アメリカの中東における軍事的持久戦は、ドルの信用の第4次消耗戦である。市場が中東戦争の敗北を価格付けし始めることは、アメリカの総合国力が繁栄から衰退へと向かう兆しであり、金は次の高値を目指す。
文：国金宏観宋雪涛／連絡先陳瀚学
一、利上げ取引が金の投機バブルを突き破る
3月以降、金価格は急速に調整され、市場は1月末の「ウォッシュ取引」を思い出させるが、1月末の調整は高い過熱感の中、遠端の縮小予想の発酵による集中決済だった。一方、今回の金価格の激しい調整前に、隐含波動率は極端な高値から離脱（図表1）、マクロ変数が金価格の主導役となっている。
今回の金価格調整は、最初は米イラン戦争の勃発と、原油とドルの大幅な上昇による流動性引き締め予想から始まった。アメリカは第一の石油生産国・純輸出国として、油価上昇によりドルは非米通貨に対して受動的にプレミアムを獲得した。同時に、中東やアジア市場からの避難需要も離岸ドル流動性を引き締めた。その後、油価の高止まりは輸入インフレ懸念を引き起こし、中央銀行や先物市場は金利予想を修正。3月23日までに、隔夜スワップ市場は米連邦準備制度の年内利上げ0.8回を織り込み、英・欧・加・豪の中央銀行はそれぞれ2.4回、2.2回、3.8回、3.1回の利上げを予想（図表4）。米国債利回りの上昇により、金の投機筋は迅速に撤退（図表2、3）。
二、短期は慎重に、ボラティリティの安定を待つ
短期的には、金の多くのテクニカル指標はすでに売り過ぎを示しているが、反転の兆しは不明確。3月23日時点で、ロンドン金価格のRSIは21.1の極端値に達した（図表6）が、底背離のシグナルは出ていない；K、D、J値はそれぞれ13.6、16.0、8.7だが、ゴールデンクロスのシグナルは未だ出ていない（図表5）；価格はBOLLの下軌を下回り続け、軌道の開口部も拡大しており、新たなトレンドの始まりを示す可能性がある（図表7）。
ボラティリティの絶対水準から見ると、金は依然「高ボラ」状態にある。価格はすでに大きく調整され、多くの波動予想（IV-HVの低下）を実現したにもかかわらず、金の隐含波動率（IV）は引き続き上昇（図表8）、これはオプション投資家が今後の価格経路の不確実性に対する期待を高めていることを示し、市場のさらなる消化を待つ必要がある。
過熱感と金油比は、金の短期的な過剰調整を示している。3月23日時点で、金の短期・中期の取引過熱度はそれぞれ0%、21.5%（図表9）。同日、金油比は41に低下し、2020年8月の最初の激しい調整水準に接近し、長期の中枢からは遠くない（図表10）。
資産間の観点から、金が引き続きボラティリティを下げれば、避難資産としての優位性を取り戻す可能性がある。3月以降、金だけでなく、主要資産クラスも停滞インフレ取引へと向かい、株式や債券のボラティリティも上昇（図表11）、現金資産の重要性は言うまでもない。ただし、過去に高いボラティリティと流動性に極めて敏感だった資産——暗号通貨は、今回の下落幅は比較的小さく、先に調整局面を経験し、評価圧力が先に解放された可能性もある。金も一段の調整後に、「相対的な安全性」を取り戻すことができるかもしれない。
4500ポイント以下では、4300ポイントが今年の金銀の一時的な高騰の起点となり、3900-4000ポイント付近は心理的な整数関門であり、250日移動平均線や昨年10月の調整時のサポートラインでもある（図表12）。3900ポイントを下回ると、3400-3500ポイント付近は昨年8月のパウエルの金融政策転換の始まりであり、今回の金の主な上昇局面の起点でもある。
三、景気後退取引が金の反発の起点となる可能性
20世紀70年代の2度の石油危機の経験から、経済がスタグフレーション（高CPI増加＋高失業率）に陥ると、政策金利が上昇しても、金は全体的に上昇傾向を維持（図表13）。世界黄金協会の資金流動データも示すように、市場のスタグフ期待が高まると、金の平均需要はプラス（図表14）。今回、市場は激しい予想修正の中で「上昇」を織り込む一方、「停滞」の圧力を見落とし、金は一時的に大きく調整した。
