4月7日、上海市国資委は「市国資委監督企業の私募株式投資基金の高品質な発展を促進するための指導意見」（以下、「指導意見」）を発表し、強い指向性、能力向上、仕組みの最適化の三つの側面から16の施策を策定し、国有資本が産業発展に資する長期資本、忍耐資本、戦略資本となることを推進している。上海国智科技革新協同発展研究院の執行院長、科創投資100人フォーラムの共同事務局長謝招煌は、インタビューで、「指導意見」は単なる制度の修正や補修ではなく、体系的な『改善』であり、高品質な発展の核となる要求を反映していると述べた。「『指導意見』の核心は緩和にあり、縛り付けていた手を解くことにある。これには、手続きの緩和、退出の緩和、インセンティブの緩和、評価の緩和が含まれ、上海国資基金はもはや『良い子』である必要はなくなる。」と謝招煌は述べ、「また、『16条』は方向性の文書ではなく、操作マニュアルであり、各条には具体的な操作経路が示されている。誰が何をし、何を達成すべきか、どの基準を満たすかだ。」と付け加えた。謝招煌は、上海の国資基金管理者は制度の改善を活用し、自身の能力を継続的に向上させ、全国一流の能力を六つの側面で備える必要があると指摘した。それは、全国一流のプロジェクト投資能力、一流の産業研究能力、一流の産業チェーン統合能力、一流のエコシステム構築能力、一流の価値創造能力、そして一流の運営管理能力である。「これら六つの側面から基金管理能力を向上させることだけが、『指導意見』の核心的要求を満たすことになる。すなわち、深い専門素養とグローバルな視野を持つ管理チームを育成し、国資基金のリード投資と価格設定能力を高め、基金の全ライフサイクル運営レベルを向上させ、リスク管理体系を健全化することだ。」と謝招煌は述べ、「上海の国資基金管理者は、六つの『全国一流』の目標に向かって努力し続けることで、真にグローバルな影響力を持つ一流の科創投資機関になれる。」と締めくくった。**プロジェクト投資能力：****「追随投資」から「主導投資」へ、「一律」から「適度な緩和」へ**謝招煌は、過去、国資基金はプロジェクト投資において一般的に追随投資を行い、主導投資を避けてきたと指摘する。「主導投資は価格決定を伴い、その責任も伴う。問題が生じた場合、追及は責任追及に及ぶ。」と述べた。その結果、多くの国資基金は、市場のトップ機関が先に主導投資し、価格を決めるのを待ち、その後に追随するという行動を取った。こうしたやり方はリスクに対して背中を預けることになるが、最適なタイミングや条件を逃すことも多い。長期的には、追随投資を続ける機関は、真の投資判断能力を築くことができなくなる。謝招煌は、「指導意見」にはこの側面で二つの重要な突破点があると分析する。一つは、「主導投資の価格決定能力を向上させる」「基金の全ライフサイクル運営レベルを高める」と明記し、これまでの制度文書では正式に「主導投資」に法的根拠を与え、リスクの高い行為から奨励される専門能力へと変換したことだ。これは単なる主導投資だけでなく、「全ライフサイクル運営」を求めている。二つ目は、「監督企業が主業範囲内で単一の対象に特化した基金を設立する場合、出資額の認缴比率を適度に緩和し、内部設立手続きを簡素化することを支援する」とし、早期の科創プロジェクトやスター企業に対して、主業範囲内で出資比率を適度に緩和することは、投資能力の一つの表れである。また、「指導意見」では、「必要に応じて投決会の委員候補者を指名する場合、監督企業は履行能力があり、投決レベル向上に寄与する人材を推薦し、その権限範囲内で独立して投資判断意見を表明できるよう支援すべき」とも述べている。これにより、従来の一律の「機関票」から、「個人票」へと変わり、権限範囲内で「専門的」な決定意見を表明することが求められる。これも投資能力の有効な表れだ。**産業研究能力：****「財務ロジック主導」から「産業視点駆動」へ**国資基金の投資ロジックと産業ロジックの乖離は長年の構造的な欠陥である。