国債利回りの変動幅は交代前後3か月の間でわずか30ベーシスポイントにとどまり、政策の継続性が強かったことが分かります。2014年のバーナンキ−イエレン交代はQE（量的緩和）終了の初期段階に当たり、10年物利回りは交代前の2.7%から年末には3.0%へ上昇し、政策の正常化の道筋を市場が再評価したことを反映しています。2018年のイエレン−パウエル交代では、経済が力強く、インフレが再び上向く局面で、10年物利回りは2.4%から急速に3.2%へ上昇しました。イールドカーブのフラット化が加速し、市場は新任議長が段階的な利上げを継続するとカーブが逆イールド化するのではないかと懸念しました。
イールドカーブの形状面では、交代はしばしば期間利差（テンポラリー・スプレッド）の構造的な調整を引き起こします。歴史データによれば、新任議長が市場に「ハト派」と解釈される場合、短期は利下げ期待によって抑えられ、カーブは急勾配化します。逆に「タカ派」と見なされる場合、インフレ懸念で長期はより速く上昇し、カーブはまず急勾配になってからその後フラット化する傾向があります。2018年のパウエル就任後も利上げを継続したことで、2s10sの利差は50ベーシスポイントから20ベーシスポイント以内へ縮小し、最終的に2019年に逆イールドとなりました。これがFRBに利下げへ転換を迫る結果となったのです。この「交代−政策期待−カーブ調整−政策の軌道修正」というフィードバック・ループは、歴史上しばしば見られます。
リスクプレミアムの局面では、交代期間中の国債ボラティリティ指数（MOVE Index）の平均は15〜25%上昇します。これは、市場で政策の経路に対する見方の相違が拡大していることを示します。新任議長がFRB内部の人材である、あるいは前任者の政策枠組みを継続する場合、プレミアム上昇は比較的穏やかです。一方、外部人選で政治色が濃い場合、市場の独立性への懸念が、期間プレミアムおよび流動性プレミアムを大きく押し上げます。2018年のパウエルは外部人選でしたが政策の継続性が強く、MOVE指数は一時的に急騰したものの、すぐに落ち着きました。対照的に、1979年のウォルカー就任後の過激な転換では、債券市場のボラティリティが高水準で2年もの長期間にわたり推移しました。
2026年の交代環境はさらに複雑です。インフレの粘着性、利下げの一時停止、地政学リスクと関税政策が絡み合う上、トランプによるFRB独立性への継続的な圧力が加わり、市場は新任議長の政策スタンスに対して極めて敏感になります。
1.2 ケビン・ウォッシュという人物：職歴と政策主張
ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）は55歳で、「ウォール街−ホワイトハウス−FRB」の三者をまたぐ典型的なエリートです。職歴はモルガン・スタンレーのM&A部門から始まり、1995〜2002年に副社長兼エグゼクティブ・ディレクターを務めました。2002年にブッシュ政権へ入り、ホワイトハウス国家経済委員会のエグゼクティブ・シークレタリー兼大統領経済政策特別補佐官として、国内の金融、銀行・証券規制政策を担当し、また政府および独立した金融監督機関の首席連絡役も担いました。2006年2月、ブッシュ大統領が彼をFRB理事に指名し、当時35歳で同機関史上最年少の理事となり、2011年3月まで在任しました。在任中は、FRBのG20代表、アジア経済体特使、そして行政理事（人事および財務管理の責任者）を務めました。金融危機の際には、バーナンキの社内グループのメンバーとして、中央銀行とウォール街のCEOの間の「仲介役」を担いました。FRBを離れた後は、スタンフォード商学院の客員研究員、ハーバー研究所の著名な客員研究員を務め、イングランド銀行向けに金融政策改革レポートを書き、その提言は英国議会に採用されることになりました。