しかし、米国経済の成長鈍化と高油価による景気後退の加速も懸念される。2020-2021年のスタグフ環境とは異なり、その時は米国がコロナ対策の大規模財政・金融刺激を行い、民間部門の過剰な購買力を蓄積した。これにより、供給側と需要側の双方からインフレを押し上げ、より強い利上げ期待を形成した。
現在は、AI関連投資の支援もあるが、下層階層の生活苦はAI投資だけでは隠せない。1月の米個人耐久財支出増加率は1%に低下（図表15、16）。2025年前三季度、AI関連産業の実質GDP成長寄与率は37%、2024年同期の2.1%を上回るが、AI産業の寄与を除けば1.5%に過ぎない。
雇用市場も下振れリスクが大きい。2022年3月、米国の失業者1人に対し空き求人は2.03だったが、今は1を下回る（図表17）。失業率も2022年より約1ポイント高い。2022年の非農業雇用は月平均37.7万人増だったが、昨年6月以降は月平均3600人減少（図表18）。また、AIで代替可能な低技能職の解雇リスクも継続している。
米イラン戦争前の米国経済はすでに「停滞」の兆候を見せていた。こうした背景で、高油価は供給ショックを引き起こし、輸送・物流などのサプライチェーンコストを押し上げ、企業利益の圧縮や工場停止、失業を招き、米国住民の購買力はさらに低下し、景気後退はより早まる可能性がある。
このシナリオでは、油価が高止まりしても、FRBは再び景気後退リスクを評価し、流動性供給の必要性を検討する可能性がある。経済停滞と資本市場の下落という逆風の中、FRBが再び利下げや資産買い入れ拡大を検討する可能性も排除できない。この景気後退による流動性期待の差は、一部の金投機筋の市場再参入を促すかもしれない。
四、中東戦争はアメリカの繁栄から衰退への転換の象徴、金の新たな大牛市の兆し
米イラン戦争は短期的には終わっておらず、むしろ長期化の兆しを見せ、ドル信用に逆風となる。
第一に、今回の戦争の影響力を見ると、NATO諸国の対応は非常に限定的であり、アメリカは40年にわたる経済制裁を受けている対抗勢力に対し、軍事的圧倒的優位を示せていない。むしろ、一部の分野では非対称的な打撃や消耗を受けている。短期的には、トランプ政権はイランの政権転覆を狙った軍事目標を達成できず、湾岸諸国の同盟国を効果的に守ることもできず、進退窮まる状況にある。勝利できなければ、アメリカは中東における地政学的影響力と、軍事力に基づくドルの覇権を失うことになる。
第二に、イランの反制措置——ホルムズ海峡封鎖は、長期的には「石油—ドル」連鎖を破壊する可能性がある。過去数十年、湾岸諸国はホルムズ海峡を通じて石油を輸出しドルを稼ぎ、それを米株やドル資産に投資してきたが、その連鎖は未曾有の不確実性に直面している。米国が海峡の制御や他の手段で原油価格の決定権を奪えなければ、ドル資産の中東資金誘引力は低下する。
第三に、金利上昇はトランプ第2期の最重要課題——債務圧縮計画を妨げる。2026年2月末時点で、米国の長期国債の平均利払いコストは3.38%、一年前より0.14ポイント上昇しており、高金利の遅行効果が顕著。戦争拡大により軍事支出が増え、財政の失序が加速すれば、ドル信用の衰退は市場に織り込まれる。
今後は、金に有利な新たなストーリーが出現する可能性がある。短期的には、金の投機流動性バブルの清算が進み、今後の上昇はより安全になるだろう。ドル信用の価格付けには催化剤が必要であり、2022年2月の「ロシアの技術的デフォルト」、2024年11月の「ハリウッド債務枠組み」、2025年4月の「対等関税」などが想起される。今回の中東におけるアメリカの持久戦は、ドル信用の第4次消耗戦であり、市場が中東戦争の敗北を価格付けし始めることは、アメリカの繁栄から衰退への転換の象徴となり、金は次の高値を目指す。