謝招煌は、財務投資者が評価額を重視するロジックは成熟した分野では適用可能だが、科創分野の早期プロジェクトには全く通用しないと指摘する。伝統的な財務指標はなく、技術ルートの判断、産業エコシステムの理解、重要なポジションの認識だけがある。誰がこの分野を理解し、このルートを通過できるか、企業の産業チェーン内の位置は代替不可能か、こうした問題に対して財務モデルは答えられず、産業研究能力だけが答えを出せる。謝招煌は、「指導意見」が産業研究能力を支える点を三つ挙げる。一つは、「私募株式投資基金の長期・高リスク・人間性の産業特性を遵守すること」を提案し、産業視点からリスクを解消し、上海の国資基金管理者に産業研究を促している。二つ目は、「リーディ企業によるCVC基金設立を奨励し、イノベーションチェーンを中心に科創プロジェクトの孵化を展開する」とし、CVCの基本ロジックは「産業視点による投資判断」である。国資体系のCVCの正式解禁は、産業研究能力を投資判断に変換する制度的な道を開いた。さらに、「必要に応じて、産業専門家を投決会の委員に一定割合で導入することも奨励されている。産業専門家の導入は、『産業研究、業界研究』の視点から投資判断に参考をもたらし、『梯子を借りて高みへ登る』ことは、一流の産業研究能力の核心的要請を示す。三つ目は、「指導意見」が主導投資の価格決定において、『コアチームの能力、研究開発投資の強度、技術の独創性と突破度、特許の質、産業チェーンの戦略的地位、成長予測などの重要指標を重視し、投資価格を合理的に決定すべき』と述べている。特に、研究開発投資、技術の独創性、産業チェーンの戦略的地位について独立した判断を行う必要があり、国資基金管理者には深い産業研究の実力が求められる。**産業チェーンの統合能力：****「国資基金の製品の充実」から「国資基金の配置の最適化」へ**近年、多くの国資は、「エンジェル、Aラウンド、BラウンドからS基金、戦略配分基金、M&A基金」までの全ライフサイクルの製品マトリックスを提供できると強調している。多くは基金の製品観点から説明し、投資段階や利益獲得の観点から、点と線の視点で考えている。謝招煌は、「指導意見」が示すのは、「国資基金の配置の最適化」であり、製品から配置への違いは大きいと指摘する。配置の鍵は、一流の産業チェーン統合能力にあり、その核心は、産業チェーンの強化、補完、構築を積極的に介入し、統合する能力だ。これには、国資基金がより高い視点を持ち、「統合」や「計画」の意味を深く理解する必要がある。「指導意見」は、産業チェーンの統合能力に必要なツールを整備し、買収基金の設立を奨励し、S基金の設立も推進し、さらに「評価調整メカニズムの最適化」も明示している。具体的には、監督企業が基金の持分譲渡や、企業制基金の投資済み企業の株式譲渡を行う場合、第三者機関がプロジェクトの状況や市場の比較事例、資産の流動性などを基に作成した評価報告書に基づき、合理的に調整幅を決定できるとされている。謝招煌は、「これにより、国資の買収・統合における最も難しい課題が解決される。従来は、調整を低くしすぎると国資の流出とみなされ、逆に高すぎると取引価値を失うため、進退窮まる状態だった。今や、制度の裏付けがあることで、調整の操作範囲が広がり、実際の統合が進む。『少しは利益が少なくなるかもしれないが、産業チェーン全体の観点から見れば、調整の目的はより良い統合と、産業チェーンが社会や技術突破に最大の効果をもたらすことにある。』」と述べた。**エコシステム構築能力：****「名ばかりの支援」から「制度的権限付与」へ**国資基金は、産業シーンや上下流の連携能力など、希少なエコシステム資源を天然で持つ。過去、投後の支援は形式的にとどまり、制度の空白が原因だった。支援の境界はどこか？どう定義するか？誰が責任を持つか？