政策スタンスの面では、ウォッシュは揺るぎない「バランスシート（資産負債表）タカ派」と「インフレ強硬派」を掲げています。彼は最近のインタビューで、「インフレは政策の選択であり、外生的ショックではない」と明確に述べ、2021〜2023年の高インフレに対して、サプライチェーンや地政学的な衝突ではなく（FRBではなくて）美联储が全責任を負うべきだと指摘しました。彼の核心的な批判は「自己満足症（complacency）」にあります。彼は「大緩和」時代に、インフレが死んだと誤判断し、2010〜2020年の安定期に刺激策から離脱できなかった結果、本当の危機（パンデミック）が到来したときにより多くの“レッドライン”を突破せざるを得なくなり、インフレの禍根を植え付けたのだと考えています。ウォッシュは、FRBが価格安定という中核的な使命から逸脱し、「制度の漂流（institutional drift）」が起きているため、「復興（リバイバル）ではなく革命（レボリューション）」的な改革が必要だと主張します。
金融政策の運用面では、ウォッシュはかつて、積極的な縮小（QT）によって利下げの余地を作るべきだと主張していました。すなわち、「あまりお金を刷らなければ、金利のほうがむしろもっと低くできる」という考えです。この戦略は、トランプによる利下げ要求への“妥協”だと解釈されています。つまり、短期の利下げは容認するが、QT（縮小）によって流動性を回収し、インフレの反発を防ぐというものです。ウォッシュはこれまで一貫して、QEの常態化に反対してきました。2009年、失業率が9.5%のとき点で、FRBは緩和の出口に向けて動き始めるべきだと主張し、過剰な準備預金が意図しない信用の急増を招く可能性を警告しました。彼は2010年のQE2の議論では「実質的な留保意見」を持ち、金融政策は限界に達しており、追加の国債購入はインフレと金融安定リスクを引き起こし得ると考えました。市場分析によれば、ウォッシュがFRBを率いると、より速い利上げペースとMBSの売却が進み、将来QEを開始するためのハードルが大幅に引き上げられ、債券の期間プレミアムの価格付けが下がるだろうと見られています。彼の政策理念の核心は、「FRBと財務省はそれぞれ役割分担をする」という点です。すなわち、中央銀行は金利を管理し、財務長官は財政口座を管理し、「新たな合意」によって債務の利払い負担を解決するのであって、両者が曖昧に絡み合うことではありません。
1.3 ウォッシュの最近の金融政策スタンスの転換：インフレタカ派から「実務的なマネタリズム」へ
ウォッシュの最近の政策嗜好は、伝統的なインフレタカ派から利下げを支持する方向へと、顕著な変化を見せています。これにより、市場は彼の“本当の立場”をめぐって激しい議論を呼び起こしています。投資家は、指名されれば利回り曲線が急勾配化し得ると予想し、それは市場が抱く彼のタカ派的な過去への懸念を反映しています。しかし一部の見方では、この転換は「信念（信念）ではなくシグナル（信号）」として解釈できるとしています。すなわち、候補者は指名前に大統領の政策嗜好に合わせてスタンスを調整することで、任命後に圧力をかけるよりも戦略的である、というわけです。「時流に合わせられる者こそ俊杰（才能ある人材）である」ということです。
立場転換の理論的な支えは主に2点にあります。第一に、AI主導の反インフレ叙述です。ウォッシュは2025年11月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』コラムで、AIは「強力な反インフレの力」として生産性を高め、米国の競争力を強化すると強調し、美联储 should “放棄未来数年のスタグフレーション予測”（今後数年のスタグフレーション予測を放棄すべき）だと主張しました。彼は「労働者が稼ぎすぎるとインフレが起きる」という教条的な信念を批判し、インフレは「政府の過剰な支出と過度の紙幣発行」によるものであり、労働市場の過熱ではないと位置づけました。第二に、「縮小と利下げを組み合わせる」という政策パッケージです。ウォッシュは2025年7月に、資産負債表を大幅に縮小することで「実体経済にターボ（加速）を注入」し、構造的な利下げ効果を実現できると述べ、「住宅の衰退局面にあり、30年物の固定住宅ローン金利は7%に近い」と語りました。
