3月30日、北京同仁堂医養投資股份有限公司（略称「同仁堂医養」）は、予定どおりに香港株式市場に上場できなかった。3日前の3月27日、同仁堂医養は突然、グローバル・オファリングと上場計画の延期を公告した。 専門家は、申込みが冷え込んだことに加え、同仁堂医養のIPO延期のより深い原因として、次の点も挙げている。収益の質が懸念され、内生的な成長がほぼ停止している。バリュエーションが大幅に逆ザヤで、ファンダメンタルズによる裏付けが不足している。事業の独立性が疑わしく、売上が関連当事者に大きく依存している。拡張モデルがM&Aに依存し、統合能力が検証されていない等。 公開オファリングの申込みが低迷 3月27日の公告によると、同仁堂医養は、現行の市場環境を含む複数の要因を検討したうえで、グローバル・オファリングおよび香港聯合取引所（香港取引所）メインボードでの上場計画を延期することを決定した。この場合、国際オファリングに関連する国際引受契約は締結されず、香港の公開オファリングに対応する引受契約も効力を生じない。会社は、投資家が払い込んだ申込金を全額返金する一方で、会社は引き続き、適時にグローバル・オファリングと上場を完了することに尽力すると強調した。 これは、同仁堂医養が香港取引所に提出した後、これが4度目となる「頓挫」だ。1月26日、同仁堂医養は4回目の提出で聴聞（ヒアリング）を無事に通過し、3月20日に招請（ブッキング）を開始した。招請は当初3月27日に終了予定で、3月30日に香港取引所に上場するはずだったが、カウントダウンがわずか3日となった時点で上場が取り消された。図は同仁堂中医館の薬剤師が患者に薬を調合している様子。新華社記者 李欣 撮影 業界関係者の見方では、今回の同仁堂医養の香港株IPOの撤回で、最も直接的な理由は、公開オファリングの段階で申込みが深刻に冷え込んだことで、市場が「足で投票」し、上場計画を前に進められなくなったことだ。記者は、H株のIPO企業による発行延期は一例に限らないことに注目した。これまでにも、百利天恒が「現行の市況」の理由でグローバル・オファリングと上場を延期していた。 富途牛牛Appのデータによれば、同仁堂医養の公開オファリングにおける孖展（マージン貸付）申込み倍率はわずか4.85倍にとどまった。孖展とは香港株市場における保証金の貸付を指し、孖展倍率は市場の申込みの積極性を直接反映する。倍率が高いほど、市場の当該IPOへの注目度と参加度が高いことを示す。逆にいえば、申込みの熱は低迷している。 同仁堂医養は同時期の香港株の人気新株で見られる超高い申込み倍率と鮮明な対照をなしており、資金の分散効果が際立っている。 目論見書によれば、同仁堂医養の発行価格は7.3香港ドルから8.3香港ドルで、発行時の時価総額は約34億香港ドルから38.6億香港ドルに相当する。これに対応するPERは67〜84倍に達し、香港株のリハビリ医療分野の業界平均である25〜30倍を大きく上回っている。さらに、同仁堂の体系内にある他の上場企業のバリュエーション水準とも比べて大幅に高い。 著名な財税審査の専門家、劉志耕は、同仁堂医養の84倍というPERと、同業やグループ内企業のバリュエーションとの違いの核心的な理由は、「老舗（老字号）」というコンセプトの投機的な炒めに過度に依存している一方で、自社の収益力が弱く、成長が停滞していることにあると考えている。ファンダメンタルズと高すぎるバリュエーションが深刻にかみ合っておらず、そのため市場が評価を認めていない。 さらに、資金使途については、公告により、漢方医療サービスのネットワークを拡充し、漢方医療サービス能力を高めることに加えて、所得金の18.9%を未返済の銀行ローンの弁済に充て、10%を運転資金に充てるとされ、市場から「上場して借金返済」という疑念を持たれている。 現在、同仁堂グループの上場企業は同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国薬の3社がある。もし将来、同仁堂医養が上場に成功すれば、同仁堂グループでは4社目の上場企業となる。 業績への圧力が継続 同仁堂医養は同仁堂グループ傘下の漢方医療グループで、2015年に設立された。前身は北京同仁堂投資発展有限責任公司および北京同仁堂医養産業投資集団有限公司であり、2024年6月に持株会社化（株式会社化）の改編を完了し、正式に北京同仁堂医養投資股份有限公司に改称した。 具体的には、同仁堂医養は個人顧客に対して包括的な漢方医療サービスを提供し、機関顧客に対して標準化された管理サービスを提供する。