紛争が起きた場合の責任は？制度の裏付けがなければ、管理者はやらなくてもよいと考える。謝招煌は、「指導意見」が示すのは、支援を『選択肢』から『制度的配置』に格上げし、「投後支援体系の最適化」と「市区の協調支援ネットワークの構築」を提案していることだ。これにより、支援には制度的根拠が生まれ、曖昧な自選行動ではなくなる。さらに、支援資源の範囲は基金だけでなく、上海市や区の国資体系全体に拡大され、国資基金は孤立した財務投資者ではなく、上海国資エコシステムに接続できる産業支援プラットフォームとなる。また、「制度の条件が整えば、条件を備えた監督企業は専門の投後支援機関を設立し、市場向けの『投資＋融資、産業＋エコシステム、技術＋転化、人材＋保障、情報＋移転』の総合サービス体系を構築し、持続可能なビジネスモデルを形成すべき」とも提案している。**価値創造能力：****「短期評価」から「長期的インセンティブ」へ**過去の国資基金の評価は、年度ごとの財務パフォーマンスを重視し、個別プロジェクトの帳簿上の損益を見ていた。このロジックは二次市場では適用できるが、一次市場の科創投資には全く合わない。早期の技術プロジェクトは、投資から退出までに7〜10年かかることもあり、最初の1年や2年では財務的リターンは見えない。この短期評価の直接的な結果は、管理者が早期投資や小規模投資、長期技術路線の投資を躊躇させることだ。謝招煌は、「『指導意見』は評価ロジックを根本的に再構築し、『年度と長期の評価を組み合わせる』ことを明示した。投資ポートフォリオ全体のパフォーマンスを重視し、個別のプロジェクトや単年度の損益を評価基準としない。基金の種類や運営段階に応じて、財務指標と非財務指標を差別的に設定する」と述べる。「これに伴い、従業員の追随投資制度や超過収益の分配制度も導入され、管理チームの長期的利益と基金の長期リターンを真に連動させる。短期KPIに縛られない仕組みだ。」と謝招煌は述べた。「『指導意見』は、従業員の追随投資プラットフォーム（SLP）や基金の普通合伙人（GP）の持分を通じて、追随投資の収益や超過収益の分配を可能にしている。」とも付け加えた。**運営管理能力：****「コンプライアンスから専門的管理」へ**国資基金の運営管理の核心的課題は、「権責の境界が曖昧なこと」にある。出資者、管理者、監督者の境界が不明確なため、管理者は投資判断を行う一方、多くの行政的事務も負担し、専門能力がコンプライアンスの負担により希薄化している。基金設立、募集、投資、退出の各段階の複雑な承認プロセスも、投資に長けた人材の時間を書類作成や承認に奪われている。「『指導意見』は、運営管理の改革において、三つの重要な動きに焦点を当てている。一つは、『出資者、管理者、監督者の権責境界を明確化』すること。これが基礎的な一歩であり、境界が明確になれば各自の役割を果たせる。二つ目は、『階層別・分類別の監督を実施』し、戦略基金と産業基金、産業基金と財務基金には異なるルールを適用し、一律ではなく、コンプライアンスコストを削減する。三つ目は、『専門的管理の推進』であり、これは意思決定メカニズムの重要なアップグレードだ。」と謝招煌は述べた。謝招煌は、「上海市国資委が2024年に『市国資委監督企業の私募株式投資基金の業務管理規則』を策定したことは、『どう管理するか』という根本的な問題の解決策だと考える。一方、2026年の『指導意見』は、より根本的な問いに答えるものである。それは、国資基金がどのような機関になるべきかだ。すなわち、グローバルに影響力を持つ一流の科創投資機関であり、行政手続きに依存しない財務配分ツールではなくなることだ。緩和後、従来の『やらない理由』はもはや成立しない。制度の供給は整った。次の課題は、国資基金が制度の空間を実際の能力にどう転換し、世界一流の科創投資機関になるかだ。」と締めくくった。