しかし、市場はこの転換の持続可能性に疑いを持っています。分析では一般に、ウォッシュの「タカ派マネタリズム」の立場が、より慎重な政策のタイミングにつながり得ると指摘されています。特に注目すべきは、ウォッシュが2006〜2011年に在任していた期間でも、金融危機が最も深刻な局面でさえ利上げを呼びかけていた点で、現在の利下げ支持の発言とは対照的です。もし2026年のインフレデータが見込み通りに減速しなかったり、AIの生産性効果が実現しなかったりする場合、ウォッシュが再びタカ派の立場へ戻る確率は大きく上昇するでしょう。
1.4 トランプの「特異性」を考慮：FRB議長候補者の独立性ジレンマ
トランプによるFRBへの影響は、第1任期の「ツイッターによる圧力」から、第2任期の「体系的な改造」へと段階的に強まっています。現在の理事会の7席のうち3席は、トランプによる指名です。第1任期で任命されたボウマン（Michelle Bowman）とウォラー（Christopher Waller）、そして2025年8月に就任したミラン（Stephen Miran）です。とはいえ、独立性の発揮には大きな分化が見られます。ボウマンとウォラーは2025年9月の会合で、ミランによる急進的な利下げ50ベーシスポイント要求に追随せず、パウエルと同じ投票をしました。ハーバードの経済学者Jason Furmanからは「FRB独立性にとっての好材料」と評価されています。対照的に、ミランの立場はホワイトハウスと極めて整合しています。ミランが2024年に他者と共同で執筆したマンハッタン研究所のレポートでは、「FRB独立性は時代遅れ」と明確に主張され、大統領にはFRB当局者を任意に解任できる権限があるべきだと提言されています。
こうした分化は、トランプの指名戦略の変化を反映しています。第1任期では、指名が比較的、専門性の背景や学術的スタンスを尊重していました。ボウマンとウォラーは「ハト派」と見なされつつも、テクノクラートとしての独立性を維持していました。ところが第2任期は「政治的忠誠を優先」する方向へ移行し、ミランの経済顧問としての背景と、トランプの大統領による関税、減税政策を後押ししている点が示すように、指名の基準は「政策嗜好」から「政治陣営」へと変わったことを意味します。トランプはさらに、司法省の調査によってボウエルに脅しをかける動きや、バイデンが指名したクック（Lisa Cook）が抵当ローン詐欺に関与している疑い（クックは否認）をめぐる告発を通じて、FRB112年の歴史上初めて大統領が理事を解任しようとしたのです。
しかし、ウォッシュの指名は、トランプがFRBへの影響力を強めようとする論理や、ミランの「大統領の伝声筒」的な役割と異なっているように見えます。ウォッシュは「体制に反するタカ派」です。彼が反対しているのは、FRBの過度な緩和や使命の漂流であって、大統領の利下げ指令に従うことではありません。これによりトランプには内在的な矛盾が生じます。大統領が求めるのは「速く利下げ、多く利下げ」で景気を刺激し、債務の利払い負担を軽減することです。一方でウォッシュが主張するのは「ゆっくり利下げ、速く縮小」でインフレを抑えること。歴史が示すように、強い議長は理事会の多数を押し切り、グリーンスパンやウォルカーの在任期間中にも、孤立した反対票を投じながら政策の方向性を主導した例があります。ウォッシュが就任した後、「インフレゼロ容認」の姿勢はボウマンとウォラーをタカ派陣営へ引き戻し、ミラン型のハト派をむしろ周辺化させるでしょう。これにより、FOMCの投票構造は「ハトとタカの均衡」から「タカ派主導」へと移る見通しです。
私たちは、トランプが指名するときの選択の仕方は、次の3点と関係していると考えます：
