サンシャインエナジー：平地から雷鳴が起こる、エネルギー貯蔵が熱狂、サンシャインは「冷え切る」？

AIに問う・海外市場の過熱は陽光電源のバリュエーションの堀を打ち破るのか？

2026年3月31日夜、$陽光電源(300274.SZ) が2025年通期の四半期報告書を公表した。四半期報告の業績は大幅に予想を下回り、売上成長は停滞し、利益面では崖から落ちるような急落となった。蓄電システム事業が業績「爆雷」の核心となる重大な足かせであり：

**1）第4四半期の売上が大きく予想未達で、総売上は2022年以来初めて前年同期比マイナス：**第4四半期の総売上は228億で、前年同期比18％減となり、マーケット予想の306億元を大幅に下回った。業績の爆発的な悪化の中核となる引きずり要因は、蓄電システム事業だ。

事業別の内訳は以下の通り：

**a. 蓄電事業の売上が大幅に減少し、数量増と価格下落の乖離が深刻：**第4四半期の蓄電事業の売上は84.9億で、前年同期比・前期比はそれぞれ22％と23％の下落。

出荷量を見ると、第4四半期の蓄電システムの出荷量は14GWh（前期比で大幅に約40％増）で、年間の出荷量は43GWh（前年同期比成長率52％）。同社は低粗利の国内事業を戦略的に見送り、海外が引き続き絶対的な重点（第4四半期の海外出荷比率は86％に達する）。

単価を見ると、第4四半期の単価は約0.6元/Whまで急落し、第3四半期からは約45％暴落した。単価の大幅下落は、出荷と検収の基準に時間差があることに加え、海豚君によれば、核心は海外での競争が実質的に加速したことで「価格で数量を買う（以价换量）」状況になり、さらに関税コストを共同負担することが見かけ上の売上を圧迫したことにある。

**b. 太陽光インバーター事業は全体として圧力がかかり、戦略的な重心は海外に全面的に集中：**第4四半期の太陽光インバーター売上は77.4億元で、前期比4％減。国内では「136号文」の政策により収益の見通しが抑制され、さらに同社が負の粗利が出るプロジェクトを自主的に放棄した影響で、国内の駆け込み需要の勢いが失速し、第4四半期の出荷量は33GWにとどまり、年間の総出荷は143GW（前年同期比3％減）となった。

しかし、海外での高付加価値出荷比率の上昇（年間で56％まで上昇）により、年間の出荷平均単価は下がらず、むしろ上昇し、前年同期比で逆風下でも10％増の0.22元/Wとなり、全体としてベースを維持した。

**c. 発電所投資・開発事業は単四半期でのパルス的な動きで、年間は政策圧力の制約を受ける：**第4四半期の同事業収入は52.6億で、期末の系統連系・納品の集中による「確定（確収）」の影響で前期比81％増となった。しかし、通して見ると年間の収入は132億で、前年同期比21％減。核心要因は、「136号文」により太陽光発電所の長期収益率（IRR）の不確実性が高まり、下流の投資開工需要が直接的に削がれたことにある。

**2）第4四半期の粗利率が崖のように急落し、事業構造の悪化に加えコストが反作用で利益を圧迫：**第4四半期の粗利（毛利益）は42億で、前年同期比32％減。総合粗利率は第3四半期の約36％から、23％前後へと急落した。粗利率が大幅に縮小した主な理由は以下の通り：

a. 構造的な足かせ：低粗利の発電所開発事業（EPC）が期末に集中して確収され、第4四半期の総売上のパッケージ（収益の枠）に占める比率が前期比で10ポイント上昇して23％となり、全体の見かけ上の粗利率を直接的に引き下げた。

b. 蓄電の粗利率が急激に悪化：海外で内巻き競争（値下げ合戦）が激化する中での価格譲歩、関税コストの共同負担、さらに上流の炭酸リチウムの値上がりに加え「クローズド契約（閉口契約）」では下流へスムーズにコスト転嫁できないという三重の圧力により、蓄電の下半期粗利率は33.4％まで滑落した。

c. 太陽光インバーターの粗利率がわずかに縮小：銅、IGBT、アルミなどの重要原材料のインフレ圧力に直面し、利益余地が侵食され、下半期のインバーター粗利率は前期比で2.1ポイント低下した。地域別では、下半期に海外売上比率が63％まで上昇しているにもかかわらず、総合粗利率は依然として下方に沈み、海外の高い上乗せ（高溢価）競争圧力が実質的にさらに強まったことを裏付けている。