インタビュー 上海国智科技革新協同発展研究院 謝招煌： 「一刀切」から「適度な緩和」へ 上海国資基金は「良い子」である必要はない
4月7日、上海市国資委は「市国資委監督企業の私募株式投資基金の高品質な発展を促進するための指導意見」（以下、「指導意見」）を発表し、強い指向性、能力向上、仕組みの最適化の三つの側面から16の施策を策定し、国有資本が産業発展に資する長期資本、忍耐資本、戦略資本となることを推進している。
上海国智科技革新協同発展研究院の執行院長、科創投資100人フォーラムの共同事務局長謝招煌は、インタビューで、「指導意見」は単なる制度の修正や補修ではなく、体系的な『改善』であり、高品質な発展の核となる要求を反映していると述べた。
「『指導意見』の核心は緩和にあり、縛り付けていた手を解くことにある。これには、手続きの緩和、退出の緩和、インセンティブの緩和、評価の緩和が含まれ、上海国資基金はもはや『良い子』である必要はなくなる。」と謝招煌は述べ、「また、『16条』は方向性の文書ではなく、操作マニュアルであり、各条には具体的な操作経路が示されている。誰が何をし、何を達成すべきか、どの基準を満たすかだ。」と付け加えた。
謝招煌は、上海の国資基金管理者は制度の改善を活用し、自身の能力を継続的に向上させ、全国一流の能力を六つの側面で備える必要があると指摘した。それは、全国一流のプロジェクト投資能力、一流の産業研究能力、一流の産業チェーン統合能力、一流のエコシステム構築能力、一流の価値創造能力、そして一流の運営管理能力である。
「これら六つの側面から基金管理能力を向上させることだけが、『指導意見』の核心的要求を満たすことになる。すなわち、深い専門素養とグローバルな視野を持つ管理チームを育成し、国資基金のリード投資と価格設定能力を高め、基金の全ライフサイクル運営レベルを向上させ、リスク管理体系を健全化することだ。」と謝招煌は述べ、「上海の国資基金管理者は、六つの『全国一流』の目標に向かって努力し続けることで、真にグローバルな影響力を持つ一流の科創投資機関になれる。」と締めくくった。
プロジェクト投資能力：
「追随投資」から「主導投資」へ、「一律」から「適度な緩和」へ
謝招煌は、過去、国資基金はプロジェクト投資において一般的に追随投資を行い、主導投資を避けてきたと指摘する。「主導投資は価格決定を伴い、その責任も伴う。問題が生じた場合、追及は責任追及に及ぶ。」と述べた。
その結果、多くの国資基金は、市場のトップ機関が先に主導投資し、価格を決めるのを待ち、その後に追随するという行動を取った。こうしたやり方はリスクに対して背中を預けることになるが、最適なタイミングや条件を逃すことも多い。長期的には、追随投資を続ける機関は、真の投資判断能力を築くことができなくなる。
謝招煌は、「指導意見」にはこの側面で二つの重要な突破点があると分析する。一つは、「主導投資の価格決定能力を向上させる」「基金の全ライフサイクル運営レベルを高める」と明記し、これまでの制度文書では正式に「主導投資」に法的根拠を与え、リスクの高い行為から奨励される専門能力へと変換したことだ。これは単なる主導投資だけでなく、「全ライフサイクル運営」を求めている。二つ目は、「監督企業が主業範囲内で単一の対象に特化した基金を設立する場合、出資額の認缴比率を適度に緩和し、内部設立手続きを簡素化することを支援する」とし、早期の科創プロジェクトやスター企業に対して、主業範囲内で出資比率を適度に緩和することは、投資能力の一つの表れである。
また、「指導意見」では、「必要に応じて投決会の委員候補者を指名する場合、監督企業は履行能力があり、投決レベル向上に寄与する人材を推薦し、その権限範囲内で独立して投資判断意見を表明できるよう支援すべき」とも述べている。これにより、従来の一律の「機関票」から、「個人票」へと変わり、権限範囲内で「専門的」な決定意見を表明することが求められる。これも投資能力の有効な表れだ。