リスク提示
地政学リスクが予想外に拡大し、イランがホルムズ海峡封鎖を継続すれば、世界的な油価はさらに上昇し、スタグフレーションの取引が激化する可能性がある。米国の財政刺激が予想外に強まれば、雇用と消費を支え、高油価下の景気後退圧力を緩和できるが、データの遅延や市場の投機取引データの不足なども留意すべき点である。
チーム紹介
宋雪涛：米国ノースカロライナ州立大学経済学博士。CF40著作、学術論文、中央銀行の研究論文などを発表。金牛賞、21世紀、Wind、上海証券、新浪、IAMAC、水晶球などの評価を受け、2023年第5位。
政策研究：
趙宏鶴（中央財経大学金融学修士）：重要戦略政策と国際関係の研究を担当。
張馨月（中国人民大学応用経済学修士）：経済政策と財政研究を担当。
マクロ経済：
孫永楽（中央財経大学産業経済学修士）：国内マクロ経済と貨幣流動性の研究。
鐘天（シカゴ大学経済学修士）：海外経済とグローバル金融政策の研究。
産業研究：
厲夢穎（ブリティッシュコロンビア大学地域計画修士）：貿易政策、企業の海外展開、産業動向、マクロESGの研究。
資産配分：
陳瀚学（カリフォルニア大学リバーサイド校金融学修士）：海外市場分析と資産クラスの研究。
＋
レポート情報
証券調査レポート：「大震後の金再考：インフレから停滞へ、アメリカ国力シフトの長期的チャンス」
公開日：2026年3月25日
発行機関：国金証券股份有限公司
証券アナリスト：宋雪涛
SAC登録番号：S1130525030001
メール：songxuetao@gjzq.com.cn
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巨大な地震の後、金は再び高値を更新できるか？（国金マクロ陳瀚学）
アメリカの中東における軍事的持久戦は、ドルの信用の第4次消耗戦である。市場が中東戦争の敗北を価格付けし始めることは、アメリカの総合国力が繁栄から衰退へと向かう兆しであり、金は次の高値を目指す。
文：国金宏観宋雪涛／連絡先陳瀚学
一、利上げ取引が金の投機バブルを突き破る
3月以降、金価格は急速に調整され、市場は1月末の「ウォッシュ取引」を思い出させるが、1月末の調整は高い過熱感の中、遠端の縮小予想の発酵による集中決済だった。一方、今回の金価格の激しい調整前に、隐含波動率は極端な高値から離脱（図表1）、マクロ変数が金価格の主導役となっている。
今回の金価格調整は、最初は米イラン戦争の勃発と、原油とドルの大幅な上昇による流動性引き締め予想から始まった。アメリカは第一の石油生産国・純輸出国として、油価上昇によりドルは非米通貨に対して受動的にプレミアムを獲得した。同時に、中東やアジア市場からの避難需要も離岸ドル流動性を引き締めた。その後、油価の高止まりは輸入インフレ懸念を引き起こし、中央銀行や先物市場は金利予想を修正。3月23日までに、隔夜スワップ市場は米連邦準備制度の年内利上げ0.8回を織り込み、英・欧・加・豪の中央銀行はそれぞれ2.4回、2.2回、3.8回、3.1回の利上げを予想（図表4）。米国債利回りの上昇により、金の投機筋は迅速に撤退（図表2、3）。
二、短期は慎重に、ボラティリティの安定を待つ
短期的には、金の多くのテクニカル指標はすでに売り過ぎを示しているが、反転の兆しは不明確。3月23日時点で、ロンドン金価格のRSIは21.1の極端値に達した（図表6）が、底背離のシグナルは出ていない；K、D、J値はそれぞれ13.6、16.0、8.7だが、ゴールデンクロスのシグナルは未だ出ていない（図表5）；価格はBOLLの下軌を下回り続け、軌道の開口部も拡大しており、新たなトレンドの始まりを示す可能性がある（図表7）。