**3) 第4四半期の営業利益と純利益がともに急落し、固定的な投資（硬直的投入）に集中減損が重なって足を引っ張られる：**第4四半期の親会社帰属純利益は前年同期比で54％減の16億となり、単四半期の純利益率は11.2ポイントの崖のような急落でわずか6.9％にまで落ち込んだ。主に以下の要因による：

売上が失速し、海外展開と新規事業の「固定的支出（剛性支出）」が重なり、逆方向のレバレッジが急激に増幅される： 「第3の成長曲線」を強化するためにAIDC電源と次世代の蓄電技術への投資を加速し、第4四半期の研究開発費は前年同期比で大幅に31.3％増の10.3億となった；全世界のネットワークを敷設するため、販売費は約13億で、前年同期比32％増。粗利が急落し、費用が高いままの二重圧力の下で、第4四半期の営業利益は前年同期比で約60％近く暴落した。

次に、 第4四半期に確定した資産および信用の減損損失は計9億に達し（前期比で増加幅は約6億）、主にベトナムおよび国内の発電所の減損、ならびに競争激化により強いられて計上した約2億の棚卸資産評価損の準備によるもので、再び見かけ上の利益を大きく毀損した。

海豚君の講評：

総じて、陽光電源の2025年通期第4四半期の業績は「惨憺たる」ものだった。世界の蓄電業界が依然として70％超の高成長率を維持している好況の中で、同社はまれに見る売上停滞に陥り、しかも粗利率と純利益率の両方が崖のように落ち込んだ。

さらに致命的なのは、市場のバリュエーションを支える絶対的な中核であり、すでに太陽光インバーターに代わって第一の売上の柱となっている蓄電システム事業が、第4四半期に「踏み外す（滑鐵盧）」かのような単四半期の崩壊を迎えたことだ。蓄電の見かけ上の平均単価がほぼ「半減」した上に、粗利率が大きく滑落したことで、第4四半期の全体業績を泥沼に引きずり込むだけでなく、市場が誇る「海外の高い上乗せ（高溢価）による堀（護城河）」ロジックにも揺らぎが生じている。

単価と利益が崩れている中で、経営陣はそれを外見上の要因または偶発要因（例：Q3の英国大型案件の高いベース、Q4の国内および中東/アメリカの低価格エリア比率の上昇、期末のアフターサービスおよびリベート決済など）に帰そうとしている。しかし、第4四半期の海外売上比率が下がらずむしろ上がっている背景で、単価と粗利が依然として急速に悪化しているのは、国内の蓄電の過度な内巻き競争が実質的に海外へ波及していることをより示唆しており、海外市場の競争圧力は急激に高まっている可能性がある。

そして、圧力に追われて、陽光電源は海外の高付加価値領域で「防御的な譲歩」として値下げして受注を取りにいく動きをしている可能性がある。今四半期に急激に縮小した単価、悪化した粗利水準、ならびに競争激化によって計上を余儀なくされた棚卸資産評価損の準備が、この悲観的なトレンドを裏付けている。

もしこの「内巻きが外へあふれる（内卷外溢）」傾向が、今後の業績でも継続的に証明されるのであれば、これまで陽光電源が享受してきた評価プレミアムは大きく目減りするだろう。海外の価格「鈍化（脱敏）」市場で構築した「技術優位＋ブランド・プレミアム」という二重の堀が、打ち破られるリスクに直面する。悲観的なシナリオでは、同社が技術面での差を迅速に埋められない場合、将来的に市場シェアの喪失と単価下落による「数量×価格の二重打撃」に直面する可能性が高い――そして、それが本レポートの財報が市場の恐怖を誘った理由そのものだ。