産業研究能力：
「財務ロジック主導」から「産業視点駆動」へ
国資基金の投資ロジックと産業ロジックの乖離は長年の構造的な欠陥である。謝招煌は、財務投資者が評価額を重視するロジックは成熟した分野では適用可能だが、科創分野の早期プロジェクトには全く通用しないと指摘する。伝統的な財務指標はなく、技術ルートの判断、産業エコシステムの理解、重要なポジションの認識だけがある。誰がこの分野を理解し、このルートを通過できるか、企業の産業チェーン内の位置は代替不可能か、こうした問題に対して財務モデルは答えられず、産業研究能力だけが答えを出せる。
謝招煌は、「指導意見」が産業研究能力を支える点を三つ挙げる。一つは、「私募株式投資基金の長期・高リスク・人間性の産業特性を遵守すること」を提案し、産業視点からリスクを解消し、上海の国資基金管理者に産業研究を促している。
二つ目は、「リーディ企業によるCVC基金設立を奨励し、イノベーションチェーンを中心に科創プロジェクトの孵化を展開する」とし、CVCの基本ロジックは「産業視点による投資判断」である。国資体系のCVCの正式解禁は、産業研究能力を投資判断に変換する制度的な道を開いた。さらに、「必要に応じて、産業専門家を投決会の委員に一定割合で導入することも奨励されている。産業専門家の導入は、『産業研究、業界研究』の視点から投資判断に参考をもたらし、『梯子を借りて高みへ登る』ことは、一流の産業研究能力の核心的要請を示す。
三つ目は、「指導意見」が主導投資の価格決定において、『コアチームの能力、研究開発投資の強度、技術の独創性と突破度、特許の質、産業チェーンの戦略的地位、成長予測などの重要指標を重視し、投資価格を合理的に決定すべき』と述べている。特に、研究開発投資、技術の独創性、産業チェーンの戦略的地位について独立した判断を行う必要があり、国資基金管理者には深い産業研究の実力が求められる。
産業チェーンの統合能力：
「国資基金の製品の充実」から「国資基金の配置の最適化」へ
近年、多くの国資は、「エンジェル、Aラウンド、BラウンドからS基金、戦略配分基金、M&A基金」までの全ライフサイクルの製品マトリックスを提供できると強調している。多くは基金の製品観点から説明し、投資段階や利益獲得の観点から、点と線の視点で考えている。
謝招煌は、「指導意見」が示すのは、「国資基金の配置の最適化」であり、製品から配置への違いは大きいと指摘する。配置の鍵は、一流の産業チェーン統合能力にあり、その核心は、産業チェーンの強化、補完、構築を積極的に介入し、統合する能力だ。これには、国資基金がより高い視点を持ち、「統合」や「計画」の意味を深く理解する必要がある。
「指導意見」は、産業チェーンの統合能力に必要なツールを整備し、買収基金の設立を奨励し、S基金の設立も推進し、さらに「評価調整メカニズムの最適化」も明示している。具体的には、監督企業が基金の持分譲渡や、企業制基金の投資済み企業の株式譲渡を行う場合、第三者機関がプロジェクトの状況や市場の比較事例、資産の流動性などを基に作成した評価報告書に基づき、合理的に調整幅を決定できるとされている。
謝招煌は、「これにより、国資の買収・統合における最も難しい課題が解決される。従来は、調整を低くしすぎると国資の流出とみなされ、逆に高すぎると取引価値を失うため、進退窮まる状態だった。今や、制度の裏付けがあることで、調整の操作範囲が広がり、実際の統合が進む。『少しは利益が少なくなるかもしれないが、産業チェーン全体の観点から見れば、調整の目的はより良い統合と、産業チェーンが社会や技術突破に最大の効果をもたらすことにある。』」と述べた。
エコシステム構築能力：
「名ばかりの支援」から「制度的権限付与」へ
国資基金は、産業シーンや上下流の連携能力など、希少なエコシステム資源を天然で持つ。過去、投後の支援は形式的にとどまり、制度の空白が原因だった。支援の境界はどこか？どう定義するか？誰が責任を持つか？紛争が起きた場合の責任は？制度の裏付けがなければ、管理者はやらなくてもよいと考える。