ボラティリティの絶対水準から見ると、金は依然「高ボラ」状態にある。価格はすでに大きく調整され、多くの波動予想（IV-HVの低下）を実現したにもかかわらず、金の隐含波動率（IV）は引き続き上昇（図表8）、これはオプション投資家が今後の価格経路の不確実性に対する期待を高めていることを示し、市場のさらなる消化を待つ必要がある。
過熱感と金油比は、金の短期的な過剰調整を示している。3月23日時点で、金の短期・中期の取引過熱度はそれぞれ0%、21.5%（図表9）。同日、金油比は41に低下し、2020年8月の最初の激しい調整水準に接近し、長期の中枢からは遠くない（図表10）。
資産間の観点から、金が引き続きボラティリティを下げれば、避難資産としての優位性を取り戻す可能性がある。3月以降、金だけでなく、主要資産クラスも停滞インフレ取引へと向かい、株式や債券のボラティリティも上昇（図表11）、現金資産の重要性は言うまでもない。ただし、過去に高いボラティリティと流動性に極めて敏感だった資産——暗号通貨は、今回の下落幅は比較的小さく、先に調整局面を経験し、評価圧力が先に解放された可能性もある。金も一段の調整後に、「相対的な安全性」を取り戻すことができるかもしれない。
4500ポイント以下では、4300ポイントが今年の金銀の一時的な高騰の起点となり、3900-4000ポイント付近は心理的な整数関門であり、250日移動平均線や昨年10月の調整時のサポートラインでもある（図表12）。3900ポイントを下回ると、3400-3500ポイント付近は昨年8月のパウエルの金融政策転換の始まりであり、今回の金の主な上昇局面の起点でもある。
三、景気後退取引が金の反発の起点となる可能性
20世紀70年代の2度の石油危機の経験から、経済がスタグフレーション（高CPI増加＋高失業率）に陥ると、政策金利が上昇しても、金は全体的に上昇傾向を維持（図表13）。世界黄金協会の資金流動データも示すように、市場のスタグフ期待が高まると、金の平均需要はプラス（図表14）。今回、市場は激しい予想修正の中で「上昇」を織り込む一方、「停滞」の圧力を見落とし、金は一時的に大きく調整した。
しかし、米国経済の成長鈍化と高油価による景気後退の加速も懸念される。2020-2021年のスタグフ環境とは異なり、その時は米国がコロナ対策の大規模財政・金融刺激を行い、民間部門の過剰な購買力を蓄積した。これにより、供給側と需要側の双方からインフレを押し上げ、より強い利上げ期待を形成した。
現在は、AI関連投資の支援もあるが、下層階層の生活苦はAI投資だけでは隠せない。1月の米個人耐久財支出増加率は1%に低下（図表15、16）。2025年前三季度、AI関連産業の実質GDP成長寄与率は37%、2024年同期の2.1%を上回るが、AI産業の寄与を除けば1.5%に過ぎない。
雇用市場も下振れリスクが大きい。2022年3月、米国の失業者1人に対し空き求人は2.03だったが、今は1を下回る（図表17）。失業率も2022年より約1ポイント高い。2022年の非農業雇用は月平均37.7万人増だったが、昨年6月以降は月平均3600人減少（図表18）。また、AIで代替可能な低技能職の解雇リスクも継続している。
米イラン戦争前の米国経済はすでに「停滞」の兆候を見せていた。こうした背景で、高油価は供給ショックを引き起こし、輸送・物流などのサプライチェーンコストを押し上げ、企業利益の圧縮や工場停止、失業を招き、米国住民の購買力はさらに低下し、景気後退はより早まる可能性がある。
このシナリオでは、油価が高止まりしても、FRBは再び景気後退リスクを評価し、流動性供給の必要性を検討する可能性がある。経済停滞と資本市場の下落という逆風の中、FRBが再び利下げや資産買い入れ拡大を検討する可能性も排除できない。この景気後退による流動性期待の差は、一部の金投機筋の市場再参入を促すかもしれない。
四、中東戦争はアメリカの繁栄から衰退への転換の象徴、金の新たな大牛市の兆し