現時点の節目から、2026年に向けて見ると、蓄電産業チェーンは需要の様子見とコストの反作用による二重の試練に直面しているかもしれない：

需要の減速： 上流の原材料の大幅な値上げがもたらす様子見のムードの影響（一部プロジェクトは2027年へ順延される見込み）を受け、同社は2026年の世界蓄電市場の成長率見通しを、従来示していた40%-50%から30%-50%へ下方修正する。

出荷ガイダンス： この前提の下、陽光電源の2026年の蓄電出荷目標は引き続き約40%-50%の攻めた成長を計画している（25年の43GWhから60-65GWhへ）。地域別では、中東・アフリカを除けば中国市場で一定の成長が見込まれ、アメリカ大陸は22%-35%の増加、アジア太平洋とヨーロッパは概ね同程度の伸びとなる。同時に経営陣は、2026年も「利益の出る案件に集中する」という底線戦略を堅持すると強調している。

しかし、同社が強い出荷ガイダンスを提示しているにもかかわらず、海豚君は2026年の陽光電源のコアとなるファンダメンタルズには2つの厳しいリスクがあると考える：

①「数量×価格の綱引き（量価博弈）」で、蓄電の収入サイドは増えても増収にならない可能性

たとえ2026年の蓄電出荷量が見通し通り40%-50%増を達成しても、海外の競争悪化が続けば、「価格の崩壊（价的崩塌）」が「数量面の追い風（量の紅利）」を完全に飲み込んでしまう。

最も悲観的なケースとして、2026年の蓄電システムの単価が今年第4四半期の0.61元/Wにかろうじて維持される（つまり、単価は前年同期比で大幅に約30%下落）と仮定すると、出荷が目標を達成しても、蓄電事業の売上成長率は2025年の49.4%から2026年にはわずか3.2%の微増へ崖のように急落する。これは、会社にとって絶対的な「成長エンジン」である蓄電事業が、見かけ上の売上で完全に失速することを意味する。

② 炭酸リチウムの急騰が反作用で襲い、コスト転嫁が阻害されて再び粗利を直撃

粗利率の側では、同社は上下流からの双方向の締め付けに直面している：

既存注文の反作用： 会社が前もって締結している大量の既存契約は主に固定単価で、「炭酸リチウム価格連動（炭酸リチウム price linkage）」のメカニズムが欠けている。現状の炭酸リチウム価格が急速に上がるサイクルでは、これらのクローズド契約の粗利余地は深刻に圧縮されており、今四半期の蓄電事業の粗利率が大幅に低下している理由の一つにもなっている。

新規契約での転嫁が難しい： 経営陣は「下流との価格交渉は苦しいが、価格を最終の需要家へ転嫁できるよう努力し続ける」と述べているが、海外では内巻き競争が加速している買い手市場の状況下では、新規契約が急騰したコストを100%下流へ転嫁することは極めて困難だ。

仮に炭酸リチウムの価格の中心（中枢）が14万-23万/トンのレンジまで上がり、コストを下流の顧客と共同負担（つまり50%転嫁）しかできない場合、陽光の蓄電全体の粗利率に3〜7ポイントという重い打撃となる。競争が極端に悪化して0%転嫁となれば、利益の下押し幅は倍になり（マイナスの影響6%-14%）、より大きくなる。損益を現状水準で保てるのは、極めて理想的な100%完全転嫁のケースのみだ。

そのため、陽光電源の時価総額は第3四半期報告後の4000億元超の高値から、足元の約2792億元まで下落した（下落幅は36%）。ただし、この下げの大半は四半期報告で表面化した「爆雷リスク」を織り込む動きが中心だ。

今後、「海外競争の激化＋国内の内巻きが外へ波及」が長期の事実となり、さらに炭酸リチウムの値上げが粗利率側に対する硬直的な圧力として作用し続けるなら、現時点の評価下落は、2026年の潜在的な「数量×価格の二重打撃（量价双杀）」という最も悲観的な見通しをまだ完全に織り込んでいない可能性がある。2026年の利益は、前年比で下振れするリスクすらある。