謝招煌は、「指導意見」が示すのは、支援を『選択肢』から『制度的配置』に格上げし、「投後支援体系の最適化」と「市区の協調支援ネットワークの構築」を提案していることだ。これにより、支援には制度的根拠が生まれ、曖昧な自選行動ではなくなる。さらに、支援資源の範囲は基金だけでなく、上海市や区の国資体系全体に拡大され、国資基金は孤立した財務投資者ではなく、上海国資エコシステムに接続できる産業支援プラットフォームとなる。
また、「制度の条件が整えば、条件を備えた監督企業は専門の投後支援機関を設立し、市場向けの『投資＋融資、産業＋エコシステム、技術＋転化、人材＋保障、情報＋移転』の総合サービス体系を構築し、持続可能なビジネスモデルを形成すべき」とも提案している。
価値創造能力：
「短期評価」から「長期的インセンティブ」へ
過去の国資基金の評価は、年度ごとの財務パフォーマンスを重視し、個別プロジェクトの帳簿上の損益を見ていた。このロジックは二次市場では適用できるが、一次市場の科創投資には全く合わない。早期の技術プロジェクトは、投資から退出までに7〜10年かかることもあり、最初の1年や2年では財務的リターンは見えない。この短期評価の直接的な結果は、管理者が早期投資や小規模投資、長期技術路線の投資を躊躇させることだ。
謝招煌は、「『指導意見』は評価ロジックを根本的に再構築し、『年度と長期の評価を組み合わせる』ことを明示した。投資ポートフォリオ全体のパフォーマンスを重視し、個別のプロジェクトや単年度の損益を評価基準としない。基金の種類や運営段階に応じて、財務指標と非財務指標を差別的に設定する」と述べる。
「これに伴い、従業員の追随投資制度や超過収益の分配制度も導入され、管理チームの長期的利益と基金の長期リターンを真に連動させる。短期KPIに縛られない仕組みだ。」と謝招煌は述べた。
「『指導意見』は、従業員の追随投資プラットフォーム（SLP）や基金の普通合伙人（GP）の持分を通じて、追随投資の収益や超過収益の分配を可能にしている。」とも付け加えた。
運営管理能力：
「コンプライアンスから専門的管理」へ
国資基金の運営管理の核心的課題は、「権責の境界が曖昧なこと」にある。出資者、管理者、監督者の境界が不明確なため、管理者は投資判断を行う一方、多くの行政的事務も負担し、専門能力がコンプライアンスの負担により希薄化している。基金設立、募集、投資、退出の各段階の複雑な承認プロセスも、投資に長けた人材の時間を書類作成や承認に奪われている。
「『指導意見』は、運営管理の改革において、三つの重要な動きに焦点を当てている。一つは、『出資者、管理者、監督者の権責境界を明確化』すること。これが基礎的な一歩であり、境界が明確になれば各自の役割を果たせる。二つ目は、『階層別・分類別の監督を実施』し、戦略基金と産業基金、産業基金と財務基金には異なるルールを適用し、一律ではなく、コンプライアンスコストを削減する。三つ目は、『専門的管理の推進』であり、これは意思決定メカニズムの重要なアップグレードだ。」と謝招煌は述べた。
謝招煌は、「上海市国資委が2024年に『市国資委監督企業の私募株式投資基金の業務管理規則』を策定したことは、『どう管理するか』という根本的な問題の解決策だと考える。一方、2026年の『指導意見』は、より根本的な問いに答えるものである。それは、国資基金がどのような機関になるべきかだ。すなわち、グローバルに影響力を持つ一流の科創投資機関であり、行政手続きに依存しない財務配分ツールではなくなることだ。緩和後、従来の『やらない理由』はもはや成立しない。制度の供給は整った。次の課題は、国資基金が制度の空間を実際の能力にどう転換し、世界一流の科創投資機関になるかだ。」と締めくくった。