また各種医薬品およびその他の商品を提供する。「医」と「養」を組み合わせ、現代的・カスタマイズ型の漢方医療サービスを提供し、さらに漢方における薬物治療と非薬物療法を組み合わせることで、標準化された管理を通じて顧客に適した治療プランを提案する。 同仁堂医養は現在、同社には12の自社の対面型医療機関と1つのインターネット医院があり、さらに12の対面型の管理医療機関があると開示している。収入は主に漢方医療サービス、管理サービス、健康商品の販売およびその他の商品からなっている。 業績データを見ると、同仁堂医養の売上高成長率は「崖を滑り落ちる」ように急落している。2023年の売上高は前年同期比で26.6%増加したが、2024年の成長率は1.9%まで急低下した。2025年上半期〜9月までの最初の3四半期（前三季度）では成長率はわずか3%程度しか維持できていない。利益面の状況はさらに厳しい。2024年の会社の純利益は4620万元で、そのうち3分の1超が病院の売却による一時的な利益によるものだった。非経常損益を控除すると、本業の収益水準は大幅に縮小している。2025年の前三季度の純利益はさらに前年同期比で9.8%減少しており、本業の利益は継続して低下している。 業界関係者の見方では、経営の成長力が持続的に乏しく、収益の質が低いことが、市場に同仁堂医養IPOが評価されない主な内的要因だ。会社には安定した内生的な成長力がなく、業績は上場に期待される水準を支えにくい。 最新の業績報告によれば、2025年には、同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国薬を含む同仁堂グループの上場企業の売上高と純利益がいずれも減少する傾向にある。なかでも、需要の鈍化や業界競争の激化などの要因が総合的に影響した結果、同仁堂股份の売上高は前年同期比で7.21%減少し、帰属純利益は前年同期比で22.07%減少した。同仁堂科技の売上高は前年同期比で10.69%減少し、帰属純利益は前年同期比で24.06%減少した。同仁堂国薬の売上高は前年同期比で6.1%減少し、本社の所有者に帰属する利益は前年同期比で20.6%減少した。 「同仁堂医養のIPO延期に加え、傘下の3つの上場会社の業績が集団的に下落したことは、同仁堂グループ全体として、成長の失速、イノベーション不足、そして資本への信認危機という複数の大きな圧力に直面していることを示している。『成長の天井』と『資本の再信認』が、同時に同仁堂を二重に試している。」と劉志耵は述べた。 のれんが高水準で潜在リスクも抱える 同仁堂医養の業績が圧迫されている背景には、事業の拡張が外部のM&Aに強く依存しており、自社の経営能力が疑問視されている点がある。さらに、外延的な頻繁なM&Aによって規模拡大を実現することで同仁堂医養にも巨額ののれんが生じ、財務上の大きなリスク要因となっていることが、投資家が懸念する重要なリスクポイントであり、IPO撤回の深層的な原因でもある。 近年、同仁堂医養は相次いで複数の医療機関を買収している。なかでも、2022年には三溪堂保健院および三溪堂国薬館を買収し、2024年には上海承志堂および上海中和堂を買収した。 目論見書によれば、2022年、2023年、2024年12月31日および2025年9月30日時点で、同仁堂医養ののれんはそれぞれ1.87億元、1.61億元、2.63億元、2.63億元となっている。のれんが純資産に占める割合は37%にまで達する。会社ののれんおよびその他の無形資産に、減損損失が発生した場合には、経営成績および財務状況に不利な影響を与える可能性がある。さらに、のれんの減損は会社の財務指標にもマイナスの影響を及ぼし、それが会社の財務状況や各種の資金調達活動に不利な影響をもたらす可能性がある。 のれんが高水準であるリスクがすでに顕在化しているにもかかわらず、同仁堂医養は目論見書の中で、今後も収益性のある漢方医療機関の買収を通じて、漢方医療サービスのネットワークをさらに拡充するとしている。 劉志耵は、同仁堂医養のIPO延期の理由は、申込みの冷え込みそのものをはるかに超えており、その背後には、成長の停滞、バリュエーションの過大、関連取引への依存が深刻などの構造的な欠陥があると指摘している。さらに、香港株市場がテクノロジー関連の銘柄を好み、投資家のリスク回避姿勢が高まっていることが重なり、現在の漢方医療・医養分野が「資本化の道筋」の上で直面している一般的な行き詰まりが反映されている。