したがって、海豚君は現時点で陽光電源の「リスクはすでに解消（リスクの出尽くし）」と断言するのは時期尚早だと考える。中核となる蓄電の利益エンジンが安定するまで、少なくとも次の1四半期の業績が、同社の海外での価格交渉力と収益の下限（利益底）を裏付けるのを、じっくり待つ必要がある。

以下、本編部分：

一. 第4四半期の総収入は前期比で横ばい、前年比18%減

第4四半期の総収入は228億で、2022年以来初めて前年同期比のマイナス（-18%）となり、市場予想の306億元を大幅に下回った。業績の爆発的な悪化の中核となる引きずり要因は、蓄電システム事業：

1. 蓄電事業の収入が大きく下落：

第4四半期の蓄電事業の収入は84.9億で、前年同期比・前期比ともに22％と23％下落し、さらに市場予想の132.5億も大幅に下回った。その核心は蓄電システムの販売単価がほぼ「半減」していることにある：

**a. 数量増：国内を戦略的に放棄し、海外が引き続き絶対的な重点。**Q4の蓄電システムの出荷量は14GWhで、前期（Q3：10GWh）から引き続き大幅に約40％増。内訳としては海外出荷が約12GWh（比率は86%と非常に高い）、国内は2GWh（比率は14%未満）。

また、2025年通年では蓄電の総出荷が約43GWh（国内7GWh、前年同期比-26%；海外36GWh、前年同期比+92%）。全体の前年同期比の伸び率は52%で、これまで同社が示してきた25年の出荷ガイダンス（40-50Gwh）に合致している。

ただしこの伸び率は、世界の蓄電設備の増加率（通年で約74%、約317GWh）には届かない。同社が利益面の観点から、低粗利（粗利は約10%で、純利益はマイナス）の国内事業を戦略的に縮小し、リソースを海外の高付加価値案件へ傾けたことが主因だ。

そのため、陽光蓄電システムの2025年の海外市場シェアは前年同期比で3.6ppt上昇し26%となった。一方、国内の足かせにより（市場シェアは-5.8pptで3.9%へ）、通年の世界の総合シェアは約2ポイント下落して13.6%となった。

海豚君は、陽光電源が低粗利の市場を戦略的に放棄し、海外の高付加価値プロジェクトに集中するという方向性自体は正しいと考える。ただし核心となる前提は、同社が「技術の壁とブランドのプレミアム」によって海外での市場シェアと高い単価/粗利水準を守り切ることだ。

b. 販売単価（価格の下落）：見かけ上の平均単価が暴落したことが主因

Q4の14GWhの出荷量からおおよそ計算すると、その当四半期の蓄電システムの単価は約0.6元/Whまで急落している。これはQ3の1.1元/Whから約45％の下落だ。

単価下落に対する説明として、同社の経営陣は①Q3に英国の大規模プロジェクト確定収益がもたらす高いベース効果があること、②Q4に国内およびアメリカ大陸の低価格エリアの収入比率が上がっていること、③期末の集中決算によるアフターサービスコストおよびチャネルのリベート（返金）清算があることを挙げている。

しかし、第4四半期の低価格の国内出荷比率は（<14%）で、前3四半期の平均値（17%）に比べて上昇していない。出荷構成が悪化していないのに平均単価が引き続き大幅に下落していることについて、海豚君は主に以下の3点に起因すると考えている：

①：出荷と確定収入の基準に大きなタイムラグがある

第4四半期の出荷量が14GWhと非常に大きい中で、収入認定の段階にまだ到達していない案件（例：海上輸送中、系統連系の検収が未完了など）が大量に存在している可能性がある。これが、見かけ上の試算単価を“歪みのレベル”まで引き起こす形で暴落につながっている。もしこの理由が該当するのであれば、市場が受け入れる余地はある。