1）ウォッシュの態度転換が利下げ支持につながっている。ウォッシュは2025年下半期以降、複数の公開の場で段階的に利下げ支持の立場へと移行し、AI技術革命による生産性の向上が供給制約を効果的に緩和し、その結果、より緩和的な金融政策の余地を作ると強調しています。この立場の変化は、これまで堅く守ってきたインフレタカ派のイメージと鮮明な対比を成しており、政策思考の実務的な調整を示しています。
2）政策の信頼性と市場の信頼を強化する。単なるハト派的な発言とは異なり、ウォッシュのように技術進歩の論理に基づく利下げ支持は、利下げの信頼性や市場の信頼の維持という観点で説得力がより高く、トランプや財務長官のベッセンテ（ベセント）にも評価されやすいでしょう。この種の論述は、行政当局が経済成長を押し進めたいという政策目標に適合する一方で、過度な緩和がインフレを再燃させる懸念を招き得る点を避けています。
3）政策リスクのクッション（緩衝）となる余地を提供する。政治経済学の観点から見ると、FRBはトランプにとって重要な政策責任を分散する仕組みです。ウォッシュは金融政策の慎重さという専門的な“土台”を保持しつつ、ホワイトハウスの経済アジェンダに合わせるための政策の柔軟性も確保しています。この「原則性と適応性」の微妙なバランスによって、市場が抱く中央銀行の独立性に対する基本的な信頼を維持できるだけでなく、経済政策の効果が予想に届かなかったときの説明の余地も提供でき、行政と金融政策双方のリスクを共有できるのです。
1.5 「ウォッシュ時代」のFRB政策の方向性の見通し
今後の政策を展望すると、ウォッシュが指揮するFRBは主に次の3つの特徴を示す可能性があります：
1）独立性のパラドックスが政策不確実性をさらに増大させる。トランプが「言うことを聞かないタカ派の議長」を許容できるかは未確定です。歴史的経験では、FRB議長が就任すると、職業上の名誉や機関利益の観点に基づき、徐々に独立性を示す傾向があります。2018年にパウエルとトランプの間で起きた公開的な対立は、その前例です――パウエルもトランプが指名したものの、就任後に堅持した利上げの道筋が最終的にホワイトハウスの強い不満を引き起こしました。ウォッシュが白宮から再び圧力を受けて利下げを要求されるような事態になれば、その強硬な抵抗は1970年代のニクソン−バーンズの対立が再現されるような事態につながり得ます。その場合、債券市場は「政策の信頼性の割引」と「政治的介入プレミアム」という二重の困難に直面することになります。
2）利下げパスの漸進的な収れんと、「先ハト後タカ」のリスク。ウォッシュの最新発言からは、金利政策には「柔軟な調整」の余地を維持すべきだと強調されており、継続的な利下げを明確に約束してはいません。1月のFOMCで利率を据え置いたというシグナルと、ウォッシュが長年にわたってインフレリスクに警戒してきたことを合わせて考えると、2026〜2027年の利下げペースはおそらく明確に減速し、実際の利下げ幅は市場がこれまで抱いていた予想より大きく下回る可能性が高いです。さらに注目すべきは、ウォッシュが「先ハト後タカ」の政策軌跡を示す可能性です。任期の初期段階では、市場の期待を安定させ、地位を固めるために相対的に穏やかなシグナルを放つかもしれません。しかし、FRBの体制内での発言力が強まるにつれて、独立性へのスタンスが徐々に明確になっていくはずです。2009年に失業率が9.5%でも緩和の出口を主張した歴史を参考にするなら、インフレの反発の兆候が見られた場合、ウォッシュが引き締めへと転じる“ハードル”は、市場の予想よりもはるかに低くなる可能性があります。
3）積極的な縮小が債券市場の下支えを弱める。MBSの売却と国債の満期到来分の再投資が停止されることで加速し、長期の米国債からはFRBの「暗黙の買い手」が失われます。その結果、期間プレミアムと流動性プレミアムの双方が上昇します。
2． FOMCの意思決定：利下げの停止、インフレと景気の変化データおよび見通しを見極め
2.1 FRBが利下げを一時停止する背景：政策の天秤が再び「インフレ抑制」へ傾く