認購冷淡業績圧迫 同仁堂医養香港株IPO遅延
3月30日、北京同仁堂医養投資股份有限公司（略称「同仁堂医養」）は、予定どおりに香港株式市場に上場できなかった。3日前の3月27日、同仁堂医養は突然、グローバル・オファリングと上場計画の延期を公告した。
専門家は、申込みが冷え込んだことに加え、同仁堂医養のIPO延期のより深い原因として、次の点も挙げている。収益の質が懸念され、内生的な成長がほぼ停止している。バリュエーションが大幅に逆ザヤで、ファンダメンタルズによる裏付けが不足している。事業の独立性が疑わしく、売上が関連当事者に大きく依存している。拡張モデルがM&Aに依存し、統合能力が検証されていない等。
公開オファリングの申込みが低迷
3月27日の公告によると、同仁堂医養は、現行の市場環境を含む複数の要因を検討したうえで、グローバル・オファリングおよび香港聯合取引所（香港取引所）メインボードでの上場計画を延期することを決定した。この場合、国際オファリングに関連する国際引受契約は締結されず、香港の公開オファリングに対応する引受契約も効力を生じない。会社は、投資家が払い込んだ申込金を全額返金する一方で、会社は引き続き、適時にグローバル・オファリングと上場を完了することに尽力すると強調した。
これは、同仁堂医養が香港取引所に提出した後、これが4度目となる「頓挫」だ。1月26日、同仁堂医養は4回目の提出で聴聞（ヒアリング）を無事に通過し、3月20日に招請（ブッキング）を開始した。招請は当初3月27日に終了予定で、3月30日に香港取引所に上場するはずだったが、カウントダウンがわずか3日となった時点で上場が取り消された。
図は同仁堂中医館の薬剤師が患者に薬を調合している様子。新華社記者 李欣 撮影
業界関係者の見方では、今回の同仁堂医養の香港株IPOの撤回で、最も直接的な理由は、公開オファリングの段階で申込みが深刻に冷え込んだことで、市場が「足で投票」し、上場計画を前に進められなくなったことだ。記者は、H株のIPO企業による発行延期は一例に限らないことに注目した。これまでにも、百利天恒が「現行の市況」の理由でグローバル・オファリングと上場を延期していた。
富途牛牛Appのデータによれば、同仁堂医養の公開オファリングにおける孖展（マージン貸付）申込み倍率はわずか4.85倍にとどまった。孖展とは香港株市場における保証金の貸付を指し、孖展倍率は市場の申込みの積極性を直接反映する。倍率が高いほど、市場の当該IPOへの注目度と参加度が高いことを示す。逆にいえば、申込みの熱は低迷している。 同仁堂医養は同時期の香港株の人気新株で見られる超高い申込み倍率と鮮明な対照をなしており、資金の分散効果が際立っている。
目論見書によれば、同仁堂医養の発行価格は7.3香港ドルから8.3香港ドルで、発行時の時価総額は約34億香港ドルから38.6億香港ドルに相当する。これに対応するPERは67〜84倍に達し、香港株のリハビリ医療分野の業界平均である25〜30倍を大きく上回っている。さらに、同仁堂の体系内にある他の上場企業のバリュエーション水準とも比べて大幅に高い。
著名な財税審査の専門家、劉志耕は、同仁堂医養の84倍というPERと、同業やグループ内企業のバリュエーションとの違いの核心的な理由は、「老舗（老字号）」というコンセプトの投機的な炒めに過度に依存している一方で、自社の収益力が弱く、成長が停滞していることにあると考えている。ファンダメンタルズと高すぎるバリュエーションが深刻にかみ合っておらず、そのため市場が評価を認めていない。
さらに、資金使途については、公告により、漢方医療サービスのネットワークを拡充し、漢方医療サービス能力を高めることに加えて、所得金の18.9%を未返済の銀行ローンの弁済に充て、10%を運転資金に充てるとされ、市場から「上場して借金返済」という疑念を持たれている。
現在、同仁堂グループの上場企業は同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国薬の3社がある。もし将来、同仁堂医養が上場に成功すれば、同仁堂グループでは4社目の上場企業となる。
業績への圧力が継続
同仁堂医養は同仁堂グループ傘下の漢方医療グループで、2015年に設立された。前身は北京同仁堂投資発展有限責任公司および北京同仁堂医養産業投資集団有限公司であり、2024年6月に持株会社化（株式会社化）の改編を完了し、正式に北京同仁堂医養投資股份有限公司に改称した。