②：海外の競争が実質的に加速し、「価格で数量を買う」状態に陥る

国内の蓄電における極端な内巻き競争が、実質的に海外へ波及しているのかもしれない。これにより陽光電源は値下げして市場を奪いにいざるを得なくなる。

この流れが証明されれば、同社の投資ロジックは大きく割り引かれる。もともと同社が持っていた海外の価格に鈍感な市場における「技術優位＋ブランドプレミアム」の堀は、日々弱まることになる。悲観的なシナリオでは、将来、市場シェアと単価の両面で再びダブルパンチを受ける可能性があり、これが今回の決算後、市場が最も懸念している点でもある。

（注：同社の回答では、終端の競争は確かに激しいが、それでもサプライチェーンと技術革新によって差別化のルートを歩める。加えて、海外顧客は長期サービスを重視しており、将来の価格は概ね安定すると見込んでいる。）

③：関税コストの共同負担が利益余地を侵食

同社は、顧客と共同で米国の関税変動による追加コストを負担する必要がある。経営陣がこれまで開示していたところによれば、この「関税共担（関税の共同負担）」の取り決めは、2025年の純利益に対して人民元約5億元のマイナス影響を与える見込みであり、これが第4四半期の収入認定額と利益水準の下押しにつながっている。

2. 太陽光インバーター：国内の収益見通しの下方修正が全体の出荷に波及し、戦略的重心は海外に全面的にシフト

第4四半期の太陽光インバーターは売上77.4億元を実現し、前期比で小幅に4％減となったが、市場予想の94億元を大きく下回った。業績が予想を下回った主な引きずり要因も、出荷量が指針（ガイダンス）を大きく下回ったことにある：

**a. 出荷量が予想未達：**第4四半期の太陽光インバーター出荷量は33GWで、前期比3％減となり、市場予想の54GWを大きく下回った。

2025年通年の総出荷量は約143GWで、前年同期比3％減となり、同社がそれまで示していた年間出荷目標の160-180GWも大幅に下回る。

総出荷量の前年同期比の下落は主に国内市場の足かせによるものだ。2025年の国内出荷は63GW（前年同期比で大幅に17%減）で、国内市場シェアは前年同期比で7.3ポイント低下し19.9%になった。一方で海外市場では、出荷量が逆風下でも前年同期比で12%増加し、海外市場シェアは1ポイント微増の40.8%となった。最終的に、国内ベースが縮小したことにより、陽光の太陽光インバーターのグローバル総合シェアは前年同期比で4.2ポイント低下して27.9%となった。

そして海豚君によれば、陽光の国内太陽光インバーター出荷が急減した主な理由は：

政策面： 「136号文」の政策が実施され、保護的買い取り（保障性収購）による電力価格が廃止され、電力の価格が市場化されることが全面的に推進された。このルール転換により国内の太陽光プロジェクトの短期収益率が低下し、投資回収の不確実性が大幅に高まり、下流の設備投資意欲を直接的に抑制した。そのため第4四半期の従来の国内の駆け込み需要は広範囲にわたり大きく減退した。

戦略面： 同社は「数量を捨てて価格を守る」という方針を自ら採用しており、経営陣も国内の家庭用市場が大幅に縮小していること、さらに同社が戦略的に一部の「負の粗利」の内巻き競争プロジェクトを自主的に放棄することを選択したと認めている。蓄電事業と同様のロジックで、陽光電源はリソースと重心を高付加価値な海外市場へ全面的に傾けている。

b. 出荷平均単価：出荷構成の最適化が全体の平均単価を下支え

数量面では圧力がかかっているものの、価格面では「海外が主導する」構成最適化によって、同社はベースをうまく維持できている。

「出荷量＝検収量（確収量）」という口径でおおよそ試算すると、第4四半期の太陽光インバーターの平均単価は約0.23元/Wで、第3四半期の0.24元/Wからわずか1.3%の下落にとどまり、全体の単価は概ね下支えされている。

2025年通年を見渡すと、高い粗利のある海外出荷比率が大幅に上昇（前年同期比で7ポイント増の56%）したことにより、年間の出荷平均単価は下がらずむしろ上昇し、前年同期比で10%の増加となる約0.22元/Wを達成した。