FRBは1月28日のFOMC会議で、フェデラルファンド金利の誘導目標レンジを3.5%-3.75%に据え置くことを決定し、これは市場予想に沿うもので、2025年9月に始まった利下げサイクルが正式に“停止ボタン”を押されたことを意味します。今回の決議は10票の賛成を得ましたが、注目すべきはMiranとWallerの2名が反対票を投じ、25ベーシスポイントの利下げを支持する意向を示した点です。これは内部で政策スタンスに依然として相違があることを反映しています。
声明文の表現の変化から見ると、FRBの政策の天秤は明らかにインフレ抑制へ傾いています。声明は、経済活動が堅調なペースで拡大しており、12月の声明よりも経済成長の評価を上方修正したと述べています。労働市場についての表現は、「雇用成長の鈍化」から、「雇用の伸びは低位で維持されているが、失業率は下げ止まりの兆候を示している」へと変更され、先行していた「労働市場リスクはインフレリスクよりも大きい」という表現は削除されています。これはFOMCが、二つの使命のバランスを取ることにおいて、より均衡に近づいていることを示しています。インフレ評価は「依然として高い水準にある（somewhat elevated）」と維持されており、コアPCEが2%目標へ収斂していくプロセスが停滞していることを示唆しています。
見通しガイダンスの面では、声明は慎重な表現を継続し、明確な利下げの傾向性を示す文言を削除しています。これは12月会議で示された、利下げペースを緩やかにするシグナルと一貫しています。市場は、少なくとも上半期は様子見の政策姿勢を維持すると解釈しています。声明は特に、経済見通しの不確実性が依然として高いことを強調しています。これは関税政策の影響が定量化しにくいことを婉曲に表現したもので、将来の政策調整に向けた十分な柔軟性を確保する狙いがあります。
技術的な運用面では、FRBは準備預金利率（IORB）を3.65%、翌日物の逆レポ金利（ON RRP）を3.5%に維持し、さらに満期到来分の元本だけを短期国債に再投資する形を続けています。これは縮小（QT）の進捗が、利下げ停止によって中止されていないことを反映しています。総合すると、今回の会議が発した核心メッセージは次のとおりです。インフレの粘着性と経済の強い回復力が同時に存在する背景の下で、FRBは「静かに待つ（以静制动）」選択をし、インフレが下向く道筋を裏付けるためにより多くのデータを待つ。利下げのタイミングを再評価するのは、少なくとも第2四半期以降になる見込みです。
2.2 経済とインフレの見通し：成長の粘り強さとインフレの粘着性が併存
FRBは、経済ファンダメンタルに関する評価を12月会議から明確に引き上げており、今回の“据え置き”を支える中核要因となりました。実体経済の面では、米国商務省の経済分析局（BEA）が公表した2025年の第3四半期GDP改定値の年率成長率は4.4%で、速報値から0.1ポイント引き上げられ、2023年の第3四半期以来最強の成長になっています。四半期ベースでは、実質GDPが第2四半期の3.8%から第3四半期の4.4%へ加速し、主に個人消費（寄与度2.34ポイント）、輸出の反発（寄与度1.00ポイント）、政府支出の回復が牽引しました。注目すべきは、実質の最終販売（在庫変動を除く）の伸びが4.5%に達している点で、経済の内生的な勢いが強いことを示しており、在庫の積み増しによる「見かけの膨らみ」ではありません。
労働市場は“安定はしているが、過熱しているわけではない”という微妙な均衡を示しています。米国労働統計局（BLS）のデータによると、2025年12月の非農業部門の新規雇用者数はわずか5万人で、年間の累計増加は58.4万人。これは2024年の200万人の増加幅を大きく下回ります。失業率は4.4%で、2024年12月の4.1%からはわずかに上昇したものの、長期失業者は前年同期比で39.7万人増の190万人に達しています。長期失業者の割合は26.0%まで上昇しました。労働参加率と雇用者比率はいずれも62.4%と59.7%に安定しており、労働の需給は均衡へ向かっていることを示しています。賃金の伸びは粘り強く、民間部門の平均時給は前年同期比で3.8%上昇。12月は前月比で0.3%上昇し37.02ドルとなり、消費力を下支えする一方で、賃金−インフレのスパイラルは生じていません。