具体的には、同仁堂医養は個人顧客に対して包括的な漢方医療サービスを提供し、機関顧客に対して標準化された管理サービスを提供する。また各種医薬品およびその他の商品を提供する。「医」と「養」を組み合わせ、現代的・カスタマイズ型の漢方医療サービスを提供し、さらに漢方における薬物治療と非薬物療法を組み合わせることで、標準化された管理を通じて顧客に適した治療プランを提案する。
同仁堂医養は現在、同社には12の自社の対面型医療機関と1つのインターネット医院があり、さらに12の対面型の管理医療機関があると開示している。収入は主に漢方医療サービス、管理サービス、健康商品の販売およびその他の商品からなっている。
業績データを見ると、同仁堂医養の売上高成長率は「崖を滑り落ちる」ように急落している。2023年の売上高は前年同期比で26.6%増加したが、2024年の成長率は1.9%まで急低下した。2025年上半期〜9月までの最初の3四半期（前三季度）では成長率はわずか3%程度しか維持できていない。利益面の状況はさらに厳しい。2024年の会社の純利益は4620万元で、そのうち3分の1超が病院の売却による一時的な利益によるものだった。非経常損益を控除すると、本業の収益水準は大幅に縮小している。2025年の前三季度の純利益はさらに前年同期比で9.8%減少しており、本業の利益は継続して低下している。
業界関係者の見方では、経営の成長力が持続的に乏しく、収益の質が低いことが、市場に同仁堂医養IPOが評価されない主な内的要因だ。会社には安定した内生的な成長力がなく、業績は上場に期待される水準を支えにくい。
最新の業績報告によれば、2025年には、同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国薬を含む同仁堂グループの上場企業の売上高と純利益がいずれも減少する傾向にある。なかでも、需要の鈍化や業界競争の激化などの要因が総合的に影響した結果、同仁堂股份の売上高は前年同期比で7.21%減少し、帰属純利益は前年同期比で22.07%減少した。同仁堂科技の売上高は前年同期比で10.69%減少し、帰属純利益は前年同期比で24.06%減少した。同仁堂国薬の売上高は前年同期比で6.1%減少し、本社の所有者に帰属する利益は前年同期比で20.6%減少した。
「同仁堂医養のIPO延期に加え、傘下の3つの上場会社の業績が集団的に下落したことは、同仁堂グループ全体として、成長の失速、イノベーション不足、そして資本への信認危機という複数の大きな圧力に直面していることを示している。『成長の天井』と『資本の再信認』が、同時に同仁堂を二重に試している。」と劉志耵は述べた。
のれんが高水準で潜在リスクも抱える
同仁堂医養の業績が圧迫されている背景には、事業の拡張が外部のM&Aに強く依存しており、自社の経営能力が疑問視されている点がある。さらに、外延的な頻繁なM&Aによって規模拡大を実現することで同仁堂医養にも巨額ののれんが生じ、財務上の大きなリスク要因となっていることが、投資家が懸念する重要なリスクポイントであり、IPO撤回の深層的な原因でもある。
近年、同仁堂医養は相次いで複数の医療機関を買収している。なかでも、2022年には三溪堂保健院および三溪堂国薬館を買収し、2024年には上海承志堂および上海中和堂を買収した。
目論見書によれば、2022年、2023年、2024年12月31日および2025年9月30日時点で、同仁堂医養ののれんはそれぞれ1.87億元、1.61億元、2.63億元、2.63億元となっている。のれんが純資産に占める割合は37%にまで達する。会社ののれんおよびその他の無形資産に、減損損失が発生した場合には、経営成績および財務状況に不利な影響を与える可能性がある。さらに、のれんの減損は会社の財務指標にもマイナスの影響を及ぼし、それが会社の財務状況や各種の資金調達活動に不利な影響をもたらす可能性がある。
のれんが高水準であるリスクがすでに顕在化しているにもかかわらず、同仁堂医養は目論見書の中で、今後も収益性のある漢方医療機関の買収を通じて、漢方医療サービスのネットワークをさらに拡充するとしている。
劉志耵は、同仁堂医養のIPO延期の理由は、申込みの冷え込みそのものをはるかに超えており、その背後には、成長の停滞、バリュエーションの過大、関連取引への依存が深刻などの構造的な欠陥があると指摘している。さらに、香港株市場がテクノロジー関連の銘柄を好み、投資家のリスク回避姿勢が高まっていることが重なり、現在の漢方医療・医養分野が「資本化の道筋」の上で直面している一般的な行き詰まりが反映されている。