3. 発電所投資開発：期末の集中確定収入がQ4の見かけ上の売上を押し上げるが、政策の制約により年間は圧力

第4四半期に、陽光発電所投資開発事業の収入は52.6億で、前期比81%増となったが、主に工事建設系の業務（EPC/BTモデル）に固有の循環的な変動によるものだと考えられる。期末の系統連系の評価基準（考査）により、太陽光および蓄電の発電所プロジェクトの多くが第4四半期に集中して完工し、交付と系統連系の検収が同時期に行われた。これにより期末の「集中確定収入」の巻き上げ効果（翘尾）が生じた可能性がある。

一方、25年通年の収入は132億で、前年同期比21%減。収入の大幅な縮小に対する主な引きずり要因は、国内の太陽光発電所の建設段階が冷え込んだことだ。

「136号文」などの関連政策がさらに進むにつれ、新エネルギープロジェクトは電力市場化取引に全面的に参加することを求められ、従来の保障的買い取りによる電力価格メカニズムが打ち破られた。このルール転換は、太陽光発電所の長期収益率（IRR）の見通しに対して極めて大きな不確実性をもたらし、下流の開発業者の投資・建設の意欲を直接的に削ぎ、結果として全体の開工需要が抑制された。

ビジネスモデルの観点から見ると、発電所投資開発（EPCおよびBTモデルが主）は典型的な「重資産・資金集約型」の属性を持ち、その景気の好不調は下流の太陽光/蓄電のマクロ設備導入需要と強く連動し、強い循環性を示す。

激しい市場競争と工事属性により、この事業の粗利率は多年にわたり低位にとどまり（2025年下半期の粗利率は前期比で7ポイント低下し、わずか11%）、そのため総売上に一定のボリュームを占めているとしても、会社全体の利益成長やバリュエーションのプレミアムをけん引するコアのエンジンではない。

二. 粗利率：事業構造の劣化に加えコストが反噬し、収益力が大きく毀損

第4四半期、会社は粗利を42億計上し、前年同期比で大幅に32％減。総合粗利率は第3四半期の約36％から、崖のように急落して23％前後となった。第4四半期の単四半期要因の引きずりを受け、2025年下半期の総合粗利率は前期比で約5ポイント低下し29.4%となった。

海豚君は、今四半期に見られる粗利率の急速な縮小は、「見かけ上の構造的な足かせ」と「主要事業の実質的な毀損」が同時に起きた結果だと考える。具体的な内訳は以下の通り：

1. 蓄電システムの粗利率が急落：

蓄電事業は、かつて会社を高粗利と高成長へ支えてきた基盤だが、その粗利率は2025年上半期の約40%から下半期にかけて急速に6.6ポイント低下し、33.4%となった。さらに第4四半期単体の収益圧力はより厳しいものだった。海豚君によれば、蓄電の粗利率が急落した可能性のある要因は以下の通り：

① 価格面：海外競争が実質的に加速し、高粗利の堀が揺らいでいる

単価の大幅な下落による粗利率への影響について、会社の公式説明は「Q3の英国大型プロジェクトの確定で高いベースがあること」「Q4の国内・中東およびアメリカ大陸の低価格エリアの収入比率が一時的に上がっていること」「期末のアフターサービスと返還（返金リベート）の集中決済」だとしている。

しかし実際には、第4四半期の出荷構成は依然として海外が主力（86%）であるにもかかわらず、蓄電システムの全体粗利率は前期比で悪化している。これは、より厳しい現実を反映している可能性がある。つまり、海外の蓄電市場での競争圧力が実質的に高まっているのだ。市場シェアを奪う、あるいは守るために、同社は海外の高付加価値エリアでも価格譲歩をせざるを得ず、「以价换量」が粗利の防衛ラインを直接的に突き破った。

② 政策面：「関税の共同負担」条項が利益の安全クッションを直接侵食

同社は海外の顧客と共同で、米国の関税変動により生じる追加コストを負担する必要がある。この分が下流へスムーズに転嫁できなかった税本（税負担の元）として、直接的な摩擦コストになり、Q4および通年の粗利の余地を直接的に食い潰した（会社は以前、25年通期の利益面への影響を5億と見込んでいた）。