インフレ・パスこそが政策の最大の制約要因です。BEAのデータによると、第3四半期のPCE価格指数とコアPCE価格指数はそれぞれ2.8%と2.9%上昇しており、いずれもFRBの2%目標を上回っています。CPIデータでは12月の前年比上昇率が2.7%となり、複数か月にわたり2.7%〜2.9%のレンジを維持しています。コアインフレの粘着性が明確です。声明は「インフレが2%目標へ向けて進展している」という表現を削除し、「インフレは依然として高い水準にある（somewhat elevated）」へと置き換えました。これはインフレの下落プロセスが停滞していることを示唆しています。最大の不確実性要因は関税政策です。トランプ政権の関税に関する発表は2025年下半期にCPIを数か月連続で上昇させましたが、その幅は市場予想を下回っています。
総合すると、FRBは「成長の粘り強さ」と「インフレの粘着性」が併存するという二難に直面しており、経済データは利下げ停止を支持する一方で、今後の政策調整にはデータ依存の余地を十分に残しています。
3． 米国債の戦略提案：対称的な価格設定、双方向の防御
ウォッシュの指名が報じられ、利下げパスの不確実性が明確に高まる局面では、資産配分は「対称的な価格設定、双方向の防御」を中心に据えるべきであり、「利下げが終わる」という一点賭けや「急速な再緩和」への単独の賭けは避けるべきです。デュレーションの観点では、ポートフォリオのデュレーションを中立よりやや右側（やや長め）にコントロールすることを推奨します：
1． 現在の金利が明確に下がっている一方で、インフレや政策パスに上向きのリスクが残っている状況では、過度にデュレーションを引き延ばすことのコストパフォーマンスは限られます。適度に3〜5年の範囲まで延ばすことで、「穏やかな利下げ」シナリオにおいて、利息収入（クーポン）とキャピタルゲインの総合的な収益を捉えるのに有利です。
2． カーブ戦略では、「中間部分は相対的に強気、長期端は適度にディフェンス」という考え方が使えます。潜在的な急勾配化（陡峭化）と、再びフラット化するリスクという双方向のリスクを両方に配慮します。
3． 信用と利差の面では、全体のリスク許容度を中立に置いた上で、適度に信用リスク・エクスポージャーを上げ、ファンダメンタルズが堅実で、キャッシュフローの見通しが高く、財務レバレッジが穏やかな高格付けの信用債を優先し、利率や景気循環に対して高度に敏感な低格付け商品は避けることを推奨します。金利と景気の双方における不確実性が増す局面では、適度なデュレーションの寄与は信用ベータの寄与より優先されるべきですが、ポートフォリオのデュレーションは3〜5年の範囲に抑え、過度に長いデュレーションによる金利リスクのエクスポージャーを避ける必要があります。
4． 同時に、市況に応じて一定比率の変動金利債と、インフレ連動債も組み入れ、「インフレが再び高まる」「政策がやむを得ずタカ派寄りになる」というテールリスクをヘッジできます。
5． 流動性管理では、現金と高流動性の短期債の比率を適度に引き上げ、無リスク金利の再評価に備えるための機動性を確保します。運用においては、複数回に分けて配分し、データと政策の着地点を見ながら調整することで、“一度に大きく方向性を重ねる”ことによるパスリスクを回避します。
4． リスク提示
市場の変動が想定を超えて拡大すること、経済データが想定を超えて悪化すること、地政学的な紛争が想定を超えて悪化すること、そして過去の経験が通用しない事態が起こり得ます。
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編集：凌辰