米イラン戦争は短期的には終わっておらず、むしろ長期化の兆しを見せ、ドル信用に逆風となる。
第一に、今回の戦争の影響力を見ると、NATO諸国の対応は非常に限定的であり、アメリカは40年にわたる経済制裁を受けている対抗勢力に対し、軍事的圧倒的優位を示せていない。むしろ、一部の分野では非対称的な打撃や消耗を受けている。短期的には、トランプ政権はイランの政権転覆を狙った軍事目標を達成できず、湾岸諸国の同盟国を効果的に守ることもできず、進退窮まる状況にある。勝利できなければ、アメリカは中東における地政学的影響力と、軍事力に基づくドルの覇権を失うことになる。
第二に、イランの反制措置——ホルムズ海峡封鎖は、長期的には「石油—ドル」連鎖を破壊する可能性がある。過去数十年、湾岸諸国はホルムズ海峡を通じて石油を輸出しドルを稼ぎ、それを米株やドル資産に投資してきたが、その連鎖は未曾有の不確実性に直面している。米国が海峡の制御や他の手段で原油価格の決定権を奪えなければ、ドル資産の中東資金誘引力は低下する。
第三に、金利上昇はトランプ第2期の最重要課題——債務圧縮計画を妨げる。2026年2月末時点で、米国の長期国債の平均利払いコストは3.38%、一年前より0.14ポイント上昇しており、高金利の遅行効果が顕著。戦争拡大により軍事支出が増え、財政の失序が加速すれば、ドル信用の衰退は市場に織り込まれる。
今後は、金に有利な新たなストーリーが出現する可能性がある。短期的には、金の投機流動性バブルの清算が進み、今後の上昇はより安全になるだろう。ドル信用の価格付けには催化剤が必要であり、2022年2月の「ロシアの技術的デフォルト」、2024年11月の「ハリウッド債務枠組み」、2025年4月の「対等関税」などが想起される。今回の中東におけるアメリカの持久戦は、ドル信用の第4次消耗戦であり、市場が中東戦争の敗北を価格付けし始めることは、アメリカの繁栄から衰退への転換の象徴となり、金は次の高値を目指す。
リスク提示
地政学リスクが予想外に拡大し、イランがホルムズ海峡封鎖を継続すれば、世界的な油価はさらに上昇し、スタグフレーションの取引が激化する可能性がある。米国の財政刺激が予想外に強まれば、雇用と消費を支え、高油価下の景気後退圧力を緩和できるが、データの遅延や市場の投機取引データの不足なども留意すべき点である。
チーム紹介
宋雪涛：米国ノースカロライナ州立大学経済学博士。CF40著作、学術論文、中央銀行の研究論文などを発表。金牛賞、21世紀、Wind、上海証券、新浪、IAMAC、水晶球などの評価を受け、2023年第5位。
政策研究：
趙宏鶴（中央財経大学金融学修士）：重要戦略政策と国際関係の研究を担当。
張馨月（中国人民大学応用経済学修士）：経済政策と財政研究を担当。
マクロ経済：
孫永楽（中央財経大学産業経済学修士）：国内マクロ経済と貨幣流動性の研究。
鐘天（シカゴ大学経済学修士）：海外経済とグローバル金融政策の研究。
産業研究：
厲夢穎（ブリティッシュコロンビア大学地域計画修士）：貿易政策、企業の海外展開、産業動向、マクロESGの研究。
資産配分：
陳瀚学（カリフォルニア大学リバーサイド校金融学修士）：海外市場分析と資産クラスの研究。
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証券調査レポート：「大震後の金再考：インフレから停滞へ、アメリカ国力シフトの長期的チャンス」
公開日：2026年3月25日
発行機関：国金証券股份有限公司
証券アナリスト：宋雪涛
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メール：songxuetao@gjzq.com.cn
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