③ コスト面：炭酸リチウムのリバウンドと「クローズド契約」の不一致が反作用

上流の炭酸リチウム価格の回復と価格の中心の上昇により、電池セルの仕入れコストが再び上がっている。ただし、蓄電システムの統合事業者として、会社はこれまで海外の長期案件の多くで、下流顧客とともに柔軟な「原材料価格連動メカニズム」を設定しておらず、固定単価の「クローズド契約」を採用していた。

この価格設定メカニズムのミスマッチにより、会社は履行の過程で上流の値上げ圧力を下流に伝えることができず、自社が受け止めてしまうしかない。結果として粗利が大幅に圧縮されることになっている。

2. 太陽光インバーター業務：下半期の粗利率もわずかに縮小

2025年下半期、陽光電源の太陽光インバーター事業の粗利率は前期比で約2.1ポイント低下し33.6%となった。「平均単価は上がっているのに粗利率は縮小する」という乖離が起きた背景として考えられるのは：

出荷平均単価は構成最適化（海外の高付加価値市場の比率増）により前期比で上昇（+17%で0.24元/W）しているにもかかわらず、上流の重要原材料のコスト上昇が利益余地を侵食しているためだ。

同期間、太陽光の産業チェーンは銅、IGBT、アルミ、銀など原材料価格の上昇圧力に直面しており、これらのコスト増がインバーターの生産コストへ直接的に波及したことが、粗利率が前期比で縮小した最も主要な要因だと思われる。ただし、粗利率の縮小幅（-2.1ppt）は蓄電システム（-6.6ppt）に比べると大幅に小さい。

3. 構造的な足かせ：低粗利の発電所開発事業（EPC）が期末に集中して確収

前述の通り、第4四半期は重資産で低粗利の発電所投資・開発事業が、期末の系統連系・納品の集中によって「確定・交付」の波を迎え、単四半期の売上は前期比で81%の急増となった。

収入サイドの急増により、この低粗利事業の第4四半期の総収入に占める比率は前期比で10ポイント増の23%へ大きく上昇した。一方で、会社の利益の中核であり相対的に高粗利の中核事業（太陽光インバーターと蓄電システム）は、売上比率が前期比で12ポイント大きく縮小し、71%まで低下している。これにより収益構造の悪化が、見かけ上の総合粗利率を直接押し下げた。

また、「136号文」および電力の市場化政策の実施の影響で、下流の太陽光発電所案件の長期収益率（IRR）が極めて不確実性にさらされている。下流の投資開発業者の期待収益率が悪化し慎重になることが、上流のEPC建設段階へ直接波及して値下げ圧力（押し値）を形成し、結果として2025年下半期の発電所開発事業の粗利率は前期比で大幅に7.2ポイント低下し、わずか10.8%の微利水準にとどまった。

さらに、会社の地域別の売上を見ると、海外売上比率が25年下半期に引き続き5ポイント上昇して63%（※依然として、光伏・蓄電事業で同社が国内を放棄し海外に集中する戦略に関係）になっているにもかかわらず、粗利率は前期比で大きく下方向に沈む。これは、海外の高い上乗せ市場での競争圧力が実質的に確実に増しており、従来の高粗利による優位性（高粗利レバレッジ）がすでに消えつつあることを反映している可能性がある。

三. 営業利益と純利益がともに急落

売上面が停滞し、総合粗利率が急落するという二重の打撃のもとで、会社の利益面は前例のない圧迫に直面した。今四半期の純利益の崖のような急落は、「中核事業の収益性の毀損」「費用の硬直（剛性）な上昇」「期末に集中して減損を計上」といった複合要因による結果だ：

費用面：海外展開と新規事業の拡張による「固定的な支出」で、逆方向のレバレッジが急激に増幅

第4四半期、会社の四費合計は29.4億元で、前四半期（29.2億元）とほぼ横ばいだった。しかし、前段で売上が失速する状況では、高水準の費用支出が、会社に対して深刻な「逆方向の経営レバレッジ（反向经营杠杆）」の反作用をもたらした：

研究開発費（「第3の成長曲線」への重い投資）： 第4四半期の研究開発費は10.3億元で、前年同期比31.3%の大幅増となった（2025年Q2からすでに大きく上向いている）。この戦略的投資は主に2つの最先端領域に集中している：

AIDC電源のブルーオーシャンを押さえる： 人工知能データセンター向け電源市場へ参入するため、同社は専任のAIDC事業部を設立した（研究チームの規模はすでに50人に近く、継続的に拡大中）。固体変圧器（SST）、ラック外供電システム（例：800V HVDC）、ラック内電源（PSU、BBU）などの全スタック製品に重く投資し、さらにマイクロ秒級の応答を満たすAIDC専用の蓄電システムも同時に開発している。同社は、同事業は2026年末に小ロットの納入を実現し、翌年（2027年）下半期から本格的な量産・出荷へ移行すると見込んでいる。

次世代の蓄電技術のイテレーション： 2025年に投入した新世代の蓄電システム「PowerTitan 3.0」は、液冷SiC（炭化ケイ素）PCSなどの最先端技術をいち早く導入し、極限まで出力密度を引き上げている。基盤技術のアップグレードには、非常に高い継続的な研究開発投下（「血液」供給）が必要だ。

販売費（グローバル化への野心を支える）： 第4四半期の販売費は約13億元で、前年同期比32%増。

2025年は、総収入がわずか15%しか増えていないにもかかわらず、海外収入は前年同期比で49%増となっている（国内は15%減）。この急速に伸びる海外のベースをサービスするため、同社はグローバル規模での現地化した販売・サービスネットワークを積極的に整備している（2025年の海外従業員は2200人超で、前年同期比24.5%増）。人員増、現地運営、チャネルの深耕が、販売費の絶対額を直接押し上げている。

インセンティブ基金： 2025年通年で同社が計上した人材向けインセンティブ基金は約10億元（そのうち第4四半期単四半期の影響は約1〜2億元）であり、これがさらに当期の費用負担を重くしている。

「粗利が急落」し「研究開発/販売が高止まり」という両側からの挟み撃ちの中で、第4四半期に同社の中核事業の収益性を映し出す営業利益（粗利−期間中の四費）はわずか21.8億元で、前年同期比・前期比ともに約60%と58%近く暴落し、近年で最大の単四半期下落幅を記録した。

経営面での悪化に加え、期末に大きく計上された減損（減損引当）の計上も、見かけ上の純利益をさらに押し下げた：

今四半期に同社が計上した資産減損および信用減損損失は合計9億元に達し（前期比で増加幅は約6億元）、主に①ベトナムの発電所および国内の長期未稼働発電所の減損引当の計上、②業界の内巻き競争の激化により約2億元の棚卸資産評価損引当を計上したことに起因する。

上記の数々の圧力の下で、第4四半期の親会社帰属純利益は最終的に16億元にとどまり、前年同期比54%の大幅減となった。単四半期の純利益率も崖のように急落し、前期比で約11.2ポイント縮小して、底を打つ形でわずか6.9%となった。

海豚君による陽光電源（300274.SZ）の過去記事：

2022年4月20日 テレフォン会議《陽光電源：インバーター＋蓄電、量は安定するが利不安定（会議メモ）》

2022年4月19日 決算コメント《陽光電源：謝罪だらけで、高い見通しを驚きの中で下方修正？》

2021年11月16日 業界深掘り《左手は需給調整（平価），右手は炭素中和、太陽光は新エネルギーの“この村”全体の希望？》

2022年02月07日 会社深掘り《太陽光の年初は不利、陽光電源は虎頭蛇尾？**》

2022年02月08日 会社深掘り《気持ちの熱が出尽くし、陽光電源はそれでも「光を追う少年」》

**この記事のリスク開示および声明：**海豚リサーチ 免責事項および一般開示